中外上市公司退市規(guī)則的研析
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論文導(dǎo)讀：資金的這種流動(dòng)過程很大程度上是通過證券市場來實(shí)現(xiàn)的，這也說明了一個(gè)運(yùn)行正常的證券市場必須對(duì)市場有限的資金起到有效的配置作用。上市公司退市，也被稱為GoingPrivate或者PublictoPrivate(P2P)，最早出現(xiàn)在英國的資本市場上，在20世紀(jì)七八十年代的美國，公司退市的規(guī)模有些年甚至超過了公司上市的規(guī)模。在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機(jī)制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實(shí)踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。香港證券法第六章第55條規(guī)定，公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，公司股票將被暫停交易，并進(jìn)入退市程序：（1）公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害其持續(xù)經(jīng)營能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)中止經(jīng)營。
關(guān)鍵詞：證券市場，上市公司，退市標(biāo)準(zhǔn)，退市程序
一、退市規(guī)則是證券市場正常運(yùn)行不可或缺的部分
按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，資金這種特定化的資源在一定時(shí)期的總量是恒定的，相對(duì)于需求而言當(dāng)然也是有限而稀缺的。某個(gè)領(lǐng)域或某些公司占用了資金，勢必就要減少其它領(lǐng)域或企業(yè)的資金供應(yīng)量。因此，資金所選擇投向的行業(yè)或企業(yè)所產(chǎn)生的效益就決定了資金被利用的效率。資金的產(chǎn)出與收入的比例高，代表著資金的利用是有效率的。這種高效率的利用資金反過來可以帶動(dòng)其它資源的有效配置。資金的這種流動(dòng)過程很大程度上是通過證券市場來實(shí)現(xiàn)的，這也說明了一個(gè)運(yùn)行正常的證券市場必須對(duì)市場有限的資金起到有效的配置作用。
具體來說，作為資本資源配置的手段，證券市場的目標(biāo)是為那些資產(chǎn)優(yōu)良、有發(fā)展前景并需要大量資金的公司貫通融資渠道，同時(shí)為有投資意愿及閑置資金的投資者提供風(fēng)險(xiǎn)小、效益高的投資產(chǎn)品。為實(shí)現(xiàn)這樣的目標(biāo)，證券市場在對(duì)待公司的上市及其股權(quán)的交易上必須有著“過濾器”的作用，即不僅要讓優(yōu)秀的公司通過進(jìn)入直接融資市場進(jìn)行籌資和交易，同時(shí)也要讓已經(jīng)上市但已經(jīng)不具備交易條件、增加整個(gè)市場交易成本的公司退出這個(gè)市場，以此來實(shí)現(xiàn)閑置資本向優(yōu)秀企業(yè)流動(dòng)，保證金融資源的合理配置。
那些已經(jīng)沒有交易量或者已經(jīng)出現(xiàn)虧損的公司如果繼續(xù)在集中的證券市場交易，其所造成的不良后果是非常明顯的。按照井濤博士在《退市法律研究》中的觀點(diǎn)，一方面它可能誤導(dǎo)投資者將有限的資源投入到本應(yīng)該被淘汰的公司身上，浪費(fèi)了有限的資金資源；另一方面對(duì)這種企業(yè)的資金投入意味著資金向優(yōu)秀企業(yè)投入機(jī)會(huì)的減少，從整個(gè)資源的配置角度來看，是不科學(xué)與不經(jīng)濟(jì)的。從這個(gè)意義上說，在證券市場中，退市規(guī)則應(yīng)該與上市制度一起共同作為優(yōu)秀企業(yè)存在于證券市場的“出入口”，來保證證券市場高效有序的發(fā)展。只有通過這樣的篩選機(jī)制，才能促進(jìn)統(tǒng)一交易的證券市場中資源的合理有效配置，提高資源的配置效率和利用效率，推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從而充分發(fā)揮證券市場的優(yōu)勝劣汰功能。
二、上市公司退市的法律界定及我國的現(xiàn)行退市規(guī)則
上市公司退市，也被稱為Going Private或者Public to Private(P2P)，最早出現(xiàn)在英國的資本市場上，在20世紀(jì)七八十年代的美國，公司退市的規(guī)模有些年甚至超過了公司上市的規(guī)模。公司退市分為正常退市和所謂的“冷退市”，冷退市又包括通過現(xiàn)金補(bǔ)償“擠出”小股東、上市公司合并成非上市公司、上市公司變更為不具備上市能力的企業(yè)組織形式（例如有限責(zé)任公司、兩合公司、無限公司）、上市公司并入非上市股份公司和轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)的撤銷（轉(zhuǎn)移上市公司的全部財(cái)產(chǎn)，并進(jìn)行清算）等具體方式。而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主動(dòng)申請(qǐng)退市。被迫退市也就是我們常說的退市形式，也是本文所討論的退市形式。即，上市公司因違反了所承擔(dān)的義務(wù)或不再符合上市條件而被迫退出證券市場框架。
