工商銀行介入OTC交易市場(chǎng)的分析
2016-04-23 14:17:45 安裝信息網(wǎng)
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論文摘要：作為資本市場(chǎng)重要組成部分，解決了中小型企業(yè)融資難題，提供風(fēng)險(xiǎn)投資的退出通道，帶動(dòng)了天津高新技術(shù)的發(fā)展，完善產(chǎn)業(yè)升級(jí)。本文借鑒NASDAQ的OTC市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)，探討對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的適用性，提出建立我國(guó)OTC市場(chǎng)的思路和相關(guān)建議，大力推進(jìn)工商銀行進(jìn)入場(chǎng)外柜臺(tái)交易市場(chǎng)。
論文關(guān)鍵詞：天津?yàn)I海,資本市場(chǎng)
一、引言
在資本市場(chǎng)上，通過對(duì)資本的合理配置，達(dá)到資本合理流動(dòng)的目的，實(shí)現(xiàn)資本在數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的供求均衡。資本市場(chǎng)具有多層次的結(jié)構(gòu)。金融功能觀的理論將資本市場(chǎng)分為：(1)主板市場(chǎng),即證券交易所市場(chǎng)，指在有組織交易所進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng),主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；(2)二板市場(chǎng)，即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng),在主板之外為產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng),此市場(chǎng)還可以解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；(3)三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng)),包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng),主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初級(jí)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。
近年來全球衍生品市場(chǎng)擴(kuò)張迅猛。在過去的8年中利率遠(yuǎn)期和期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展突飛猛進(jìn)。2007年OTC衍生品交易名義價(jià)值達(dá)到600萬億美元的峰值。衍生品市場(chǎng)主要分為五種相關(guān)資產(chǎn)，利率衍生品、外匯衍生品、信用衍生品、資產(chǎn)衍生品、商品衍生品。過去人們認(rèn)為只有金融機(jī)構(gòu)操作使用衍生品。ISDA研究表明，世界500強(qiáng)公司中有94%都在使用金融衍生品來管理企業(yè)，應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在的風(fēng)險(xiǎn)。外匯和利率衍生品是這些公司極其重要的工具。OTC市場(chǎng)的主要功能是在控制成本的前提下，有效地籌借資金、交叉貨幣利率、對(duì)沖和套期保值、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)普遍使用各種衍生品應(yīng)對(duì)利率和匯率的波動(dòng)、特殊行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)BIS（BankforInternationalSettlements）公布的自1998年至2009年G10中央銀行統(tǒng)計(jì)的OTC金融衍生工具，外匯的遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)及商品衍生工具的未平倉(cāng)合約名義價(jià)值（下圖1為OTC市場(chǎng)合約的名義價(jià)值），到2009年12月，OTC市場(chǎng)未平倉(cāng)合約的名義價(jià)值（notionalamountoutstanding）已經(jīng)達(dá)到6146736億美元。其中，40%的市場(chǎng)的交易發(fā)生在美國(guó)，另外40%在歐洲（主要是倫敦和法蘭克福），其余20%在亞洲（主要是東京）。利率產(chǎn)品是最主要的OTC衍生品，占75%；其次是外匯產(chǎn)品占12%。市場(chǎng)上增長(zhǎng)最快的是信用衍生品，占到600億美元。市場(chǎng)仍舊被幾個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)和內(nèi)部交易者（inter-dealer）支配。金融危機(jī)中，一個(gè)公司的違約迅速蔓延到整個(gè)金融系統(tǒng)，暴露了OTC場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在的許多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)缺陷。
圖1：OTC金融衍生工具的名義價(jià)值
根據(jù)BIS公布數(shù)據(jù)制圖
在過去的二十幾年中，大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的交易行為發(fā)生了翻天覆地的變化，為提高自身管理能力、精確定價(jià)策略、成為世界資金流通的媒介，其中大部分的利潤(rùn)來源于發(fā)展和深化OTC衍生品的交易�；钴S在市場(chǎng)上的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，大部分已獲取得了OTC金融衍生活動(dòng)的交易費(fèi)用和利潤(rùn)，增加了自身收益。涉及OTC市場(chǎng)的主要金融機(jī)構(gòu)如表1所示。
表1：2000年OTC居前10位的衍生品交易商
注:√表示加入該市場(chǎng)。CME芝加哥商業(yè)交易所,LIFFE倫敦國(guó)際金融期貨市場(chǎng),EUREX歐洲期權(quán)與期貨交易所,HKFE香港期貨交易所,TSE東京證券交易所，TIFFE東京國(guó)際金融期貨交易所
