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論文導(dǎo)讀:：近年來(lái)，本土PE投資基金的規(guī)模正在日益發(fā)展壯大。但是，本土PE投資基金與外資PE投資基金相比尚存在一定的差距，而杠桿收購(gòu)作為一種新的融資模式能在一定程度上緩解PE投資機(jī)構(gòu)的資金短缺問(wèn)題。本文通過(guò)分析本土PE投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀，闡述了PE投資基金采用杠桿收購(gòu)的必要性，然后通過(guò)構(gòu)建信號(hào)傳遞博弈模型，揭示了債券利率水平對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)杠桿收購(gòu)能否取得成功的重要性，最后提出本土PE投資基金運(yùn)用杠桿收購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題。
論文關(guān)鍵詞：PE投資，杠桿收購(gòu)，信號(hào)傳遞博弈

　　國(guó)外的實(shí)踐證明，私募股權(quán)（Private Equity簡(jiǎn)稱PE）投資對(duì)一個(gè)國(guó)家就業(yè)機(jī)會(huì)的增加、企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新以及公司治理結(jié)構(gòu)的改進(jìn)發(fā)揮了重要的作用。PE投資的迅速崛起并沒(méi)有局限在美國(guó)，過(guò)去幾年中，中國(guó)的私募股權(quán)投資業(yè)以極快的速度增長(zhǎng)。但是，我國(guó)本土的PE投資基金與外資PE投資基金相比，無(wú)論是在組織形式的選擇上，還是在與之配套的法律法規(guī)的制定上，都顯得較為薄弱。這就導(dǎo)致了在面對(duì)大的收購(gòu)案時(shí)，本土的PE投資基金不得不讓位于外資PE投資基金，從而進(jìn)一步限制了我國(guó)本土PE投資基金的發(fā)展壯大。杠桿收購(gòu)作為一種新的融資模式，將其運(yùn)用到PE投資中信號(hào)傳遞博弈，能在一定程度上緩解我國(guó)本土PE投資機(jī)構(gòu)在投資過(guò)程中遇到的尷尬。
　　一、本土PE投資基金采用杠桿收購(gòu)的必要性
　�。ㄒ唬┍就罰E投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀
　　近年來(lái)，隨著大量的國(guó)際PE投資基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)本土的PE投資基金也在快速崛起。特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的向好和政策環(huán)境的不斷完善，激發(fā)了我國(guó)PE投資行業(yè)的爆發(fā)式發(fā)展，投資活躍度逐年上升。從PE投資機(jī)構(gòu)新募集資金的情況來(lái)看，新募集的基金數(shù)從2002年的34個(gè)增至2008年的116個(gè)；募集金額在2003年和2004年進(jìn)入一個(gè)低谷后重新開始增長(zhǎng)，從2003年的639萬(wàn)美元增加至2008年的7310.07萬(wàn)美元，增加了約104%論文格式。從PE投資機(jī)構(gòu)的投資情況來(lái)看，其投資的案例數(shù)量從2002年的178起增至2008年的535起（見表1）。[1]
　　表1 2002—2008年本土PE投資基金的發(fā)展情況
　　

數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究中心
　　目前，我國(guó)的法律政策對(duì)于投資者進(jìn)入PE投資領(lǐng)域尚沒(méi)有明確的規(guī)定，然而，國(guó)有資本進(jìn)入PE投資領(lǐng)域的資格卻受到很大的限制，因此，我國(guó)PE投資基金的實(shí)力與外國(guó)PE投資基金存在較大的差距。1998年凱雷亞洲合伙人基金的規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到了7.5億美元，2009年其掌管的資產(chǎn)超過(guò)855億美元；KKR已經(jīng)管理著超過(guò)598億美元的資產(chǎn)。本土PE投資基金的規(guī)模從數(shù)千萬(wàn)到百億元人民幣不等，多數(shù)本土基金的規(guī)模比不上外資PE基金一個(gè)投資項(xiàng)目規(guī)模的十分之一。
　�。ǘ�）杠桿收購(gòu)對(duì)本土PE投資基金發(fā)展的促進(jìn)作用
