國內(nèi)外IPO短期抑價(jià)問題研究芻議
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論文導(dǎo)讀:：基于信息不對稱的解釋。包括從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等方面的解釋等等。
論文關(guān)鍵詞：IPO短期抑價(jià)，信息不對稱，行為金融學(xué)
新股發(fā)行的短期抑價(jià)，是指新股在首次公開發(fā)行時(shí)定價(jià)較低，而在股票首日上市交易時(shí)價(jià)格較高，投資者認(rèn)購新股能夠獲得超額報(bào)酬的一種現(xiàn)象。Reilly 和Hatfield（1969），Stoll 和 Curly(1970)以及Reilly（1977）等學(xué)者首先研究了IPO問題。他們通過研究發(fā)現(xiàn)，IPO上市首日的收盤價(jià)格相對于發(fā)行價(jià)格而言出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升，且上升幅度遠(yuǎn)高于同期的基準(zhǔn)收益率，即參與新股發(fā)行的投資者可以獲得超出市場正常水平的超�；貓�(bào)，從而產(chǎn)生了短期抑價(jià)。IPO抑價(jià)問題存在于世界各國IPO市場。國內(nèi)外學(xué)者通過大量的實(shí)證研究表明，新股發(fā)行抑價(jià)在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達(dá)國家的成熟市場還足發(fā)展中國家的新興市場，都存在著顯著的新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，因此又被稱為“IPO抑價(jià)之謎”。有關(guān)IPO短期抑價(jià)的研究自1970年代以來一直是現(xiàn)代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價(jià)之謎”行為金融學(xué)，國內(nèi)外的學(xué)者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)等方面的解釋等等。本文擬從現(xiàn)有的各種解釋IPO抑價(jià)的理論及對我國股市IPO抑價(jià)的研究兩方面對國內(nèi)外的IPO抑價(jià)研究加以綜述。
一、國外關(guān)于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋
對于IPO抑價(jià)現(xiàn)象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家和會(huì)融學(xué)家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來研究IPO抑價(jià)的行為。國外學(xué)者對于“抑價(jià)之謎”歸結(jié)出以下假說：
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1.勝利者的詛咒假說
Capen、Clapp 和Campbell (1971) 首先提出 “勝利者的詛咒”概念，他們認(rèn)為，在任何拍賣活動(dòng)中，拍賣物的價(jià)值都是不確定的，勝者通常是對拍賣物定價(jià)過高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價(jià)過高可能導(dǎo)致投資者和發(fā)行人陷入“勝利者的詛咒”。發(fā)行公司對IPO的市場價(jià)值不確定，但是又必須確定發(fā)行價(jià)格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對稱。缺乏信息的投資者的報(bào)價(jià)與有信息的投資者的報(bào)價(jià)相比較高，其認(rèn)購 IPO的機(jī)會(huì)大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行公司必須使IPO定價(jià)偏低。所以，IPO上市后的市場價(jià)值越不確定，IPO定價(jià)偏低程度越大論文開題報(bào)告范例。
2.市場反饋假說
Benveniste 和 spindt(1989)假定發(fā)行人使用簿記機(jī)制收集投資者需求的真實(shí)信息，如果需求強(qiáng)烈，發(fā)行人就會(huì)設(shè)置一個(gè)比較高的發(fā)行底價(jià)。如果潛在投資者知道其表示支付一個(gè)較高價(jià)格的意愿將導(dǎo)致一個(gè)較高的發(fā)行底價(jià)，那么他們將要求得到回報(bào)。為了讓投資者顯示自己的真實(shí)意愿，發(fā)行人必須提供更多的股份并以適當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)來激勵(lì)表明愿意以較高價(jià)格認(rèn)購的投資者。發(fā)行人給予投資者的抑價(jià)就是為了得到潛在投資者真實(shí)意愿而付出的補(bǔ)償。
3.投資銀行家的買方壟斷力量假說
Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說。他假設(shè)承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關(guān)發(fā)行定價(jià)方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監(jiān)督承銷商(代理人)在股票發(fā)行過程中的行為，這樣承銷商就會(huì)利用他們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票，減少承銷商在承銷該股票時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，樹立較好聲譽(yù)，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資銀行自己發(fā)售時(shí)行為金融學(xué)，他們同樣會(huì)低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。
4.信號假說