成熟的資本市場(chǎng)大多具有多層次結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，尤其是通過券商的柜臺(tái)交易市場(chǎng)占有十分重要的地位。在美國(guó)，有近75％的交易在OTC市場(chǎng)完成。中國(guó)股市已形成了以滬、深兩市為主板市場(chǎng)的交易格局，但資本市場(chǎng)的構(gòu)成相比比較單一，OTC市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。1998年我國(guó)建立了29個(gè)地區(qū)性的證券交易中心和NET與STAQ兩家全國(guó)性的法人股市場(chǎng)。而為抵制1998年東南亞金融危機(jī)，我國(guó)將證券場(chǎng)外交易關(guān)閉。2006年6月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》中指出：“鼓勵(lì)天津?yàn)I海新區(qū)進(jìn)行金融改革和創(chuàng)新。在金融企業(yè)、金融業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津?yàn)I海新區(qū)先行先試�！�2006年9月，天津市政府向國(guó)務(wù)院上報(bào)的《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》中提出：“在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)”；同年11月，又向國(guó)務(wù)院上報(bào)設(shè)立全國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的具體意見和初步方案。2008年3月，國(guó)務(wù)院正式批復(fù)《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》，該試點(diǎn)方案表明，國(guó)務(wù)院已明確支持在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國(guó)性統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)。各種跡象表明，我國(guó)正在建設(shè)包括場(chǎng)外市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，標(biāo)志著我國(guó)多層次的證券市場(chǎng)交易體系開始逐步形成。借鑒市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)場(chǎng)外證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)體制改革乃至整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都將產(chǎn)生重大的影響。
二、場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
場(chǎng)外交易市場(chǎng)(over-the-countermarkets,OTC)，又稱柜臺(tái)交易或店頭交易市場(chǎng)，是指在證券交易所外的、由證券買賣雙方協(xié)商議價(jià)成交的證券交易市場(chǎng)的總稱，其組織方式主要采取做市制。 場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所共同組成證券流通市場(chǎng)。國(guó)際上較為有影響力的OTC市場(chǎng)包括美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)、場(chǎng)外證券交易行情公告榜(OTCBB)、粉單市場(chǎng)(PinkSheets)以及中國(guó)臺(tái)灣的興柜市場(chǎng)(EmergingStock)等。場(chǎng)外交易的市場(chǎng)解決科技型中小型企業(yè)融資難題，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，促進(jìn)投資發(fā)展，帶動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擴(kuò)展資本市場(chǎng)融資渠道。OTC市場(chǎng)交易機(jī)制特指交易規(guī)則和技術(shù)，及其對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響作用。研究交易機(jī)制的目的就是在特定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平下，改善證券市場(chǎng)的績(jī)效，通過價(jià)格調(diào)整機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，這對(duì)建立多層次的資本交易市場(chǎng)，通過協(xié)調(diào)券商、企業(yè)、投資者及監(jiān)管部門的不同目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體福利的提高具有極其深遠(yuǎn)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
中國(guó)關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)研究，主要關(guān)注場(chǎng)外市場(chǎng)特點(diǎn)、發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)濟(jì)功能定位及市場(chǎng)作用等的探討，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，提出相應(yīng)政策建議。周茂清（2000）在分析發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外市場(chǎng)的形式和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)具體國(guó)情，說明在中國(guó)建立場(chǎng)外市場(chǎng)的意義，提出在中國(guó)發(fā)展多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的構(gòu)想。過文�。