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論文導(dǎo)讀:：股漲跌幅限制及A、H股市場效應(yīng)研究。波動性溢出。股漲跌幅限制及A、H股市場效應(yīng)研究。
論文關(guān)鍵詞：漲跌幅限制，市場效應(yīng)，波動性溢出

　　1 引言
　　尋求市場穩(wěn)定一直是各國政府和證券監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的焦點。特別是1987年10月，全球股市發(fā)生大崩潰以后，許多市場開始設(shè)立斷路器（Circuit Breaker）、漲跌幅限制（Price Limit）等價格穩(wěn)定機制，希望以此抑制股價過度波動，達到市場穩(wěn)定的效果。但是對于穩(wěn)定機制的運行效果，無論是理論分析還是實證研究均未形成定論。以至于Harris（1998）在回顧了相關(guān)文獻后感慨道：“穩(wěn)定機制影響了全球大部分股市的運作，而我們對其所知甚少”論文網(wǎng)站。[1]
　　中國內(nèi)地滬、深股票市場自1996年12月16日起對股票、基金交易實行價格漲跌幅限制。針對漲跌幅限制的效果的研究也隨后陸續(xù)展開。吳林祥等（2003）研究認為漲跌幅限制雖然不能完全消除過度反應(yīng)，但是可以顯著地減小而不是增大過多反應(yīng)的程度。[2]穆啟國等（2004）針對上海證券交易所股票漲跌幅限制的研究表明，上海證券交易所10%的漲跌幅限制在限制噪聲交易者的過度反應(yīng)有一定的作用。[3]劉海龍等（2004）針對上海證券交易所漲跌幅限制的研究表明，對個股而言漲跌幅限制在一定程度上約束了流動性波動性溢出，但對整個市場而言漲跌幅限制不但沒有限制流動性，反而增加了流動性。[4]孫培源、范利民（2004）針對A股市場漲跌停發(fā)生時投資者是否存在過度反應(yīng)進行了研究，認為中國股市存在比較明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。[5]莊新田、趙立剛（2005）研究了滬市漲跌幅限制對股票流動性的影響，認為漲跌幅限制約束了股票當(dāng)天的流動性，存在流動性干擾效應(yīng)。[6]劉海龍等（2005）從不同角度實證研究了中國證券交易實行漲跌幅限制對股票市場波動性的影響，認為在一定條件下恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制約束了市場劇烈波動，不恰當(dāng)?shù)臐q跌幅限制不僅對波動性沒有約束，反而在一定程度上增加了波動性。[7]杜軍（2006）研究發(fā)現(xiàn)A股市場漲跌幅限制并不存在波動溢出效應(yīng)和流動性干擾效應(yīng)但存在價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)。[8]杜修立（2006）研究發(fā)現(xiàn)漲跌幅限制對滬、深股市的影響不同，上海證券市場的有效性得到了提高，而深圳證券市場有效性沒有顯著提高，卻有減弱跡象。[9]屈文洲（2007）的研究表明，漲跌幅限制降低了A股市場信息效率，加劇了股票市場的波動性，推遲了價格的發(fā)現(xiàn)，并阻礙了交易的進行。[10]李婷、張滌新等（2010）從宏觀層面分析了價格漲跌幅限制對市場流動性的影響，認為漲跌幅限制抑制了股票市場流動性的釋放，降低了市場效率。[11]
　　既有的研究文獻大都直接比較達到漲跌幅限制前后股價行為的差異，但Harris（1998）指出，人們無法完全模擬一個沒有漲跌幅限制的市場。因此，區(qū)別于以往研究，本文選取“A+H”交叉上市股票為研究對象，以股票在A股市場上達到漲、跌停日為事件基準日，通過比較事件基準日前后的股票價格的A、H股市場表現(xiàn)來分析漲跌幅限制的運行效果。A、H股作為同一家公司分別在香港股票市場和內(nèi)地股票市場上市的孿生股票波動性溢出，在反映公司的重大利好、利空信息上具有同步性。但是由于內(nèi)地股票市場采用漲跌幅限制，而香港股票市場無漲跌幅限制。這種交易機制的差別可能會對兩市場的市場效率造成影響。如果A股市場股票價格由于漲跌幅的限制，阻礙了其向均衡價格的移動，投資者很可能會轉(zhuǎn)移到H股市場，通過H股市場實現(xiàn)其投資操作。這會增加H股市場的波動性和流動性，并且使由于漲跌幅限制而導(dǎo)致的A股市場的價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)通過H股市場延續(xù)其價格發(fā)現(xiàn)能力論文網(wǎng)站。也就是說A股市場的漲跌幅限制對H股市場具有溢出效應(yīng)。因此本文的研究可以回答以下幾個問題：（1）A股市場的漲跌幅限制是否達到穩(wěn)定市場的作用？（2）在重大信息的反應(yīng)上A、H股市場是否具有同步性？（3）A、H股市場，誰更具有市場效率？
　　2 數(shù)據(jù)選擇與研究方法
　　2.1 數(shù)據(jù)選擇
　　 從1996年12月16日起，A股、B股和基金實行漲跌幅限制。我們從wind數(shù)據(jù)庫提取了已經(jīng)復(fù)權(quán)的1996年12月16日以來的“A+H”股上市公司的A股、H股交易數(shù)據(jù)，包括開盤價、最高價、最低價和收盤價。根據(jù)A股市場的相關(guān)交易規(guī)則，對數(shù)據(jù)進行了如下處理（1）由于新股首日上市不實行漲跌幅限制，因此研究樣本剔除了上市首日的交易數(shù)據(jù)。（2）直接刪除了由于臨時停牌導(dǎo)致的沒有交易的日子，并且認為這些交易日之后的交易價格還是延續(xù)的。（3）對特別處理（簡稱為ST）和特別轉(zhuǎn)讓（簡稱為PT）公司的股票實行5%的漲跌幅限制，為了不影響分析指標的一致性，將樣本期間的這些公司予以剔除。
