陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及成因芻議
2016-04-24 18:36:25 安裝信息網(wǎng)
論文摘要：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理，會直接影響到企業(yè)價值和發(fā)展問題。本文通過對陜西上市公司20072009年年報數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司的融資行為與現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論并不一致，表現(xiàn)出較強的股權(quán)偏好現(xiàn)象。分析了陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及成因，并針對上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出了幾點建議。
論文關鍵詞：陜西上市公司,融資結(jié)構(gòu),現(xiàn)狀,成因
陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
債務融資具有抵稅好處，只有當債務融資超過一定點時破產(chǎn)成本和代理成本增加才會抵消企業(yè)節(jié)稅利益，因此企業(yè)應保持一定債務比例；債務融資對管理者具有激勵作用，可降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助于提高企業(yè)市場價值�？傊�，企業(yè)融資應首選內(nèi)源融資，若需外源融資，應首選舉債，然后才發(fā)行股票。這就是來自現(xiàn)代融資理論的“融資定律”。
通過對20072009年陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)其長期負債較低，較依賴于短期債務融資；且長期負債具有期限長、成本高、風險性低、穩(wěn)定性強的特點。在資金需求量一定的情況下，提高長期負債比率，就意味著企業(yè)對短期借入資金依賴性的降低，從而減輕企業(yè)的當期償債壓力。另一方面，這三年中資產(chǎn)負債率從45%到47%，動態(tài)變化不大，但資產(chǎn)負債率偏低，即企業(yè)的資金來源中，來源于債務的資金較少，來源于所有者的資金較多。資產(chǎn)負債率低，表明公司的財務成本較低，財務風險較小，償債能力強，經(jīng)營較為穩(wěn)健，對于投資行為的態(tài)度比較慎重。另外，20072009年股權(quán)融資的比例遠遠超過內(nèi)源融資的比例，可以看出陜西上市公司更偏向于股權(quán)融資，在融資結(jié)構(gòu)上具有股權(quán)融資偏好，這與西方的融資理論相悖。
2陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀成因分析
2.1我國資本市場特有的缺陷
我國的資本市場是一個弱勢有效市場，股票持有者投機心理使得股票價格脫離價值，他們普遍追逐資本利得而不是長遠的股利回報。我國股票發(fā)行時的高市盈率，股票股利的低分配和不分配現(xiàn)象較普遍，資本成本遠低于資金成本，根本對企業(yè)形成不了硬約束。股權(quán)融資不需要償還，債務融資卻需要支付固定本息等特點，使得上市公司仍可以以低于資金成本的融資成本吸引大量股票購買者而獲得資金。
上市公司的管理目標應該是實現(xiàn)股東利益和企業(yè)價值最大化，但中國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為主要依據(jù)，為使稅后利潤增大，突顯經(jīng)營業(yè)績而選擇股權(quán)融資放棄債權(quán)融資。近年來，中國股票市場發(fā)行體制逐步實現(xiàn)了市場化，但中國的核準制過多地強調(diào)人為因素，而非市場因素，而且中介機構(gòu)的作用沒有得到實質(zhì)性加強。許多經(jīng)營失敗，盈利不佳的公司仍能通過發(fā)行制度的核準繼續(xù)發(fā)行股票融資。
2.2陜西上市公司自身的原因
2.2.1財務管理水平不高
我國上市公司財務管理水平尚處于市場經(jīng)濟的初級階段，其水平很低。公司低成本控制不強，贏利不高，使得許多企業(yè)可用于內(nèi)源融資的留存收益很少，只能依靠外源融資。許多中國上市企業(yè)的財務經(jīng)理們，把主要精力放在反映、控制財務情況方面，真正有效實施財務管理的企業(yè)少之又少，因此企業(yè)在融資方式選擇上的粗糙和單一就在所難免了。
2.2.2盈利能力不強
財務杠桿理論認為：公司的每股收益將會隨著企業(yè)盈利或虧損，以財務杠桿倍數(shù)正向或負向的發(fā)生變動。因此有關良好盈利能力的公司，大量舉債一方面會帶來每股收益的增加，另一方面由于“稅收檔板”作用，也會帶來股東價值的增加。我國上市公司的盈利能力普遍較低，負債所帶來的“稅收檔板”價值是極其有限的，而且息稅前利潤下降時，會使每股收益成倍的下降，帶來股東財富的摧毀。因此，出于股東利益與企業(yè)總價值的考慮，我國上市企業(yè)在外部融資時優(yōu)先使用股權(quán)融資。
