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論文導讀:：本文運用單位根檢驗、協(xié)整理論、誤差修正模型及方差分析等方法對中國股市與宏觀經濟變量之間的關系進行了實證研究。實證結果表明，上證綜合指數與消費者物價指數、國房景氣指數以及銀行同業(yè)拆借利率互為Granger原因。而上證綜合指數是宏觀經濟一致指數的Granger原因。短期看，消費者物價指數對上證綜合指數有正向影響，而國房景氣指數和銀行同業(yè)拆借利率對上證綜合指數則有負向的影響。長期看，宏觀經濟一致指數和匯率指數與上證綜合指數呈反向變動關系，而消費者物價指數、國房景氣指數、銀行間同業(yè)拆借利率與上證綜合指數呈現同向變動關系。最后，文章對實證結果進行初步的分析。
論文關鍵詞：股市，宏觀經濟變量，協(xié)整檢驗，方差分解

　　一、引言
　　 越來越多的優(yōu)質公司希望通過發(fā)行股票的方式籌集資金，據WIND數據庫統(tǒng)計，截止2010年6月30日底，滬深兩市上市公司總數已經從2000年的1088家增長至2010年的1891家，總市值達245593.70億元，占2009年全年GDP總量的73.23%。近幾年來，IPO發(fā)行速度有所加快，但受宏觀經濟形勢影響明顯，2008年-2009年由于金融危機影響，期間僅發(fā)行168家。隨著宏觀經濟形勢有所好轉，IPO速度開始加快期刊網，從2010年1月至2010年6月底，滬深兩市新上市公司已達173家。在國內，由于現有投資渠道較少，股票市場已經成為一種非常重要的投資方式，據中國證券登記結算有限公司統(tǒng)計，截止2010年6月18日，滬深兩市共有A股賬戶14420.88萬戶，占中國總人口的10.77%。由此看出，股票市場已經成為投資與融資的重要場所，在國民經濟中的重要性也與日俱增，對于保證國民經濟的平穩(wěn)快速增長有著深遠意義。
　　 影響股價變動的因素很多，如宏觀經濟狀況、國家產業(yè)政策、市場利率水平、國外資本
　　市場的變動、上市公司的收益水平、居民儲蓄率等。從現有研究來看，學者并沒有對股價與
　　宏觀經濟變量之間關系的顯著性及變動方向達成一致的結果，因為這些因素之間本身就存在一定的內在聯系，導致影響股價變動的內在機理非常復雜。本文僅選擇若干個有代表性的指標來衡量宏觀經濟的整體情況，旨在研究這些指標與股價變動的長短期關系及不同指標的影響程度如何，并從內在機理上分析導致這種結果的原因。
　　 文本其它部分的內容安排如下：第二部分是股市與宏觀經濟變量關系的研究文獻回顧；第三部分是上證綜合指數與宏觀經濟變量間的實證研究；第四部分時實證結果分析與解釋。
　　二、文獻回顧
　　 目前對于股市與宏觀經濟變量的實證研究主要包括兩個方面，一種是單一宏觀經濟指標與股市之間關系研究。另一種是多個宏觀經濟指標與股市之間的整體關系研究。前者研究的宏觀經濟變量主要集中在房地產指數、通貨膨脹率、匯率、利率、經濟增長率等幾個指標。后者主要是把國內生產總值、存貸款利率、貨幣供應量、個人消費支出等多個指標作為解釋變量，從整體上分析與股市之間的變動關系。
　　高曉輝等[1]人對1999~2008年之間的中房上證指數和上證綜合指數、上證地產股指數進行實證分析，研究表明上海房地產市場與股票市場之間的波動性存在相關性，股票市場對房地產有明顯的帶動作用，房市與股市之間存在滯后效應。巴曙松等[2]人的研究表明股市與房地產市場為分割市場期刊網，上證綜合指數和國房景氣指數之間不存在長期穩(wěn)定線性關系。但從短期來看，股市是房市的線性Granger原因。