�2007）從場(chǎng)外市場(chǎng)的總體發(fā)展?fàn)顩r、準(zhǔn)入門檻、引導(dǎo)民間資本合法流動(dòng)、市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制、與創(chuàng)業(yè)投資的互補(bǔ)效應(yīng)以及制度建設(shè)與監(jiān)管六個(gè)方面對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和大陸的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了比較分析。馬達(dá)（2008）從功能定位的角度論證了中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)具有拓寬中小企業(yè)融資渠道、存進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化、促進(jìn)證券交易所市場(chǎng)的健康發(fā)展極其促進(jìn)地方區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等基本功能。王勇、陳達(dá)、關(guān)忠良（2008）從完善資本市場(chǎng)體系、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道、為高新技術(shù)企業(yè)提供直接融資支持等角度論證了場(chǎng)外市場(chǎng)的作用。
場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用的主要運(yùn)行機(jī)制有：
（1）市場(chǎng)參與者和交易方式
場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，證券交易基本上是投資者與做市商之間、做市商與做市商之間的直接交易，價(jià)格中不包含交易傭金。證券場(chǎng)外交易的市場(chǎng)參與者也沒有限制，不像證券交易所只有經(jīng)過批準(zhǔn)的券商才能參與交易。場(chǎng)外市場(chǎng)的參與者可以是機(jī)構(gòu)，也可以是個(gè)人，它包括各種券商、法人或投資者。
�。�2）做市商制度
場(chǎng)外交易無固定場(chǎng)所的分散交易，交易雙方信息嚴(yán)重不對(duì)稱。而做市商制度的建立，不僅使交易活動(dòng)保持連續(xù)活躍，而且極大提高了市場(chǎng)的交易效率。從我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度運(yùn)行實(shí)踐看，做市商制度的作用主要表現(xiàn)：一是提供市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商在各種市場(chǎng)條件下提供連續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，以防出現(xiàn)買賣雙方的供需不平衡而導(dǎo)致的交易中斷。二是形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。做市商對(duì)其做市商品的連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)具有指導(dǎo)作用。三是活躍信用債券市場(chǎng)。信用債券二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展有賴于一個(gè)高度發(fā)達(dá)的評(píng)級(jí)制度，但我國(guó)的信用債券評(píng)級(jí)制度仍處于初級(jí)階段，評(píng)級(jí)往往不能確切反映發(fā)行人之間信用等級(jí)的差異，影響信用債券二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)和交易活躍性。
（3）柜臺(tái)交易市場(chǎng)監(jiān)督制度
主板市場(chǎng)都有一套完善的信息披露制度,而柜臺(tái)交易市場(chǎng)由于中小企業(yè)較多，信息透明度不夠，為降低由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)等其他國(guó)家采取信息對(duì)稱程度與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤的方式來消除信息不對(duì)稱產(chǎn)生的不良后果。另外,國(guó)外成熟市場(chǎng)的做市商制度保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。
三、工商銀行進(jìn)入場(chǎng)外交易的問題和對(duì)策
從資產(chǎn)規(guī)模的角度上看，工商銀行是國(guó)內(nèi)排名第一的商業(yè)銀行，工行的短期融資融券承銷、中期票據(jù)承銷均排名市場(chǎng)第一。1997年，工商銀行開始注重中間業(yè)務(wù)的推動(dòng)和發(fā)展，其非利息收入占營(yíng)業(yè)收入比重節(jié)節(jié)攀升。為檢驗(yàn)工行經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)銀行資產(chǎn)規(guī)模的影響。以此來分析工行是否應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)能否增大銀行的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、提高銀行的資源配置效率，為今后工行是否應(yīng)該進(jìn)入OTC提供依據(jù)。本文選取的數(shù)據(jù)為1997——2009年共13年的數(shù)據(jù)，反映工商銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)銀行資產(chǎn)規(guī)模的影響，選取資產(chǎn)總額（取對(duì)數(shù)）作為衡量銀行資產(chǎn)規(guī)模，選取銀行非利息收入占營(yíng)業(yè)收入的比重（NIR）作為投資銀行業(yè)務(wù)在銀行整個(gè)業(yè)務(wù)的占比進(jìn)行分析。
�。�1）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
表2：lnA單位根檢驗(yàn)一階差分序列的PP檢驗(yàn)結(jié)果
表3：NIR單位根檢驗(yàn)一階差分序列的PP檢驗(yàn)結(jié)果
由上表可知資產(chǎn)和非利息收入占營(yíng)業(yè)收入經(jīng)過一階差分，序列平穩(wěn)。
�。�2）Grange因果檢驗(yàn)
表4：DNIR和DLNA的Grange因果檢驗(yàn)