　　2.2 研究方法
　　 我們把股票價格運動分為兩種情況，一種是股票價格向上運動，另一種是股票價格向下運動。股票價格向上運動可達漲停板，向下運動則可達跌停板。為了確定股票價格出現(xiàn)了漲跌停板，我們假設(shè)交易日t時出現(xiàn)漲跌停盤，當(dāng)出現(xiàn)時或，表示交易日為t的收盤價�？紤]到我國最小交易單位是0.01元，同時對計算結(jié)果在小數(shù)點后的千分位上進行四舍五入，這對低價股有較大影響。我們把出現(xiàn)漲跌幅限制確定在-之間。
　　隨后本文在Kim和Rhee（1997）[12]的研究方法基礎(chǔ)上，綜合運用“事件研究法”和“分組比較法”對波動性溢出效應(yīng)、價格延遲效應(yīng)和流動性干擾效應(yīng)進行分別檢驗波動性溢出，以此分析漲跌幅限制對A、H股市場波動性、價格發(fā)現(xiàn)能力以及流動性等方面的影響。并利用非參數(shù)Wicoxon秩和檢驗方法對各組的值的大小關(guān)系進行了檢驗比較。
　　1.A股漲跌幅限制對A、H股波動溢出效應(yīng)檢驗
　　波動性溢出假說認為，如果價格發(fā)現(xiàn)的過程被中斷，那么導(dǎo)致的后果就是阻礙了原本可以在一個交易日內(nèi)完成的價格變化，使價格波動延伸到一個更長的時間。
　　為了檢驗波動溢出假說，本文使用21日交易鏈數(shù)據(jù)并把隔日波動作為衡量指標。具體計算公式為：
　　
　　
　　其中，表示股票i第t日的隔日波動率，表示樣本股票t日的平均隔日波動率， 表示股票i第t日收盤價，表示股票i第t-1日收盤價，。
　　我們同時把A股按照漲跌幅幅度分為三組，其中再t=0時刻達到漲跌幅限制的事件為I組，t=0時刻收盤漲跌幅度大于等于9%但小于10%的為II組，t=0時刻收盤漲跌幅度大于等于8%但小于9%的為III組。若I組與對照組II、III相比，在事件基準日后的價格波動顯著增加，則說明漲跌幅限制具有價格波動溢出效應(yīng)。
　　 　　2. A股漲跌幅限制對A、H股價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)檢驗
　　價格發(fā)現(xiàn)延遲假說認為，價格發(fā)現(xiàn)被推遲是漲跌幅限制制度實施的成本之一論文網(wǎng)站。當(dāng)股票基本面情況發(fā)生較大變化時，可能造成股票均衡價格變化幅度超過漲跌幅上下限，但由于漲跌幅的限制，會使本應(yīng)在當(dāng)天達到的均衡價格無法及時實現(xiàn)，不得不在隨后的交易日繼續(xù)向均衡價格靠攏，趨向真實價值，從而延遲了價格發(fā)現(xiàn)的時間。
　　為了檢驗漲跌幅限制對A、H股價格發(fā)現(xiàn)的影響，我們分別計算了交叉上市公司A、H股的當(dāng)日收益率和隔夜收益率。其中當(dāng)日收益率定義為： 其中l(wèi)n表示取自然對數(shù)波動性溢出，，分別表示第t個交易日的開盤價和收盤價。隔夜收益率定義為：
　　 其中，分別表示第t個交易日的收盤價和第t+1個交易日的開盤價。隨后將股價收益的符號分別表示為（+）、（-）和（0），因此當(dāng)日收益率和隔夜收益率的符號形態(tài)共包括9種組合，即（+，+）、（+，-）、（+，0）、（0，+）、（0，-）、（0，0）、（-，+）、（-，-）和（-，0）。并按照上文方式把A股按照漲跌幅幅度分為I、II、III三組。
　　對三個組別的股票而言，當(dāng)股價在t日出現(xiàn)大幅上漲時，將A、H股收益率出現(xiàn)（+，+）、（0，+）、（-，-）三種組合的情況視為價格持續(xù)，而將（+，-）、（0，-）、（-，+）視為價格反轉(zhuǎn)波動性溢出，（+，0）、（0，0）、（-，0）則視為價格無變化。當(dāng)股價在t日出現(xiàn)大幅下跌時，將（-，-）、（0，-）、（+，+）三種組合視為價格持續(xù)，而將（-，+）、（0，+）、（+，-）視為價格反轉(zhuǎn)，（-，0）、（0，0）、（+，0）則視為價格無變化。
　　根據(jù)價格發(fā)現(xiàn)延遲假設(shè)，漲跌幅限制了理性交易或知情交易，而不是阻礙了投資者的過度反應(yīng)行為，因此I組別的股票將呈現(xiàn)價格持續(xù)現(xiàn)象，即達到漲（跌）幅限制后會出現(xiàn)正（負）的隔夜收益率。如果I組別的價格持續(xù)性比例顯著高于II和III這兩個組別，那么，就可以斷定漲跌幅限制阻礙了股價在當(dāng)天達到的均衡價格，從而延遲了價格發(fā)現(xiàn)過程。
　　3. A股漲跌幅限制對A、H股流動性干擾效應(yīng)檢驗
　　流動性阻礙假說認為波動性溢出，當(dāng)股票價格達到漲跌停限制以后，投資者無法通過提高買入報價或降低賣出報價來實現(xiàn)交易，從而引發(fā)流動性干擾效應(yīng)。即漲跌幅阻礙了當(dāng)天的理性交易活動和市場流動性，使本該成交的交易無法成交，這有可能導(dǎo)致隨后交易日的成交量上升。
　　為檢驗流動性干擾效應(yīng)，我們使用21日交易鏈數(shù)據(jù)，并且采用換手率來表示市場流動性。定義如下：
　　
　　其中表示股票i第t日的換手率，表示股票i第t日的交易量，表示股票i第t日流通股數(shù)量。如果該假說成立，那么股票在漲跌停后幾天內(nèi)的交易量應(yīng)該增大，而且I組的平均換手率應(yīng)該明顯大于II組和III組。
　　3實證結(jié)果
　　1. A股漲跌幅限制對A、H股波動性溢出效應(yīng)
　　表1 A股漲停及大幅度上漲時股票的波動性溢出情況
　　