　　王曉芳等[3]研究了1997~2006年中國股市收益與通貨膨脹率之間的理論關系，并運用ARDL邊界檢驗法和Granger因果關系檢驗變量之間的長期和短期關系，結果表明在短期，通過膨脹率與股票收益率正相關，但兩個不構成Granger因果關系。在長期，兩者存在長期均衡關系。宗國英[4]認為短期內溫和的通貨膨脹有利于經濟繁榮，能夠促進證券市場上證。但長期持續(xù)下去，物價始終保持在較高水平，則會對經濟與股市造成顯著的負面影響。通貨緊縮的加劇，會導致企業(yè)生產惡化，股市下跌。劉仁和等[5]研究表明通貨膨脹對股價產生負面影響。
　　吳志明等[6]運用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗對匯率制度改革后中國大陸、臺灣、香港的股市與匯市關系進行了研究，結果表明，中國大陸匯市與股市存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關系，短期相互影響明顯。鄧燊等[7]研究了匯改后中國股市與外匯市場之間關系，發(fā)現股市與匯市存在緊密的反向關系，匯市是股市單向Granger原因，并從國際貿易角度和資本流動角度來分析這種現象的機理。范致鎮(zhèn)等[8]研究結果表明匯市的波動風險會顯著傳染到股市，而股市的波動不會對匯市產生明顯影響。
　　屠孝敏[9]研究了1993-2000年利率變化與上證指數之間的關系，結果表明股價主要受到利率的影響，并與利率的變動呈現反向關系。而段進[10]的研究表明盡管利率與股價指數變動負相關，但利率的調整并不是股價指數變動的原因期刊網，反映出我國股價指數對利率的變動并不敏感。熊正德等[11]運用多變量EGARCH模型對中國利率與滬深股市的波動溢出效應進行了實證研究，結果表明利率收益率對股票收益率的影響都不顯著，而利率收益率不僅受到自身影響，也受到股票收益率滯后值的顯著影響。
　　劉勇[12]研究了股票市場與多個宏觀經濟變量之間的關系，實證結果表明股價指數、GDP、貨幣供應、利率、CPI之間存在一種長期穩(wěn)定的均衡關系，股價指數和GDP、CPI之間是正向關系，和貨幣供應、利率之間是負相關的。賈煒等[13]選取國內生產總值、工業(yè)增加值、固定資產投資、法定存款利率的季度數據作為宏觀經濟變量，研究宏觀經濟變量與綜合股價指數之間的關系，發(fā)現股票市場的變化大部分由自身解釋，同時也發(fā)現各實體經濟擾動對股市的影響較小穩(wěn)定的影響。晏艷陽等[14]選取國內生產總值、M1、M2、債券、固定資產投資、出口額、貿易差額、城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、國內信貸、短期貸款利率等經濟指標作為解釋變量，對上證綜合指數、深圳成分指數分別進行協(xié)整分析，研究結果表明滬深與貸款利率、債券發(fā)行量、出口額有負向關系，與貨幣供應量和國內信貸有正向關系。
　　上述文獻從不同的側重點來研究某些變量與股市之間的關系，但得出的結論并不一致�？赡苡捎谶x取數據區(qū)間、數據處理或者模型選擇上導致的差異。多變量研究中指標的選取上較任意，未考慮到指標在宏觀經濟中的重要程度。
　　三、中國股市與宏觀經濟變量的實證研究