至少在98%的置信水平下，可以認(rèn)為DLNA是DNIR的格蘭杰成因。說明銀行非利息收入的增加可以影響銀行的資產(chǎn)規(guī)模，即可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展投行業(yè)務(wù)。
1996年中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣自由兌換，為遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)打開渠道。1997年4月1日中國(guó)銀行試辦人民幣遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)。交通銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展都開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。 銀行國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行已試行期權(quán)交易業(yè)務(wù)。如招商銀行推出外匯期權(quán)買賣業(yè)務(wù)。由客戶根據(jù)自己的投資、貿(mào)易、融資地位，通過判斷市場(chǎng)匯率升降的走勢(shì)選擇充當(dāng)期權(quán)的買方或賣方，以達(dá)到貨幣保值或增加收入，降低成本的效果。中國(guó)銀行也開展利率期權(quán)業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)的同時(shí)存在著優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，見下表：
表5：商業(yè)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)的SWOT分析
開展衍生金融工具業(yè)務(wù)可以為銀行增加收入，但是一旦風(fēng)險(xiǎn)失控，銀行就會(huì)蒙受巨額損失。依據(jù)國(guó)際證券事務(wù)委員會(huì)和巴塞爾委員會(huì)公布的聯(lián)合報(bào)告，場(chǎng)外交易衍生金融工具的交易涉及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)）、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。許多衍生產(chǎn)品市場(chǎng)參與者都采用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值(ValueatRisk，VAR)方法來度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。該方法適用于根據(jù)特定時(shí)間區(qū)段上給定價(jià)格變化的概率來計(jì)算某一頭寸、組合或機(jī)構(gòu)中潛在盈虧的情況。商業(yè)銀行必須發(fā)揮其強(qiáng)大的資源和豐富的信息優(yōu)勢(shì)，結(jié)合長(zhǎng)期的經(jīng)驗(yàn)，來對(duì)傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的價(jià)格走向做出正確的預(yù)期。
四、結(jié)論
場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)，是資本市場(chǎng)的重要組成部分。商業(yè)銀行是衍生品市場(chǎng)的主要參與者和推動(dòng)者。商業(yè)銀行在衍生品市場(chǎng)上身兼數(shù)職：作為經(jīng)紀(jì)人、撮合買方和賣方，注重防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)；作為交易商，要造市，持有存貨，通常持有凈風(fēng)險(xiǎn)暴露；作為最終用戶，在市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖、套利和投機(jī)。而從我國(guó)商業(yè)銀行的衍生品業(yè)務(wù)現(xiàn)狀來看，我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)以自營(yíng)為主，同時(shí)開展代客外匯衍生品交易。隨著OTC市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，工商銀行的金融產(chǎn)品也不斷豐富，投資銀行業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，其占銀行營(yíng)業(yè)收入的比重不斷提高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高，合理控制經(jīng)營(yíng)杠桿比率，建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，完善風(fēng)險(xiǎn)反饋機(jī)制，確保銀行穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。
參考文獻(xiàn)
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論文關(guān)鍵詞：天津?yàn)I海,資本市場(chǎng)
一、引言
在資本市場(chǎng)上，通過對(duì)資本的合理配置，達(dá)到資本合理流動(dòng)的目的，實(shí)現(xiàn)資本在數(shù)量和結(jié)構(gòu)上的供求均衡。資本市場(chǎng)具有多層次的結(jié)構(gòu)。金融功能觀的理論將資本市場(chǎng)分為：(1)主板市場(chǎng),即證券交易所市場(chǎng)，指在有組織交易所進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易的市場(chǎng),主要為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；(2)二板市場(chǎng)，即創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，指與主板市場(chǎng)相對(duì)應(yīng),在主板之外為產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場(chǎng),此市場(chǎng)還可以解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；(3)三板市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng)),包括柜臺(tái)市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng),主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初級(jí)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值(包括知識(shí)產(chǎn)權(quán))評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。