在我國，規(guī)定上市公司退市規(guī)則的法律文件主要是《證券法》以及2001年的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法（修訂）》。以及兩個(gè)證券交易所的股票上市規(guī)則中關(guān)于股票暫停上市和終止上市的有關(guān)規(guī)定。
三、成熟證券市場上市公司退市規(guī)則的分析
在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機(jī)制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實(shí)踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)這些標(biāo)準(zhǔn)加以考察分析可為健全我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提供有益的借鑒和啟示。
在發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場上，一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn)，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標(biāo)準(zhǔn)大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規(guī)模或股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，達(dá)不到上市要求；二是公司經(jīng)營業(yè)績或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到上市要求；三是當(dāng)上市公司因涉及資產(chǎn)處置、凍結(jié)、財(cái)務(wù)狀況欠佳等情形，造成公司失去持續(xù)經(jīng)營能力；四是公司違反有關(guān)法律法規(guī)并造成惡劣影響。世界上主要的證券市場如紐約、東京、香港等都對(duì)上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)作出了比較具體而操作性強(qiáng)的規(guī)定：
1、紐交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括：股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：（1）股東少于600個(gè)，持有100股以上的股東少于400個(gè)；（2）社會(huì)公眾持有股票少于20萬股或其總市值少于100萬美元；（3）過去的5年經(jīng)營虧損；（4）總資產(chǎn)少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；（5）總資產(chǎn)少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；（6）連續(xù)5年不分紅利。
2、東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐交所的規(guī)定大體一致，日本東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形之一的就必須退市；（1）上市股票股數(shù)不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；（2）社會(huì)公眾股東數(shù)不足1000人（延緩一年）；（3）營業(yè)活動(dòng)處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)；（4）最近5年沒有發(fā)放股息；（5）連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況；（6）上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