　　本文選取了宏觀經濟一致指數、消費者物價指數、國房景氣指數、銀行同業(yè)拆借利率、人民幣兌美元名義匯率等5個指標來代表中國宏觀經濟運行狀況。股市采用的是上證綜合指數這個指標。以上指標均為月度數據，期間為2002年1月至2010年4月，共100個觀測期。其中，宏觀經濟一致指數、消費者物價指數、銀行同業(yè)拆借利率、人民幣兌美元名義匯率、上證綜合指數這幾個指標數據均來自于清華金融研究數據庫（http://terminal.chinaef.com）；國房景氣指數數據來自于國研網宏觀經濟數據庫（http://edu-data.drcnet.com.cn）。選取代表宏觀經濟運行狀況的指標基于兩方面的考慮，一方面，這些指標在國民經濟中有非常重要的意義，已經成為國家制定相關政策的重要的參考依據。另一方面，指標涵蓋了國民經濟的多個方面期刊網，能夠較為全面的代表宏觀經濟的發(fā)展動向及趨勢，研究這些指標與中國股市變動的關系更具有現實意義。
　　為了消除異方差的影響，本文對所有指標數據做了對數化處理。為了進一步研究中國股市與宏觀經濟變量之間的關系，我們使用Eviews5.1對上證綜合指數（lnszci）和宏觀經濟一致指數（lnyzzs）、消費者物價指數（lncpi）、國房景氣指數（lnfjzs）、銀行同業(yè)拆借利率（lnrate）及人民幣兌美元匯率（lnexrate）等多個變量進行單位根檢驗（unit root test）、協(xié)整檢驗（cointegration test）、因果檢驗和方差分解（variance decomposition）。
　　 　�。ㄒ唬� 單位根檢驗
　　由于以上變量均為時間序列數據，在進行協(xié)整檢驗及建立誤差修正模型之前必須檢驗變量的平穩(wěn)性，即變量是否存在單位根。目前常用的方法為ADF檢驗。
　　表1 上證綜合指數和宏觀經濟變量時間序列的ADF檢驗
　　

注：①檢驗形式（C,T,P）中的C，T，P分別表示模型中的常數項，時間趨勢項和滯后階數。
　�、贏DF檢驗采用SIC信息準則，最大滯后階數為9。
　�、�***，**， *分別表示在1%，5%和10%的置信水平下顯著。
　�、堋鞅硎驹瓡r間序列的一階差分。
　　 從表1可知，lnszci、lncpi、lnfjzs、lnrate、lnexrate的ADF值在1%的置信水平下顯著，故不能拒絕原假設，所以這幾個變量均存在一個單位根，原有時間序列不平穩(wěn)。而lnyzzs在5%的置信水平下拒絕原假設，該變量不存在單位根，為平穩(wěn)的時間序列。為使原有不平穩(wěn)序列變成平穩(wěn)的時間序列，我們對原有變量進行一階差分處理，從上表可知，差分后的變量除△lnexrate外都在1%的置信水平下拒絕原假設期刊網，差分序列平穩(wěn)�！鱨nexrate在5%的置信水平下通過了平穩(wěn)性檢驗。所以，lnszci、lncpi、lnfjzs、lnrate、lnexrate的一階差分都是平穩(wěn)過程，屬于一階單整過程，而lnyzzs為零階單整過程。故變量之間至少存在一階協(xié)整關系。
　�。ǘ�）協(xié)整檢驗
　　大多數的經濟變量都屬于非平穩(wěn)序列，對于非平穩(wěn)的時間序列我們無法采用VAR模型來研究變量之間的關系，盡管差分可以讓非平穩(wěn)序列變?yōu)槠椒�(wěn)序列，但差分后序列缺少經濟意義，難易分析。協(xié)整理論指出，即使變量時非平穩(wěn)的，但變量之間的某種組合卻可能是平穩(wěn)的，協(xié)整反映序列之間的長期動態(tài)均衡，這種長期均衡關系是有經濟意義的。檢驗變量之間的協(xié)整關系有兩種方法，一個是Engle-Granger兩步法，另一個是Johansen檢驗法。前一種方法適合于檢驗兩個變量之間的協(xié)整關系。后者則適用于檢驗多個變量之間的協(xié)整關系，而且可以得出變量之間的多個協(xié)整關系。本文研究的是多個變量之間的關系，故采用后一種方法。