　　杠桿收購(gòu)（Leverage Buyout，簡(jiǎn)稱LBO），又被稱為融資收購(gòu)，即某一企業(yè)擬收購(gòu)其他企業(yè)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)重組時(shí)，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)籌集資金用于收購(gòu)行為的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)[2]。杠桿收購(gòu)最本質(zhì)的特征包括以下兩個(gè)方面：（1）完成杠桿收購(gòu)的絕大部分資金都是借貸的資金信號(hào)傳遞博弈，收購(gòu)企業(yè)的自有資金只占其中的一小部分（大約10%）。例如，最著名的杠桿收購(gòu)案例——美國(guó)KKR公司收購(gòu)RJR公司，其收購(gòu)金額高達(dá)250億美元，而KKR公司只出資了15億美元，僅占收購(gòu)金額的6%，其余的資金基本上都是借貸資金[3]。（2）完成杠桿收購(gòu)的負(fù)債資金的融入并非以收購(gòu)方企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，而是以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)的現(xiàn)金流作為抵押。中國(guó)第一例外資金融機(jī)構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購(gòu)”案例——2006年2月，私募投資基金太平洋聯(lián)合（Pacific Alliance Group，簡(jiǎn)稱PAG）以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)做抵押，以負(fù)債形式籌措收購(gòu)所需部分資金，最終以1.225億美元購(gòu)得好孩子集團(tuán)的100%股份，同時(shí)向好孩子集團(tuán)管理層支付32.4%的股份[4]。此次收購(gòu)為今后中國(guó)企業(yè)的外資并購(gòu)開創(chuàng)了先河。
　　本土PE投資基金運(yùn)用杠桿收購(gòu)的方式收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)，不僅可以用少量的自有資金完成對(duì)一家頗具規(guī)模的企業(yè)的收購(gòu)，從而有效緩解其在面對(duì)大的收購(gòu)案時(shí)資金不足的問(wèn)題，還可以享受到高杠桿帶來(lái)的避稅效應(yīng)。PE投資基金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后賬面資產(chǎn)價(jià)值的增加能帶來(lái)較高的折舊，如果目標(biāo)企業(yè)目前正處于虧損狀態(tài)，還會(huì)產(chǎn)生虧損遞延等作用。同時(shí)，PE投資機(jī)構(gòu)還可以分享到因杠桿收購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)約束和形成的新的資本結(jié)構(gòu)而增加的企業(yè)價(jià)值。
　　當(dāng)然，在PE投資基金杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的過(guò)程中充斥著利益各方的抗衡，尤其是PE投資機(jī)構(gòu)與投資者之間圍繞傳遞融資債券利率水平信息的博弈達(dá)到了極至。
　　二、 PE投資基金杠桿收購(gòu)融資博弈分析
　　博弈論作為研究競(jìng)爭(zhēng)現(xiàn)象的一種數(shù)學(xué)方法已被廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，比如對(duì)信息不對(duì)稱[5]問(wèn)題和投資決策[6]問(wèn)題的研究等。本文通過(guò)構(gòu)建信號(hào)傳遞博弈模型[7]，分析PE投資基金杠桿收購(gòu)的融資博弈行為。
　　從PE 投資機(jī)構(gòu)采用杠桿收購(gòu)的方式收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的操作順序來(lái)看，首先是PE投資機(jī)構(gòu)借助投資銀行等中介機(jī)構(gòu)提供的過(guò)橋貸款來(lái)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)信號(hào)傳遞博弈，然后PE投資機(jī)構(gòu)用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)現(xiàn)金流作擔(dān)保獲得銀行的貸款來(lái)償還過(guò)橋貸款論文格式。無(wú)論是在對(duì)目標(biāo)公司取得控股權(quán)以前，收購(gòu)方從投資銀行等中介機(jī)構(gòu)取得過(guò)橋貸款，還是取得控股權(quán)以后向銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行各類債券，這一系列負(fù)債融資的效果都決定了杠桿收購(gòu)能否取得成功。