2.2.3股權(quán)融資成本偏低
外股權(quán)融資成本主要由股息及交易費用構(gòu)成。而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構(gòu)成太大的成本。而實際上的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。股權(quán)融資實際成本的相對偏低是股權(quán)融資偏好的重要動因。
在我國現(xiàn)有資本市場情況下，由于我國相關部門對于股利的政策和規(guī)定的缺陷及不合理，相對于債務融資而言，股權(quán)融資的約束是一種軟約束，股權(quán)融資的成本是一種軟成本。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動的股權(quán)對債權(quán)的替代。
2.2.4公司治理結(jié)構(gòu)不完善
長期以來一直存在由于以股權(quán)高度集中于國家的特征。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成了由于國家股、國有法人股比重過大而導致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象這種現(xiàn)象表現(xiàn)為企業(yè)權(quán)利制衡機制的缺乏，使得企業(yè)籌資計劃完全能夠按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行，這是造成企業(yè)股權(quán)融資偏好的制度原因，也是企業(yè)惡意上市圈錢行為的內(nèi)在根源。
3改進陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的措施
3.1完善我國的資本市場
第一，完善對公司上市和發(fā)行股票的核準制，運用能夠提示企業(yè)盈利能力質(zhì)量、每股現(xiàn)金流量、凈收益變現(xiàn)能力的指標，弱化凈資產(chǎn)收益率指標的地位，規(guī)定參與各方的權(quán)利與義務；加強信息披露管理，構(gòu)建信號傳遞有效機制，讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險。
第二，完善和加強債券發(fā)行與交易市場，逐步建立起完備、健全的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡系統(tǒng)，注重對債券品種的設計與開發(fā)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同企業(yè)不同融資需要的要求。
第三，加強股權(quán)融資資本成本的硬約束，建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性機制，提高上市公司的股權(quán)再融資成本；政府相關部門應采用多種方式減少國有股持股比例，增強小股東參與公司管理的權(quán)利。
3.2轉(zhuǎn)變政府角色，強化監(jiān)管職能
在分析成因時我們看到，由于抽象的全體人民無法對國有資產(chǎn)行使所有權(quán)，所以既是代理人又是委托人的各級政府成為國有資產(chǎn)所有權(quán)的實際代表。上市公司的股權(quán)融資偏好與政府的雙重角色是分不開的。為解決這個問題，就必須把政府從所有權(quán)“委托-代理”鏈中解脫出來，讓其只擔負所有權(quán)委托的角色，即淡化政府國有產(chǎn)權(quán)代表的角色，強化政府股市監(jiān)督者的角色。
政府確定了自身股市監(jiān)管者的角色以后，提高監(jiān)管水平就顯得尤為重要。為了創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，政府就要在股票發(fā)行，上市流通的各個環(huán)節(jié)嚴格把關，不光要制定完善細致的法規(guī)和政策，更要嚴格地將它們執(zhí)行下去。要將籌集資金投向作為監(jiān)管的核心，針對我國上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用問題，對我國上市公司籌資投向進行跟蹤檢查、考核。要完善《證券法》及相關法律法規(guī)，建立規(guī)范的信息披露制度，加強和完善審計監(jiān)督，抑制股市過度投機。
3.3完善陜西上市公司治理結(jié)構(gòu)