　　協(xié)整檢驗滯后階數的選擇對于檢驗結果的影響較大，本文先建立無約束的VAR模型，通過嘗試不同的階數得到不同的AIC和SIC值，并根據AIC、SIC最小的原則選擇最佳滯后階數。
　　表2 無約束VAR模型最佳滯后階數的選擇
　　

從表2可以看出，根據AIC準則，最佳滯后階數為1。而根據SIC準則，則最佳滯后階數為6。當AIC和SC信息準則確定的滯后階數不一致時期刊網，應考慮用LR檢驗進行取舍[15]。檢驗的原假設是模型最大滯后期為1，檢驗統(tǒng)計量
　　
　　其中，和分別表示滯后階數為1、6時模型整體的對數似然函數值。通過eviews可得到檢驗的相伴概率為0.0009。故拒絕原假設，選擇滯后階數為6。
　　我們分別計算跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量，Johansen檢驗結果如下表所示。
　　表3 上證綜合指數與宏觀經濟變量間協(xié)整關系Johansen檢驗表
　　

注：由于此VAR模型中時間序列滯后階數為6，協(xié)整檢驗時滯后階數為5，表示最大特征值統(tǒng)計量。
　　 由表3可以看出，由跡統(tǒng)計量判斷變量之間存在5個協(xié)整方程，由最大特征值統(tǒng)計量判斷存在2個協(xié)整方程。故上證綜合指數與宏觀經濟變量間存在長期穩(wěn)定關系，根據研究需要，我們選擇特征值最大的協(xié)整方程。標準化的長期協(xié)整關系方程為：
　　 注：括號內為系數的標準誤。
　　 從長期協(xié)整方程可以得出，宏觀經濟一致指數、匯率指數與上證綜合指數呈反向變動關系，而消費者物價指數、國房景氣指數、銀行間同業(yè)拆借利率與上證綜合指數呈現同向變動關系。從方程的系數可知，當期宏觀經濟變量變動對于上證綜合指數變動的影響程度順序為宏觀經濟一致指數、消費者物價指數、匯率指數、國房景氣指數和銀行同業(yè)拆借利率。
　�。ㄈ�）因果關系檢驗
　　 從協(xié)整檢驗的結果可知，上證綜合指數與宏觀經濟變量間存在長期穩(wěn)定的均衡關系，因此我們可以運用Granger因果檢驗法來研究它們之間的因果關系。
　　 Granger所提出的因果關系的概念是指，當根據過去的值對進行回歸時，如果再加上過去的值，能夠顯著地增強回歸的解釋能力，則稱是的Granger原因，否則稱為非Granger原因。
　　 目前進行Granger因果檢驗的方法有兩種，一種是根據傳統(tǒng)的VAR模型檢驗。但需要帶檢驗的時間序列為平穩(wěn)序列。另一種是最近發(fā)展起來的基于VEC模型的檢驗期刊網，該方法能夠對有協(xié)整關系的非平穩(wěn)變量進行因果關系的檢驗。
　　 在建立誤差修正模型之前，需要確定模型最優(yōu)階數，根據文章前一部分的結果，我們選擇階數為5。
　　表4 基于誤差修正模型的Granger因果檢驗
　　

從上表可以看出，△lncpi(-2)、△lnfjzs(-1)和△lnrate(-2)的系數在1%的置信水平下顯著，可以認為它們與零顯著不同，所以這幾個消費者物價指數、國房景氣指數和銀行同業(yè)拆借利率是引起上證綜合指數變動的Granger原因。而△lnyzzs、△lnexrate不是引起上證綜合指數變動的Granger原因。此外，我們還發(fā)現，上證綜合指數是宏觀經濟一致指數、消費者物價指數、銀行同業(yè)拆借利率的Granger原因。宏觀經濟一致指數是上證綜合指數的Granger原因。消費者物價指數是上證綜合指數、國房景氣指數的Granger原因。國房景氣指數是上證綜合指數、宏觀經濟一致指數、消費者物價指數、銀行同業(yè)拆借利率的Granger原因。銀行同業(yè)拆借利率是上證綜合指數的Granger原因。匯率指數是銀行同業(yè)拆借利率的Granger原因。