　　PE投資機(jī)構(gòu)和投資者（本文將投資銀行和銀行統(tǒng)稱為投資者）的博弈過(guò)程如下：
　　首先，PE投資機(jī)構(gòu)向投資者傳遞關(guān)于取得借款的債券利率水平的信息。
　　其次，投資者根據(jù)PE投資機(jī)構(gòu)傳遞的債券利率水平的信息，判斷PE投資機(jī)構(gòu)的類型是經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的企業(yè)還是經(jīng)營(yíng)能力弱的企業(yè)。若債券利率水平高，則說(shuō)明PE投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)水平良好，同時(shí)在高的債券利率水平下，投資者也能獲得較大的投資收益。但是，若PE投資機(jī)構(gòu)在融資過(guò)程中，為了獲得投資者的借款而向投資者傳遞過(guò)高的債券利率水平，則其即使能獲得收購(gòu)所需資金，也會(huì)給收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至可能會(huì)因債務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)。因此，PE投資機(jī)構(gòu)一方面希望通過(guò)要傳遞的信息使得投資者能將自己準(zhǔn)確地與其他的融資機(jī)構(gòu)區(qū)分開；另一方面，也希望向投資者承諾的信息符合企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況，以使自身效用達(dá)到最大。
　　因此，PE投資機(jī)構(gòu)如何選擇要傳遞的關(guān)于債券利率水平的信息，以及投資者如何根據(jù)其傳遞的信息判斷PE投資機(jī)構(gòu)的類型，就形成了PE投資機(jī)構(gòu)和投資者的一個(gè)信息不對(duì)稱的動(dòng)態(tài)博弈。
　　該模型的博弈環(huán)境描述如下：
　�。�1）市場(chǎng)是無(wú)摩擦的，即不存在交易成本；
　�。�2）PE投資機(jī)構(gòu)和投資者都是理性的人，都以自身的效益最大化為前提；
　�。�3）假設(shè)有兩個(gè)時(shí)期和信號(hào)傳遞博弈，其分別表示PE投資機(jī)構(gòu)杠桿收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的融資時(shí)期和目標(biāo)企業(yè)被收購(gòu)后的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)階段；該博弈過(guò)程包括兩個(gè)參與人，即PE投資機(jī)構(gòu)和投資者；
　�。�4）表示PE投資機(jī)構(gòu)的類型，PE投資機(jī)構(gòu)知道其確切值，投資者不知道目標(biāo)企業(yè)的類型，只知道的概率分布；
　�。�5）表示目標(biāo)企業(yè)在時(shí)期的利潤(rùn)，在區(qū)間上均勻分布；因此，，得。
　�。�6）是PE投資機(jī)構(gòu)向投資者承諾的債務(wù)利率水平，；
　　（7）表示時(shí)期PE投資機(jī)構(gòu)向目標(biāo)企業(yè)承諾債務(wù)利率水平時(shí)它的收益；目標(biāo)企業(yè)在時(shí)期經(jīng)營(yíng)成功的概率是，經(jīng)營(yíng)成功獲得的價(jià)值是，其在時(shí)期經(jīng)營(yíng)失敗的概率是，，表示目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)后PE投資機(jī)構(gòu)受到的損失。
　　PE投資機(jī)構(gòu)在時(shí)期預(yù)期效用的期望水平是:
　　 （4-1）
　　 　　PE投資機(jī)構(gòu)的效用是和時(shí)期兩階段其價(jià)值的加權(quán)平均值，表示時(shí)期目標(biāo)企業(yè)預(yù)期價(jià)值的權(quán)重，。
　　（4-2）
　　當(dāng)投資者觀察到PE投資機(jī)構(gòu)傳遞的信號(hào)時(shí)，根據(jù)其先驗(yàn)概率，由貝葉斯法則計(jì)算出后驗(yàn)概率為：
　　（4-3）
　　此外，投資者可計(jì)算出PE投資機(jī)構(gòu)的類型的期望值為：
　　（4-4）
　　由（4-3）和（4-4）可計(jì)算出投資者對(duì)PE投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值的大小的判斷：
　　（4-5）
　　求解均衡條件，由于，因此，滿足了Spence-Mirrlees條件，即經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)的PE投資機(jī)構(gòu)，向投資者承諾的債券利率越高。
　　將（4-5）代入PE投資機(jī)構(gòu)的效用函數(shù)（4-2）并對(duì)求導(dǎo)得一階條件：