由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和 Grinblatt 和 Hwang (1989)分別建立了各種信號顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對稱。在這一模型中，假設(shè)上市公司了解其自身價(jià)值高低的有關(guān)信息，而投資者無法知道公司的真正價(jià)值，優(yōu)質(zhì)公司為了把自己與其他公司區(qū)分開來，必須向投資者傳遞一定的信號，因此他們會(huì)采取抑價(jià)發(fā)行新股以吸引投資者。IPO低價(jià)發(fā)行的損失可以在等投資者了解公司的真正價(jià)值后的后續(xù)發(fā)行中得到補(bǔ)償或者在后來增加分紅來得到市場的認(rèn)同；而差的公司要模仿高價(jià)值公司，則會(huì)付出很高的代價(jià)，這是因?yàn)槿糸_始采取低價(jià)發(fā)行的方式，在隨后的發(fā)行中將得不到補(bǔ)償，即業(yè)績差難以在以后的增發(fā)中高價(jià)發(fā)行。
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1.訴訟回避假說
承銷商承銷股票的過程中，為了使發(fā)行成功，保證一定的超額認(rèn)購倍數(shù)，往往傾向于保守定價(jià)，造成新股抑價(jià)發(fā)行。Tinic(1988)指出，由于法規(guī)要求發(fā)行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關(guān)信息，但又沒有制定一個(gè)統(tǒng)一明確的標(biāo)準(zhǔn)，而且監(jiān)督核查的成本很高，難以充分實(shí)施，這就使承銷商承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高。因?yàn)橹挥心切┰谑状喂_發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會(huì)提起訴訟，為了避免上市后股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)帶來的市場壓力，承銷商有意識地低估股票的發(fā)行價(jià)格，確定較低的發(fā)行價(jià)格以減少他們的法律責(zé)任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個(gè)與法律訴訟威脅相關(guān)的定價(jià)模型。而 Drake 和Vetsuypens (1993)的研究表明法律責(zé)任考慮并不是大規(guī)模 IPO 抑價(jià)的主要原因。此外，一些發(fā)展中國家其法律訴訟并不明顯，但其抑價(jià)程度卻比一些發(fā)達(dá)國家高得多。
2.價(jià)格支持假說
認(rèn)為新股折價(jià)并非發(fā)行人事前有意為之行為金融學(xué)，而是事后價(jià)格支持行為所造成。新股定價(jià)于市場的期望價(jià)值，然而新股上市后如果價(jià)格有可能跌破發(fā)行價(jià)，則投資銀行介入市場操作以支撐價(jià)格，這樣造成一個(gè)平均超額首日回報(bào)的假象。
3.稅收利益假說
Rydqvist(1997)研究了稅收政策對IPO折價(jià)的影響。Rydqvist發(fā)現(xiàn)，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報(bào)現(xiàn)象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負(fù)比資本收入要重。為了避稅，企業(yè)傾向于分配給員工資產(chǎn)以代替工薪，抑價(jià)的新股就是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價(jià)相關(guān)的收入納稅，這一政策導(dǎo)致新股抑價(jià)從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。
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1.攀比假說
Welch（1992）提出從投資者心理的角度來解釋IPO溢價(jià)現(xiàn)象，他認(rèn)為投資者普遍有很強(qiáng)烈的從眾心理，即在做投資決策時(shí)常常會(huì)觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)無人愿意認(rèn)購IPO，即使該投資者對此IPO擁有信息上的優(yōu)勢，他也不會(huì)認(rèn)購；如果一個(gè)投資者發(fā)現(xiàn)有人愿意認(rèn)購IPO，即使該投資者缺乏對此IPO的信息，他也會(huì)認(rèn)購。為了避免由于缺少投資者購買導(dǎo)致的IPO發(fā)行失敗，發(fā)行商通常會(huì)降低IPO定價(jià)，以便吸引第一批潛在的投資者，產(chǎn)生攀比效應(yīng)。
2.所有權(quán)分散假說
Booth和 Chua（1996）認(rèn)為新股上市后需要保持一定的流動(dòng)性才會(huì)有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而流動(dòng)性需要通過大量投資者交易該股票才能實(shí)現(xiàn)。發(fā)行人故意壓低新股發(fā)行價(jià)格，為的是造成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權(quán)將增加公司股票的流動(dòng)性，從而防止公司被收購，降低公司外部對公司管理層所造成的壓力行為金融學(xué)，提升企業(yè)的價(jià)值。Brennan和Franks（1997）認(rèn)為通過低價(jià)發(fā)行使投資者對股票產(chǎn)生過度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數(shù)人持有，他們通過實(shí)證分析證明，股票首次公開發(fā)行的定價(jià)程度越低，其股權(quán)分散程度也就越低。
3.投資者情緒
Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認(rèn)為，存在賣空限制的新股市場，樂觀投資者決定了股票價(jià)格。樂觀投資者對公司的前景和后市的發(fā)展抱有非理性預(yù)期，從而愿意付出高于股票內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格論文開題報(bào)告范例。發(fā)行人通過機(jī)構(gòu)投資者將股票售于分批到來的樂觀投資者，而因?yàn)榘l(fā)行價(jià)存在高估，持有股票存貨是有風(fēng)險(xiǎn)的，抑價(jià)銷售是對機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
4.前景理論和心理賬戶的解釋
Loughran 和 Ritter(2002)認(rèn)為，在新股發(fā)行時(shí)，發(fā)行人將其參考點(diǎn)錨定在注冊時(shí)上報(bào)字文件的中點(diǎn)。如果上市日收盤價(jià)高于此參考點(diǎn)，則由于發(fā)行人通常繼續(xù)持有大股份而感到財(cái)富的急劇增加。同時(shí)，發(fā)行價(jià)低于上市同收盤價(jià)歸結(jié)為損失(因?yàn)�，可以上市日收盤價(jià)發(fā)行)，如果前者超過后者，則發(fā)行人會(huì)感到心里滿足，從而對銷商對新股的定價(jià)感到滿意。而承銷商通過折價(jià)創(chuàng)造超額需求，會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者為申購到更多的股份而進(jìn)的尋租行為。機(jī)構(gòu)投資者的尋租行為往往給承銷商帶來更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價(jià)發(fā)行。
二、我國股市IPO抑價(jià)的理論研究
�。ㄒ唬┪鞣揭謨r(jià)理論在我國的適用性研究
楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發(fā)行的225只新股為樣本對Rock模型進(jìn)行了驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行前的市場狀況等變量，均具備顯著的解釋能力行為金融學(xué)，即我國的股票發(fā)行市場存在著信息不對稱現(xiàn)象，“勝利者的詛咒”假說在我國市場是有效的。Liu Ti（2003）對“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說、“市場反饋”假說和“攀比”假說進(jìn)行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發(fā)行的354只新股，結(jié)果證明“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說和“市場反饋”假說在中國股市上并不具備實(shí)用性，“攀比”假說對新股超額收益現(xiàn)象有一定的解釋能力，認(rèn)為我國股市的超額回報(bào)現(xiàn)象主要是二級市場價(jià)格過高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發(fā)行機(jī)制不同分為三個(gè)階段，分別檢驗(yàn)了新股發(fā)行的先驗(yàn)不確定性假說、投資銀行家的買方壟斷力量假說、信號假說、投資者情緒假說等理論在中國市場的適用性（每個(gè)假設(shè)僅取一個(gè)代理變量），發(fā)現(xiàn)各種折價(jià)假設(shè)的解釋能力在不同的發(fā)行機(jī)制下存在顯著差異；并考察了模型結(jié)構(gòu)的差異性，結(jié)論是，新股折價(jià)解釋模型在三個(gè)階段經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)變化是由發(fā)行制度的變化引起的。但其僅通過模型在不同機(jī)制下的解釋能力不同來說明結(jié)構(gòu)的變化，實(shí)證驗(yàn)證結(jié)果的使用性并不理想。
（二）我國股市IPO抑價(jià)的其他理論解釋
王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報(bào)酬的因素，認(rèn)為傳統(tǒng)的解釋變量,包括風(fēng)險(xiǎn)(股票上市后價(jià)格波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣(用股票市場指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等 ,都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系。認(rèn)為新股過高的超額收益可能?怯捎謚泄賾械姆⑿兄貧?(發(fā)行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認(rèn)為A股市場的發(fā)行溢價(jià)是企業(yè)經(jīng)營者的有意策略，溢價(jià)幅度與上市滯后風(fēng)險(xiǎn)(發(fā)行日與上市日之間的時(shí)間間隔)以及未來發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對稱及其他風(fēng)險(xiǎn)因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國IPO的首日超額收益及其形成機(jī)理提供了一個(gè)全面的視角。她認(rèn)為IPO首日超額收益可分解為一級市場抑價(jià)和二級市場溢價(jià)。一級市場抑價(jià)是指由于發(fā)行價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值而帶來的收益，二級市場溢價(jià)是指上市首日收盤價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值而帶來的收益。信息不對稱和發(fā)行監(jiān)管會(huì)造成發(fā)行抑價(jià)，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來的市場無效性會(huì)造成二級市場的溢價(jià)，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象。
參考文獻(xiàn)：
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