　　由此可知，上證綜合指數與消費者物價指數、國房景氣指數以及銀行同業(yè)拆借利率互為Granger原因。而上證綜合指數是宏觀經濟一致指數的Granger原因，匯率與上證綜合指數間沒有Granger因果關系。
　　 第一個誤差修正模型的誤差修正項系數為負，且在1%置信水平下顯著，符合其它宏觀經濟變量對上證綜合指數存在反向修正機制。短期來看，上證綜合指數受到自身正向的影響比較明顯，且持續(xù)時間較長。消費者物價指數對上證綜合指數的波動有正的效應。國房景氣指數和銀行同業(yè)拆借利率對上證綜合指數都有負的影響。其他變量在短期內對上證綜合指數的影響并不明顯。盡管短期內，上證綜合指數會由于某些宏觀經濟變量的波動而偏離均衡狀態(tài)，但這種偏離會得到修正，使變量之間仍保持長期均衡關系。
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　　方差分解可以用來描述各個變量對于上證綜合指數變化的貢獻程度，進而了解變量的重要程度。
　　
　　圖1 lnszci方差分解圖
　　 基于上述VEC模型和100次蒙特卡羅模擬對股價變化進行方差分解。結果如圖1和表5所示，可以發(fā)現，lnszci在第一期只受自身波動的影響，隨著時間的推移期刊網，自身的影響逐漸減弱。到15期，lnszci對于預測方差的貢獻度僅為49.04%。lncpi對于lnszci的影響在第4期達到最大（貢獻度達9.37%），隨后lncpi的貢獻度逐漸降低。 lnfjzs的預測方差貢獻度隨時間推移逐漸增大，至第15期，貢獻度達14.73%。lnrate的影響從第6期才開始顯現，其后緩慢增加。lnexrate的影響在初期較弱，并且小于其他幾個宏觀經濟變量的影響，從第9期開始該變量對于上證綜合指數的方差貢獻度超過lnrate和lncpi。lnyzzs的影響隨時間延續(xù)快速增長，到第15期，其貢獻度達16.67%。在大概20個周期以后，宏觀經濟變量對于上證綜合指數的解釋程度基本穩(wěn)定下來。影響程度大小依次為國房景氣指數、宏觀經濟一致指數、匯率指數、銀行同業(yè)拆借利率和消費者物價指數。
　　表5 lnszci方差分解結果
　　

四、實證結論分析和解釋
　　我們使用月度數據研究了上證綜合指數與宏觀經濟變量之間的關系，研究發(fā)現：
　　 （一）從長期來看，上證綜合指數與宏觀經濟變量之間存在長期均衡關系，宏觀經濟一致指數和匯率指數與上證綜合指數呈反向變動關系，而消費者物價指數、國房景氣指數、銀行間同業(yè)拆借利率與上證綜合指數呈現同向變動關系。
　　（二）從短期來看，上證綜合指數與消費者物價指數、國房景氣指數以及銀行同業(yè)拆借利率互為Granger原因。而上證綜合指數是宏觀經濟一致指數的Granger原因，匯率與上證綜合指數間沒有Granger因果關系。短期來看，消費者物價指數對綜合指數有正向影響，而國房景氣指數與銀行同業(yè)拆借利率則有負向的影響。
　�。ㄈ�）方差分析結果表明，宏觀經濟變量對于上證綜合指數的影響具有一定的滯后性，隨著時間推移，起初宏觀經濟變量的變動對于上證綜合指數的解釋能力開始增強（除消費者物價指數外）。表明這幾個經濟變量作用于股市需要更長的時間期刊網，隨時間累積效果明顯。而消費者物價指數影響比較直接，傳導速度快。