近年來全球衍生品市場(chǎng)擴(kuò)張迅猛。在過去的8年中利率遠(yuǎn)期和期權(quán)產(chǎn)品發(fā)展突飛猛進(jìn)。2007年OTC衍生品交易名義價(jià)值達(dá)到600萬億美元的峰值。衍生品市場(chǎng)主要分為五種相關(guān)資產(chǎn)，利率衍生品、外匯衍生品、信用衍生品、資產(chǎn)衍生品、商品衍生品。過去人們認(rèn)為只有金融機(jī)構(gòu)操作使用衍生品。ISDA研究表明，世界500強(qiáng)公司中有94%都在使用金融衍生品來管理企業(yè)，應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在的風(fēng)險(xiǎn)。外匯和利率衍生品是這些公司極其重要的工具。OTC市場(chǎng)的主要功能是在控制成本的前提下，有效地籌借資金、交叉貨幣利率、對(duì)沖和套期保值、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)普遍使用各種衍生品應(yīng)對(duì)利率和匯率的波動(dòng)、特殊行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)BIS（BankforInternationalSettlements）公布的自1998年至2009年G10中央銀行統(tǒng)計(jì)的OTC金融衍生工具，外匯的遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)及商品衍生工具的未平倉(cāng)合約名義價(jià)值（下圖1為OTC市場(chǎng)合約的名義價(jià)值），到2009年12月，OTC市場(chǎng)未平倉(cāng)合約的名義價(jià)值（notionalamountoutstanding）已經(jīng)達(dá)到6146736億美元。其中，40%的市場(chǎng)的交易發(fā)生在美國(guó)，另外40%在歐洲（主要是倫敦和法蘭克福），其余20%在亞洲（主要是東京）。利率產(chǎn)品是最主要的OTC衍生品，占75%；其次是外匯產(chǎn)品占12%。市場(chǎng)上增長(zhǎng)最快的是信用衍生品，占到600億美元。市場(chǎng)仍舊被幾個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)和內(nèi)部交易者（inter-dealer）支配。金融危機(jī)中，一個(gè)公司的違約迅速蔓延到整個(gè)金融系統(tǒng)，暴露了OTC場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在的許多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)缺陷。
圖1：OTC金融衍生工具的名義價(jià)值根據(jù)BIS公布數(shù)據(jù)制圖
在過去的二十幾年中，大型國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的交易行為發(fā)生了翻天覆地的變化，為提高自身管理能力、精確定價(jià)策略、成為世界資金流通的媒介，其中大部分的利潤(rùn)來源于發(fā)展和深化OTC衍生品的交易�；钴S在市場(chǎng)上的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)，大部分已獲取得了OTC金融衍生活動(dòng)的交易費(fèi)用和利潤(rùn)，增加了自身收益。涉及OTC市場(chǎng)的主要金融機(jī)構(gòu)如表1所示。
表1：2000年OTC居前10位的衍生品交易商
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衍生品交易商 |
排位 |
CME |
LIFFE |
EUREX |
HKFE |
TSE |
TIFFE |
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花旗集團(tuán)citigroup |
1 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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高盛goldman sachs |
2 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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德意志銀行Deutsche bank |
3 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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摩根士丹利Morgan stanley dean witter |
4 |
√ |
√ |
√ |
√ |
√ |
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華寶銀行Warburg Dillon Read |
5 |
√ |
√ |
√ |
√ |
√ |
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美林證券Merrill Lynch |
6 |
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√ |
√ |
√ |
√ |
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J.P摩根J.P.Morgan |
7 |
√ |
√ |
√ |
√ |
√ |
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大通曼哈頓公司Chase Manhattan corp |
8 |
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√ |
√ |
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√ |