3、香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐約證交所相比，香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)。香港證券法第六章第55條規(guī)定，公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，公司股票將被暫停交易，并進(jìn)入退市程序：（1）公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害其持續(xù)經(jīng)營能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)中止經(jīng)營；（2）公司資不抵債。上市公司出現(xiàn)下列情況之一時(shí)，將被聯(lián)交所終止上市資格：（1）公司已被清算或被勒令停業(yè)；（2）公司資產(chǎn)的接受人或管理人已被任命；（3）公司已停止?fàn)I業(yè)；（4）公司應(yīng)交納的行政費(fèi)用未如數(shù)上交；（5）公司已與其債權(quán)人達(dá)成妥協(xié)或計(jì)劃安排；（6）無論是在香港或其它地區(qū)，公司有董事已被判定觸犯法律，且判決中提及該人有貪污或欺詐行為；（7）公司所有董事中有人違反證券法；（8）依照證券法必須進(jìn)行登記，如董事、秘書及其他有關(guān)管理人員的登記未獲批準(zhǔn)，或已被撤銷或暫停。
通過比較，不難看出三大證券交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)主要涉及以下幾個(gè)方面：（1）公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮，低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力；（4）法院宣布該公司破產(chǎn)清算；（5）財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。
上市公司退市程序方面，成熟證券市場對(duì)做出上市公司退市的決定一般都比較謹(jǐn)慎，規(guī)定了非常詳盡和復(fù)雜的操作規(guī)程，而且可操作性較強(qiáng)。其中，紐約證券交易所規(guī)定的上市公司退市程序是最為細(xì)致和具體的。以紐約證交所規(guī)定的上市公司退市程序?yàn)槔�。紐約證交所上市規(guī)則802.02程序做了以下規(guī)定：（1）交易所在發(fā)現(xiàn)上市公司低于上市標(biāo)準(zhǔn)之后，在10個(gè)工作日內(nèi)通知公司；（2）公司接到通知之后，在45日內(nèi)向交易所做出答復(fù)，在答復(fù)中提出整改計(jì)劃，計(jì)劃中應(yīng)說明公司最遲在18個(gè)月內(nèi)重新達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)（可見，其整改寬限期比我國規(guī)定的要長半年）；（3）交易所在接到公司整改計(jì)劃后的45日內(nèi)，通知公司是否接受其整改計(jì)劃；（4）公司在接到交易所批準(zhǔn)其整改計(jì)劃后的45日內(nèi)，發(fā)布公司已經(jīng)低于上市標(biāo)準(zhǔn)的信息；（5）在公司開始執(zhí)行整改計(jì)劃后的18個(gè)月內(nèi)，交易所每3個(gè)月對(duì)公司的情況進(jìn)行審核，其間如果發(fā)現(xiàn)公司不執(zhí)行整改計(jì)劃，交易所將根據(jù)情況是否嚴(yán)重，做出是否終止上市的決定；（6）18個(gè)月的整改寬限期結(jié)束以后如果公司仍不符合上市標(biāo)準(zhǔn)，交易所將通知公司其股票終止上市，并通知公司有申請(qǐng)聽證的權(quán)利；（7）如果聽證會(huì)維持交易所關(guān)于終止公司股票上市的決定，交易所將向SEC提出申請(qǐng)；（8）SEC批準(zhǔn)后，公司股票正式終止交易�？梢�，紐約證交所決定某家公司股票終止上市，最長需要經(jīng)過近23個(gè)月的時(shí)間。剔除18個(gè)月的整改寬限期，最長有將近5個(gè)月的足夠時(shí)間進(jìn)行前期準(zhǔn)備，以提出切實(shí)可行的整改方案，便于后期執(zhí)行時(shí)能夠收到實(shí)效。
四、成熟證券市場上市公司退市規(guī)則對(duì)我國的啟示
從理論上說，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況時(shí)，其股票應(yīng)終止上市交易：（1）股票失去價(jià)值。股票是一種虛擬資本，其價(jià)值是公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，如果公司預(yù)計(jì)未來沒有現(xiàn)金流入，則股票本身已沒有價(jià)值，繼續(xù)交易必將損害股東的利益，因此應(yīng)予摘牌。（2）股票失去流動(dòng)性。股票是一種具有頗強(qiáng)流通性的流動(dòng)資產(chǎn)，股票上市的根本目的是通過資本的流動(dòng)促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實(shí)質(zhì)上已經(jīng)失去了其重要的融資功能，繼續(xù)掛牌就失去了上市的意義。（3）發(fā)行股票的公司嚴(yán)重違反交易所規(guī)定的上市規(guī)則。股票上市交易應(yīng)遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規(guī)則是確保“三公”原則得以實(shí)現(xiàn)的基本條件。如果公司違反上市規(guī)則，不按規(guī)定進(jìn)行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴(yán)重?fù)p害“三公”原則，可能導(dǎo)致股票交易陷入混亂。故此，為了維護(hù)證券市場的正常秩序，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司股票應(yīng)終止上市交易�？梢�，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實(shí)際價(jià)值是判斷一個(gè)上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國家就是依此經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定出了可操作性的法律法規(guī)。