注：>>和>分別表示1%和5%置信水平下，非參數(shù)Wicoxon秩和檢驗結(jié)果表明左邊的值大于右邊的值。
　　表2 A股跌停及大幅度下跌時股票的波動性溢出情況
　　

續(xù)表 2
　　

注：>>和>分別表示1%和5%置信水平下，非參數(shù)Wicoxon秩和檢驗結(jié)果表明左邊的值大于右邊的值。
　　從表1和表2的數(shù)據(jù)可以看出，A股達到漲跌停板以后，對于A股市場，I，II，III組股票在事件發(fā)生日的平均波動性最大，而且在1%的置信水平下，I組的波動性顯著大于II組，II組顯著大于III組。隨后的交易日里三組股票的波動性都發(fā)生了不同程度的下降，但是在隨后的交易日里（漲停板后4個交易日，跌停板后5個交易日）波動性溢出，I組股票的波動性在1%的置信水平下顯著大于II組，而II組和III組的波動性的差異并不顯著論文網(wǎng)站。說明I組的股票在達到漲跌幅限制的當(dāng)天被認為是限制了交易價格向均衡方向的運動，從而導(dǎo)致股價的波動性溢出到后面的交易日，因此符合波動性溢出假說。
　　對于H股市場來說，I，II，III組股票在事件發(fā)生日的平均波動性最大，而且在1%的置信水平下，I組顯著大于II組和III組，而II組和III組的波動性差異并不顯著。隨后的交易日里波動性都有不同的下降，但是I組、II組和III組的波動性差異并不顯著。說明對于一些重大信息的反應(yīng)上A、H股市場具有很高的同步性，但是由于H股市場不受漲跌幅限制，因此在A股漲跌停當(dāng)日就消化了信息的影響，隨后的交易日里并沒有波動性溢出。
　　2.A股漲跌幅限制對A、H股價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)檢驗
　　表3中的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)A股股價發(fā)生大幅度上漲或下跌時，對于A股市場而言，I、II、III組的股票均出現(xiàn)了較高頻率的價格持續(xù)現(xiàn)象，但是從表中我們可以看出I組的持續(xù)頻率明顯高于II組合III組，而II組和III組的幾乎沒有差別。這說明漲跌幅限制對于A股股票價格產(chǎn)生了影響，阻礙了股票價格迅速達到均衡價格。因此，漲跌幅限制具有價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)。而對于H股市場而言，I、II、III組也出現(xiàn)了較高頻率的價格持續(xù)現(xiàn)象，但是I、II、III組幾乎沒有差別波動性溢出，說明在沒有漲跌幅限制的情況下股票價格可以正常反應(yīng)市場的異常信息并向新的均衡價格靠攏。
　　表3 A、H股價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)檢驗
　　