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波士頓金融公司credit suisse first boston |
9 |
√ |
√ |
√ |
√ |
√ |
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美國(guó)銀行Bank of America |
10 |
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√ |
√ |
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√ |
注:√表示加入該市場(chǎng)。CME芝加哥商業(yè)交易所,LIFFE倫敦國(guó)際金融期貨市場(chǎng),EUREX歐洲期權(quán)與期貨交易所,HKFE香港期貨交易所,TSE東京證券交易所，TIFFE東京國(guó)際金融期貨交易所
成熟的資本市場(chǎng)大多具有多層次結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，尤其是通過券商的柜臺(tái)交易市場(chǎng)占有十分重要的地位。在美國(guó)，有近75％的交易在OTC市場(chǎng)完成。中國(guó)股市已形成了以滬、深兩市為主板市場(chǎng)的交易格局，但資本市場(chǎng)的構(gòu)成相比比較單一，OTC市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。1998年我國(guó)建立了29個(gè)地區(qū)性的證券交易中心和NET與STAQ兩家全國(guó)性的法人股市場(chǎng)。而為抵制1998年東南亞金融危機(jī)，我國(guó)將證券場(chǎng)外交易關(guān)閉。2006年6月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》中指出：“鼓勵(lì)天津?yàn)I海新區(qū)進(jìn)行金融改革和創(chuàng)新。在金融企業(yè)、金融業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津?yàn)I海新區(qū)先行先試�！�2006年9月，天津市政府向國(guó)務(wù)院上報(bào)的《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》中提出：“在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)”；同年11月，又向國(guó)務(wù)院上報(bào)設(shè)立全國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)的具體意見和初步方案。2008年3月，國(guó)務(wù)院正式批復(fù)《天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革試驗(yàn)總體方案》，該試點(diǎn)方案表明，國(guó)務(wù)院已明確支持在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國(guó)性統(tǒng)一場(chǎng)外交易市場(chǎng)。各種跡象表明，我國(guó)正在建設(shè)包括場(chǎng)外市場(chǎng)在內(nèi)的多層次資本市場(chǎng)體系，標(biāo)志著我國(guó)多層次的證券市場(chǎng)交易體系開始逐步形成。借鑒市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，積極推動(dòng)場(chǎng)外證券市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)經(jīng)濟(jì)體制改革乃至整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都將產(chǎn)生重大的影響。
二、場(chǎng)外交易市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
場(chǎng)外交易市場(chǎng)(over-the-countermarkets,OTC)，又稱柜臺(tái)交易或店頭交易市場(chǎng)，是指在證券交易所外的、由證券買賣雙方協(xié)商議價(jià)成交的證券交易市場(chǎng)的總稱，其組織方式主要采取做市制。 場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所共同組成證券流通市場(chǎng)。國(guó)際上較為有影響力的OTC市場(chǎng)包括美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)、場(chǎng)外證券交易行情公告榜(OTCBB)、粉單市場(chǎng)(PinkSheets)以及中國(guó)臺(tái)灣的興柜市場(chǎng)(EmergingStock)等。場(chǎng)外交易的市場(chǎng)解決科技型中小型企業(yè)融資難題，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，促進(jìn)投資發(fā)展，帶動(dòng)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，擴(kuò)展資本市場(chǎng)融資渠道。OTC市場(chǎng)交易機(jī)制特指交易規(guī)則和技術(shù)，及其對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響作用。研究交易機(jī)制的目的就是在特定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、規(guī)模和技術(shù)水平下，改善證券市場(chǎng)的績(jī)效，通過價(jià)格調(diào)整機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，這對(duì)建立多層次的資本交易市場(chǎng)，通過協(xié)調(diào)券商、企業(yè)、投資者及監(jiān)管部門的不同目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體福利的提高具有極其深遠(yuǎn)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。