　　 為了更好的理解和分析股票市場與宏觀經濟變量之間的動態(tài)影響關系，我們將分析期間劃分為短期和長期，這里的短期指半年之內，長期指半年之上。因素之間的動態(tài)關系由圖2、圖3給出。
　　
　　圖2 股票市場與宏觀因素之間的短期影響關系
　　 　　 從圖2可以看出，短期之內，物價水平的上升有利于刺激股票市場的上漲，一方面反映了短期物價水平的上漲能夠讓投資者形成上市公司盈利能力提升的預期，從而推動股價升高。另一方面，物價水平的提高往往伴隨著貨幣資金的剩余，為了追求保值增值，這部分閑余資金會進入資本市場，進而促進股市繁榮。住房價格的上漲對股票市場的反向作用，表明短期內兩個市場確實存在“此漲彼跌”的效應。房地產市場的繁榮以及高額確定的投資回報率必然會吸引一部分資金撤出股市，造成短期內股票市場的下跌。銀行同業(yè)拆借利率的高低也是影響股票市場的一個重要因素，利率上升必然導致資金使用者的成本升高，相反，儲蓄者的收益會升高。如果股票市場無法給予投資者超出無風險利率之外的額外風險報酬，則投資者不會借款炒股，而是把多余的資金存在銀行而非投入資本市場。所以說，短期資金成本的上漲會對股市造成一定的負面沖擊。
　　 股票市場素有宏觀經濟“晴雨表”之說，短期內來看期刊網，股市的繁榮預示著未來宏觀經濟的向好，越來越多的優(yōu)質公司可以從股票市場籌集資金擴大企業(yè)規(guī)模，投資者也能夠從股市中獲得較高的收益。“財富效應”的存在也將促進消費者更多的消費，進一步提升上市公司盈利水平。這兩方面的原因能夠促進宏觀經濟的發(fā)展。
　　
　　圖3 股票市場與宏觀因素之間的長期影響關系
　　 從圖3看以看出，長期來看，當期的物價水平對于股票市場仍然有正向的促進作用，而且這種影響較其它變量直接，滯后時間較短。當物價水平保持在一定范圍之內，我們認為會在一定程度上繁榮資本市場。短期內住房市場的興旺會從資本市場分流一部分資金，但長期來看，住房價格的升高反而有利于股票市場的上漲。這也說明，兩個市場并非是獨立的市場，由于無論是已有住房的民眾還是投資者都能夠受益于住房價格的上漲，財富效應的擴大會增加他們在股票市場的投資，從而推動股價上漲。隨著物價水平、住房價格的快速上漲，國家往往會采取緊縮的貨幣政策來調控過熱的經濟或者市場投機，提高存貸款利率會股票市場形成打壓，短期內股票市場會有所下跌。但長期來看，利率的提高意味著經濟發(fā)展的迅速，市場對于資金的需求比較旺盛，反而會加大人們對于未來股票繼續(xù)上漲的預期，進而推動股票市場上漲。匯率的提高期刊網，表明人民幣貶值，以人民幣計價的資產的價值降低，從而導致QFII以及國際熱錢從國內資本市場撤出，會導致股票市場的下跌。宏觀經濟的持續(xù)向好，通過發(fā)行股票籌資的企業(yè)開始增多，國家對于IPO的審核速度也會加快。這將會促進股票供給的加大，促使股票市場向下調整。另外，當實體經營環(huán)境較好時，企業(yè)更傾向于將自由資金投入到再生產的過程中，而非資本市場。這都會造成流入股市資金的減少，從而對股市形成一定的負面影響。
　　 由上述的分析可知，宏觀經濟變量對于股票市場的長短期影響是不同的。股市與宏觀經濟變量之間的相互作用的機制非常復雜，除本文考慮的若干代表性的宏觀變量外還有其他因素能夠對股票市場造成影響。本文對于變量間內在的作用機理作了簡單的探討和分析，更為深入的分析可以作為后續(xù)的研究內容。

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