第一，實施股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化防止“內(nèi)部人控制”，促進經(jīng)理人市場的規(guī)范化。培植和發(fā)展多元化的投資主體，使投資主體由國家唯一主體發(fā)展為國家、企業(yè)、個人多元化主體，重構(gòu)上市公司投資主體結(jié)構(gòu)。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化調(diào)整，如兼并重組、相互參股、引進戰(zhàn)略投資者等多種方式，實現(xiàn)投資主體的多元化。在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的條件下，國有股的壟斷地位受到削弱，通過行政手段任命上市公司高層管理者的做法也受到挑戰(zhàn)，因而有助于促進企業(yè)家職業(yè)化，促進規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場的形成，從而有利于出資人在全社會范圍內(nèi)擇優(yōu)挑選優(yōu)秀的專業(yè)化的經(jīng)營管理者。
第二，建立有效的約束機制和激勵機制。一方面，建立有效的內(nèi)部約束機制是防止“內(nèi)部人控制”，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的保證�？梢栽O置一定數(shù)量的專家型獨立外部董事以優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，獨立董事制度通過對董事會的內(nèi)部機構(gòu)適當?shù)赝獠炕纬瑟毩⒍聦?nèi)部人的外部監(jiān)督制約機制。另一方面，與經(jīng)理人員市場化相適應，完善公司治理機制必須盡快建立市場化的、動態(tài)的、長期的激勵機制。例如通過適當加大高級管理者的股權(quán)比率，引進經(jīng)理股票期權(quán)計劃，向高級管理人員定向發(fā)行股票或鼓勵新上任的經(jīng)理人從二級市場買入股票鎖定，向完成企業(yè)經(jīng)營目標的經(jīng)理人授“績效股權(quán)”等，使其持股成為公司長期激勵機制的重要組成部分，實現(xiàn)有效的公司治理，降低代理成本。
參考文獻
1 陸正飛,高強.中國上市公司融資行為研究[J].會計研究,2003(10)..
2 姜秀付,劉志彪等.行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭[J].管理世界,2005(10).
3 岳中剛.資本結(jié)構(gòu)決定因素的實證研究綜述[J].審計與經(jīng)濟研究,2006(1).
4 趙英會.我國家電業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點及原因分析[J].長春大學學報,2008(11)..
5 宋媛媛,黃慶陽,鄒清選等.我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].企業(yè)管理,2006(12).
論文關鍵詞：陜西上市公司,融資結(jié)構(gòu),現(xiàn)狀,成因
陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
債務融資具有抵稅好處，只有當債務融資超過一定點時破產(chǎn)成本和代理成本增加才會抵消企業(yè)節(jié)稅利益，因此企業(yè)應保持一定債務比例；債務融資對管理者具有激勵作用，可降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；債務融資向市場傳遞的是積極信號，有助于提高企業(yè)市場價值�？傊�，企業(yè)融資應首選內(nèi)源融資，若需外源融資，應首選舉債，然后才發(fā)行股票。這就是來自現(xiàn)代融資理論的“融資定律”。
通過對20072009年陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)其長期負債較低，較依賴于短期債務融資；且長期負債具有期限長、成本高、風險性低、穩(wěn)定性強的特點。在資金需求量一定的情況下，提高長期負債比率，就意味著企業(yè)對短期借入資金依賴性的降低，從而減輕企業(yè)的當期償債壓力。另一方面，這三年中資產(chǎn)負債率從45%到47%，動態(tài)變化不大，但資產(chǎn)負債率偏低，即企業(yè)的資金來源中，來源于債務的資金較少，來源于所有者的資金較多。資產(chǎn)負債率低，表明公司的財務成本較低，財務風險較小，償債能力強，經(jīng)營較為穩(wěn)健，對于投資行為的態(tài)度比較慎重。另外，20072009年股權(quán)融資的比例遠遠超過內(nèi)源融資的比例，可以看出陜西上市公司更偏向于股權(quán)融資，在融資結(jié)構(gòu)上具有股權(quán)融資偏好，這與西方的融資理論相悖。
2陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀成因分析
2.1我國資本市場特有的缺陷