中國(guó)關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)研究，主要關(guān)注場(chǎng)外市場(chǎng)特點(diǎn)、發(fā)展現(xiàn)狀、經(jīng)濟(jì)功能定位及市場(chǎng)作用等的探討，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，提出相應(yīng)政策建議。周茂清（2000）在分析發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外市場(chǎng)的形式和特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)具體國(guó)情，說明在中國(guó)建立場(chǎng)外市場(chǎng)的意義，提出在中國(guó)發(fā)展多層次場(chǎng)外市場(chǎng)的構(gòu)想。過文�。�2007）從場(chǎng)外市場(chǎng)的總體發(fā)展?fàn)顩r、準(zhǔn)入門檻、引導(dǎo)民間資本合法流動(dòng)、市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制、與創(chuàng)業(yè)投資的互補(bǔ)效應(yīng)以及制度建設(shè)與監(jiān)管六個(gè)方面對(duì)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)和大陸的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行了比較分析。馬達(dá)（2008）從功能定位的角度論證了中國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)具有拓寬中小企業(yè)融資渠道、存進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化、促進(jìn)證券交易所市場(chǎng)的健康發(fā)展極其促進(jìn)地方區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等基本功能。王勇、陳達(dá)、關(guān)忠良（2008）從完善資本市場(chǎng)體系、為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出渠道、為高新技術(shù)企業(yè)提供直接融資支持等角度論證了場(chǎng)外市場(chǎng)的作用。
場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用的主要運(yùn)行機(jī)制有：
（1）市場(chǎng)參與者和交易方式
場(chǎng)外交易市場(chǎng)上，證券交易基本上是投資者與做市商之間、做市商與做市商之間的直接交易，價(jià)格中不包含交易傭金。證券場(chǎng)外交易的市場(chǎng)參與者也沒有限制，不像證券交易所只有經(jīng)過批準(zhǔn)的券商才能參與交易。場(chǎng)外市場(chǎng)的參與者可以是機(jī)構(gòu)，也可以是個(gè)人，它包括各種券商、法人或投資者。
�。�2）做市商制度
場(chǎng)外交易無固定場(chǎng)所的分散交易，交易雙方信息嚴(yán)重不對(duì)稱。而做市商制度的建立，不僅使交易活動(dòng)保持連續(xù)活躍，而且極大提高了市場(chǎng)的交易效率。從我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商制度運(yùn)行實(shí)踐看，做市商制度的作用主要表現(xiàn)：一是提供市場(chǎng)流動(dòng)性。做市商在各種市場(chǎng)條件下提供連續(xù)的雙向報(bào)價(jià)，以防出現(xiàn)買賣雙方的供需不平衡而導(dǎo)致的交易中斷。二是形成價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。做市商對(duì)其做市商品的連續(xù)雙邊報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)具有指導(dǎo)作用。三是活躍信用債券市場(chǎng)。信用債券二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展有賴于一個(gè)高度發(fā)達(dá)的評(píng)級(jí)制度，但我國(guó)的信用債券評(píng)級(jí)制度仍處于初級(jí)階段，評(píng)級(jí)往往不能確切反映發(fā)行人之間信用等級(jí)的差異，影響信用債券二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)和交易活躍性。
（3）柜臺(tái)交易市場(chǎng)監(jiān)督制度
主板市場(chǎng)都有一套完善的信息披露制度,而柜臺(tái)交易市場(chǎng)由于中小企業(yè)較多，信息透明度不夠，為降低由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)等其他國(guó)家采取信息對(duì)稱程度與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)程度掛鉤的方式來消除信息不對(duì)稱產(chǎn)生的不良后果。另外,國(guó)外成熟市場(chǎng)的做市商制度保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和流動(dòng)性。
三、工商銀行進(jìn)入場(chǎng)外交易的問題和對(duì)策
從資產(chǎn)規(guī)模的角度上看，工商銀行是國(guó)內(nèi)排名第一的商業(yè)銀行，工行的短期融資融券承銷、中期票據(jù)承銷均排名市場(chǎng)第一。1997年，工商銀行開始注重中間業(yè)務(wù)的推動(dòng)和發(fā)展，其非利息收入占營(yíng)業(yè)收入比重節(jié)節(jié)攀升。為檢驗(yàn)工行經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)銀行資產(chǎn)規(guī)模的影響。以此來分析工行是否應(yīng)大力發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)能否增大銀行的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、提高銀行的資源配置效率，為今后工行是否應(yīng)該進(jìn)入OTC提供依據(jù)。本文選取的數(shù)據(jù)為1997——2009年共13年的數(shù)據(jù)，反映工商銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)銀行資產(chǎn)規(guī)模的影響，選取資產(chǎn)總額（取對(duì)數(shù)）作為衡量銀行資產(chǎn)規(guī)模，選取銀行非利息收入占營(yíng)業(yè)收入的比重（NIR）作為投資銀行業(yè)務(wù)在銀行整個(gè)業(yè)務(wù)的占比進(jìn)行分析。