　　（4-6）
　　在均衡的情況下信號(hào)傳遞博弈，投資者能從PE投資機(jī)構(gòu)傳遞的債券利率水平準(zhǔn)確推斷出其類型，如果是類型為的PE投資機(jī)構(gòu)傳遞債券利率水平信息的最優(yōu)選擇，則。將這個(gè)等式代入一階條件得到微分方程：
　　
　　解上述微分方程得到：
　　（4-7）
　　這就是PE投資機(jī)構(gòu)向投資者傳遞的最佳債券利率水平（是常數(shù)）。通過(guò)將上市變換可求得，即可得到投資者的均衡策略為：
　　（4-8）
　　由上述PE投資機(jī)構(gòu)的均衡策略可知，給定一個(gè)常數(shù)，就有，并且任何一個(gè)值都對(duì)應(yīng)一個(gè)值，說(shuō)明當(dāng)博弈處于均衡狀態(tài)時(shí)，不同類型的PE投資機(jī)構(gòu)，會(huì)選擇向投資者承諾不同的債券利率水平。在PE投資機(jī)構(gòu)完成杠桿收購(gòu)后，預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)在時(shí)期經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)時(shí)PE投資受到的損失越大，其向投資者承諾的債券利率水平越低。如果排除目標(biāo)企業(yè)在時(shí)期經(jīng)營(yíng)破產(chǎn)的可能，由投資者的均衡策略可知，PE投資機(jī)構(gòu)承諾的債券利率水平越高，投資者認(rèn)為PE投資機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，則PE投資機(jī)構(gòu)獲得借款的機(jī)會(huì)就越大。
　　三、 PE投資基金杠桿收購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題
　　我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和相關(guān)法規(guī)的完善程度以及PE投資基金的發(fā)展情況和國(guó)外差異很大論文格式。為了促進(jìn)本土PE投資基金杠桿收購(gòu)融資模式的發(fā)展，除了參照國(guó)外杠桿收購(gòu)的融資模式，我國(guó)本土PE投資基金還需注意以下三個(gè)問(wèn)題。
　　第一，鑒于PE投資機(jī)構(gòu)向投資者承諾的債務(wù)利率水平越高，其在杠桿收購(gòu)過(guò)程中融得資金的可能性越大，同時(shí)，若其承諾的債券利率大于目標(biāo)企業(yè)在日后經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的收益率，則PE投資機(jī)構(gòu)將承受一定的損失信號(hào)傳遞博弈，所以本土PE投資基金在采用杠桿收購(gòu)這一融資模式的過(guò)程中，不應(yīng)為了獲得投資者的借款而隨意地承諾高的債券利率水平，要綜合評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的盈利能力、負(fù)債水平、產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率以及發(fā)展前景等多種情況，以制定使自身效用最大化的債券利率水平。
　　第二，本土PE投資基金的發(fā)展尚處于初創(chuàng)階段，其經(jīng)營(yíng)情況和盈利水平同外資的PE投資基金還是無(wú)法比擬的。因此，我國(guó)PE投資機(jī)構(gòu)采用杠桿收購(gòu)這一融資模式時(shí)，還不具備完全照抄國(guó)外杠桿收購(gòu)融資模式的條件。本土PE投資基金在采用杠桿收購(gòu)這一模式時(shí)不宜采用太高的杠桿率。
　　第三，我國(guó)的市場(chǎng)誠(chéng)信體系還不夠完善，企業(yè)未來(lái)的發(fā)展不僅依靠企業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)管理，還受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家政策等多種因素影響，企業(yè)未來(lái)的盈利情況是不確定的。因此，PE投資機(jī)構(gòu)以目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流作為借款的抵押，不太容易取得金融機(jī)構(gòu)的貸款。PE投資機(jī)構(gòu)可以以自身的資產(chǎn)作為抵押、采取互助擔(dān)保融資的形式以取得金融機(jī)構(gòu)的借款。同時(shí)，為了使投資者對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)充滿信心，PE投資機(jī)構(gòu)杠桿收購(gòu)企業(yè)時(shí)，可以提高PE投資機(jī)構(gòu)自有資金的投入比例。

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