我國的資本市場是一個弱勢有效市場，股票持有者投機心理使得股票價格脫離價值，他們普遍追逐資本利得而不是長遠的股利回報。我國股票發(fā)行時的高市盈率，股票股利的低分配和不分配現(xiàn)象較普遍，資本成本遠低于資金成本，根本對企業(yè)形成不了硬約束。股權(quán)融資不需要償還，債務融資卻需要支付固定本息等特點，使得上市公司仍可以以低于資金成本的融資成本吸引大量股票購買者而獲得資金。
上市公司的管理目標應該是實現(xiàn)股東利益和企業(yè)價值最大化，但中國上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依然習慣以企業(yè)的稅后利潤指標作為主要依據(jù)，為使稅后利潤增大，突顯經(jīng)營業(yè)績而選擇股權(quán)融資放棄債權(quán)融資。近年來，中國股票市場發(fā)行體制逐步實現(xiàn)了市場化，但中國的核準制過多地強調(diào)人為因素，而非市場因素，而且中介機構(gòu)的作用沒有得到實質(zhì)性加強。許多經(jīng)營失敗，盈利不佳的公司仍能通過發(fā)行制度的核準繼續(xù)發(fā)行股票融資。
2.2陜西上市公司自身的原因
2.2.1財務管理水平不高
我國上市公司財務管理水平尚處于市場經(jīng)濟的初級階段，其水平很低。公司低成本控制不強，贏利不高，使得許多企業(yè)可用于內(nèi)源融資的留存收益很少，只能依靠外源融資。許多中國上市企業(yè)的財務經(jīng)理們，把主要精力放在反映、控制財務情況方面，真正有效實施財務管理的企業(yè)少之又少，因此企業(yè)在融資方式選擇上的粗糙和單一就在所難免了。
2.2.2盈利能力不強
財務杠桿理論認為：公司的每股收益將會隨著企業(yè)盈利或虧損，以財務杠桿倍數(shù)正向或負向的發(fā)生變動。因此有關良好盈利能力的公司，大量舉債一方面會帶來每股收益的增加，另一方面由于“稅收檔板”作用，也會帶來股東價值的增加。我國上市公司的盈利能力普遍較低，負債所帶來的“稅收檔板”價值是極其有限的，而且息稅前利潤下降時，會使每股收益成倍的下降，帶來股東財富的摧毀。因此，出于股東利益與企業(yè)總價值的考慮，我國上市企業(yè)在外部融資時優(yōu)先使用股權(quán)融資。
2.2.3股權(quán)融資成本偏低
外股權(quán)融資成本主要由股息及交易費用構(gòu)成。而在我國，上市公司股利政策的實際情況是，相當多的公司長年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構(gòu)成太大的成本。而實際上的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。股權(quán)融資實際成本的相對偏低是股權(quán)融資偏好的重要動因。
在我國現(xiàn)有資本市場情況下，由于我國相關部門對于股利的政策和規(guī)定的缺陷及不合理，相對于債務融資而言，股權(quán)融資的約束是一種軟約束，股權(quán)融資的成本是一種軟成本。不同的約束強度會形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動的股權(quán)對債權(quán)的替代。
2.2.4公司治理結(jié)構(gòu)不完善
長期以來一直存在由于以股權(quán)高度集中于國家的特征。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成了由于國家股、國有法人股比重過大而導致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象這種現(xiàn)象表現(xiàn)為企業(yè)權(quán)利制衡機制的缺乏，使得企業(yè)籌資計劃完全能夠按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行，這是造成企業(yè)股權(quán)融資偏好的制度原因，也是企業(yè)惡意上市圈錢行為的內(nèi)在根源。
3改進陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的措施
3.1完善我國的資本市場
第一，完善對公司上市和發(fā)行股票的核準制，運用能夠提示企業(yè)盈利能力質(zhì)量、每股現(xiàn)金流量、凈收益變現(xiàn)能力的指標，弱化凈資產(chǎn)收益率指標的地位，規(guī)定參與各方的權(quán)利與義務；加強信息披露管理，構(gòu)建信號傳遞有效機制，讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨自承擔風險。
第二，完善和加強債券發(fā)行與交易市場，逐步建立起完備、健全的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡系統(tǒng)，注重對債券品種的設計與開發(fā)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同企業(yè)不同融資需要的要求。