通過與我國比較分析，成熟的證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了很多量化標(biāo)準(zhǔn)，并同時(shí)采用時(shí)間和資本的雙重標(biāo)準(zhǔn)，比我國單采時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)全面、也更具客觀操作性，避免了規(guī)避法律的可能性，也減少了人為干預(yù)的因素，這是立法技術(shù)的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。成熟的證券市場注重從經(jīng)濟(jì)實(shí)證分析的角度出發(fā)，實(shí)際考察上市公司的資產(chǎn)營運(yùn)狀況，尤其是對(duì)資不抵債公司的退出問題相當(dāng)重視，著重關(guān)注一個(gè)上市公司是否還有能力在證券市場上生存，考慮證券市場的承載能力以及讓該公司繼續(xù)上市對(duì)公眾造成的影響。
由此可以推斷，這與上市公司退出的處理權(quán)限不無相關(guān)。成熟的證券市場將證券市場對(duì)上市公司退市的自主處理權(quán)限主要地賦予證交所，監(jiān)管部門所掌握的最多只是審批權(quán)限。而我國的處理權(quán)限主要集中于證券監(jiān)管部門，證交所擁有的自主權(quán)較少，政府的過度干預(yù)使退市只是流于形式，從而導(dǎo)致由立法機(jī)關(guān)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)也給證券監(jiān)管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。
為此，可以建議，不應(yīng)將上市公司退市的處理權(quán)限過分集中于中國證監(jiān)會(huì)手中�？梢越梃b美國證券市場的做法，將上市公司退市的決定權(quán)適當(dāng)下放給證交所，而審批權(quán)限仍然掌握在中國證監(jiān)會(huì)手中。也就是說，證交所可以根據(jù)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報(bào)請(qǐng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。對(duì)上市公司退市處理權(quán)限的合理劃分和適當(dāng)讓度，并由證交所制定客觀量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，減少法定主觀標(biāo)準(zhǔn)的隨意性。不但有利于充分發(fā)揮證交所對(duì)上市公司運(yùn)作進(jìn)行一線監(jiān)管的職能，提高監(jiān)管效率，并能使得退市標(biāo)準(zhǔn)更合適證券市場的要求，有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免產(chǎn)生大的市場波動(dòng)。
從退市程序來看，無論是證監(jiān)會(huì)的《實(shí)施辦法》還是上交所和深交所的股票上市規(guī)則，都強(qiáng)調(diào)的是證監(jiān)會(huì)以及各交易所如何做出暫停上市、終止上市決定，而對(duì)于公司的權(quán)利卻強(qiáng)調(diào)不多。這意味著國內(nèi)上市公司的退出仍具有濃厚的行政色彩，操作性不強(qiáng)。相反，國外成熟證券市場對(duì)上市公司的退出不僅規(guī)定了非常詳盡和復(fù)雜的操作規(guī)程，而且可操作性較強(qiáng)。
退市機(jī)制實(shí)質(zhì)上是證券市場的一種糾錯(cuò)機(jī)制，通過對(duì)交易證券的優(yōu)勝劣汰，保證證券市場上市公司的總體質(zhì)量，迫使參與市場的公司規(guī)范運(yùn)作。因此，為了促使暫停上市公司在有限的寬限期內(nèi)盡早提出切實(shí)可行的整改方案，并采取有效的措施實(shí)施自救，以便達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，重新恢復(fù)上市，可借鑒香港聯(lián)交所和紐約交易所的做法，將整改寬限期劃分成若干階段，賦予申請(qǐng)恢復(fù)上市公司一定的申訴和申辯的權(quán)利。
參考資料：
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