3. A股漲跌幅限制對A、H股流動性效應(yīng)檢驗
　　表4和表5的結(jié)果表明，A股達到漲跌停板以后，對于A股市場，漲跌停板后的第一個交易日的換手率明顯的增大，而且從平均值來看為所有觀測日的最大值。隨后開始逐漸降低。并且在1%的置信水平上，漲停后連續(xù)6天，跌停后連續(xù)7天，I組的換手率顯著高于II、III組。而II組、III組無顯著差異。充分說明A股市場的漲跌幅限制阻礙了市場交易。對于H股市場而言，在A股漲跌停板日H股市場的換手率為所有觀測日最高，并且在1%的置信水平上I組顯著高于II組和III組。說明對于共同的異常信息H股市場同樣表現(xiàn)活躍，但是當(dāng)天的交易基本上消化了這些信息的影響，隨后的交易日很快就回歸了正常。
　　表4 A股漲停及大幅度上漲時股票的換手率情況
　　

續(xù)表 4
　　

注：>>和>分別表示1%和5%置信水平下，非參數(shù)Wicoxon秩和檢驗結(jié)果表明左邊的值大于右邊的值。
　　表5 A股跌停及大幅度下跌時股票的流動性溢出情況
　　

注：>>和>分別表示1%和5%置信水平下，非參數(shù)Wicoxon秩和檢驗結(jié)果表明左邊的值大于右邊的值。
　　4 結(jié)論及政策建議
　　本文以“A+H”交叉上市股票為研究樣本，對A股市場的漲跌幅限制的波動性溢出效應(yīng)，價格發(fā)現(xiàn)延遲效應(yīng)以及流動性溢出效應(yīng)進行了實證研究。結(jié)果表明，A股市場的漲跌幅限制不但沒有起到穩(wěn)定市場的作用，反而加劇了股票市場的波動性，推遲了價格發(fā)現(xiàn)，并阻礙了交易的進行，總體上降低了股票的市場的效率論文網(wǎng)站。在A股達到漲跌停板的當(dāng)日，H股價格的波動性和流動性顯著放大，說明在重大信息的反應(yīng)上A、H股具有同步性。由于H股市場不存在漲跌幅限制波動性溢出，因此在重大信息流出當(dāng)日股票價格就及時得到了調(diào)整并達到市場均衡。兩地市場交易機制的差異，使兩地市場股票特別是對于以“A+H”形式在兩地同時上市的公司股票而言，在信息反應(yīng)和價格調(diào)整上存在較大不一致性。這直接影響了兩地市場的定價效率，使兩地市場投資者處于不對等的地位，也影響了兩地市場的更進一步的合作。
　　因此，針對A股市場的漲跌幅限制，本文提出以下政策建議：
　�。�1）逐步放寬并最后取消漲跌幅限制。從國際范圍來看，我國10%的漲跌幅限制屬于偏小范圍。隨著我國市場投資理念日趨成熟，投資者也日趨理性，可以考慮將漲跌幅限制調(diào)整到更寬的幅度，并根據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r逐步放寬直至最后取消限制。
　�。�2）可以考慮分批放開漲跌幅限制。對于存在交叉上市的股票（如同時在A股、H股以及A股、B股上市的股票），為了保持市場間的一致性以及投資者間的地位平等性，可以優(yōu)先考慮放開漲跌幅限制。
　�。�3）放開的同時，改進其他的市場穩(wěn)定措施。鑒于目前漲跌幅限制對市場交易活動過于頻繁的干預(yù)以及其有效性的爭議性，可以考慮其他的市場穩(wěn)定措施。諸如市場斷路措施和減速措施以及改進市場交易暫停制度等。

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