第三，加強股權(quán)融資資本成本的硬約束，建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束性機制，提高上市公司的股權(quán)再融資成本；政府相關部門應采用多種方式減少國有股持股比例，增強小股東參與公司管理的權(quán)利。
3.2轉(zhuǎn)變政府角色，強化監(jiān)管職能
在分析成因時我們看到，由于抽象的全體人民無法對國有資產(chǎn)行使所有權(quán)，所以既是代理人又是委托人的各級政府成為國有資產(chǎn)所有權(quán)的實際代表。上市公司的股權(quán)融資偏好與政府的雙重角色是分不開的。為解決這個問題，就必須把政府從所有權(quán)“委托-代理”鏈中解脫出來，讓其只擔負所有權(quán)委托的角色，即淡化政府國有產(chǎn)權(quán)代表的角色，強化政府股市監(jiān)督者的角色。
政府確定了自身股市監(jiān)管者的角色以后，提高監(jiān)管水平就顯得尤為重要。為了創(chuàng)造公平競爭的市場環(huán)境，政府就要在股票發(fā)行，上市流通的各個環(huán)節(jié)嚴格把關，不光要制定完善細致的法規(guī)和政策，更要嚴格地將它們執(zhí)行下去。要將籌集資金投向作為監(jiān)管的核心，針對我國上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用問題，對我國上市公司籌資投向進行跟蹤檢查、考核。要完善《證券法》及相關法律法規(guī)，建立規(guī)范的信息披露制度，加強和完善審計監(jiān)督，抑制股市過度投機。
3.3完善陜西上市公司治理結(jié)構(gòu)
第一，實施股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化防止“內(nèi)部人控制”，促進經(jīng)理人市場的規(guī)范化。培植和發(fā)展多元化的投資主體，使投資主體由國家唯一主體發(fā)展為國家、企業(yè)、個人多元化主體，重構(gòu)上市公司投資主體結(jié)構(gòu)。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化調(diào)整，如兼并重組、相互參股、引進戰(zhàn)略投資者等多種方式，實現(xiàn)投資主體的多元化。在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的條件下，國有股的壟斷地位受到削弱，通過行政手段任命上市公司高層管理者的做法也受到挑戰(zhàn)，因而有助于促進企業(yè)家職業(yè)化，促進規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場的形成，從而有利于出資人在全社會范圍內(nèi)擇優(yōu)挑選優(yōu)秀的專業(yè)化的經(jīng)營管理者。
第二，建立有效的約束機制和激勵機制。一方面，建立有效的內(nèi)部約束機制是防止“內(nèi)部人控制”，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的保證�？梢栽O置一定數(shù)量的專家型獨立外部董事以優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)，獨立董事制度通過對董事會的內(nèi)部機構(gòu)適當?shù)赝獠炕纬瑟毩⒍聦?nèi)部人的外部監(jiān)督制約機制。另一方面，與經(jīng)理人員市場化相適應，完善公司治理機制必須盡快建立市場化的、動態(tài)的、長期的激勵機制。例如通過適當加大高級管理者的股權(quán)比率，引進經(jīng)理股票期權(quán)計劃，向高級管理人員定向發(fā)行股票或鼓勵新上任的經(jīng)理人從二級市場買入股票鎖定，向完成企業(yè)經(jīng)營目標的經(jīng)理人授“績效股權(quán)”等，使其持股成為公司長期激勵機制的重要組成部分，實現(xiàn)有效的公司治理，降低代理成本。
參考文獻
1 陸正飛,高強.中國上市公司融資行為研究[J].會計研究,2003(10)..
2 姜秀付,劉志彪等.行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭[J].管理世界,2005(10).
3 岳中剛.資本結(jié)構(gòu)決定因素的實證研究綜述[J].審計與經(jīng)濟研究,2006(1).
4 趙英會.我國家電業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點及原因分析[J].長春大學學報,2008(11)..
5 宋媛媛,黃慶陽,鄒清選等.我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].企業(yè)管理,2006(12).
關鍵字：金融,陜西
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