�。�1）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)
表2：lnA單位根檢驗(yàn)一階差分序列的PP檢驗(yàn)結(jié)果
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Adj. t-Stat |
Prob.* |
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Phillips-Perron test statistic |
-3.250862 |
0.0472 |
||
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Test critical values: |
1% level |
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-4.297073 |
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5% level |
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-3.212696 |
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10% level |
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-2.747676 |
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表3：NIR單位根檢驗(yàn)一階差分序列的PP檢驗(yàn)結(jié)果
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Adj. t-Stat |
Prob.* |
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Phillips-Perron test statistic |
-6.879230 |
0.0003 |
||
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Test critical values: |
1% level |
|
-4.297073 |
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5% level |
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-3.212696 |
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10% level |
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-2.747676 |
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由上表可知資產(chǎn)和非利息收入占營(yíng)業(yè)收入經(jīng)過一階差分，序列平穩(wěn)。
�。�2）Grange因果檢驗(yàn)
表4：DNIR和DLNA的Grange因果檢驗(yàn)
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Null Hypothesis: |
Obs |
F-Statistic |
Probability |
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DNIR does not Granger Cause DLNA |
12 |
4.10706 |
0.09004 |
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DLNA does not Granger Cause DNIR |
6.20699 |
0.02701 |
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至少在98%的置信水平下，可以認(rèn)為DLNA是DNIR的格蘭杰成因。說明銀行非利息收入的增加可以影響銀行的資產(chǎn)規(guī)模，即可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。商業(yè)銀行應(yīng)大力發(fā)展投行業(yè)務(wù)。
1996年中國(guó)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣自由兌換，為遠(yuǎn)期外匯業(yè)務(wù)打開渠道。1997年4月1日中國(guó)銀行試辦人民幣遠(yuǎn)期外匯買賣業(yè)務(wù)。交通銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展都開展這項(xiàng)業(yè)務(wù)。 銀行國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行已試行期權(quán)交易業(yè)務(wù)。如招商銀行推出外匯期權(quán)買賣業(yè)務(wù)。由客戶根據(jù)自己的投資、貿(mào)易、融資地位，通過判斷市場(chǎng)匯率升降的走勢(shì)選擇充當(dāng)期權(quán)的買方或賣方，以達(dá)到貨幣保值或增加收入，降低成本的效果。中國(guó)銀行也開展利率期權(quán)業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)的同時(shí)存在著優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，見下表：
表5：商業(yè)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)的SWOT分析
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優(yōu)勢(shì) |
劣勢(shì) |
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1、資金實(shí)力雄厚 2、原有的客戶資源豐富，掌握大量客戶信息 3、可將衍生品業(yè)務(wù)和傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)結(jié)合 4、與監(jiān)管當(dāng)局關(guān)系密切 5、有類似產(chǎn)品交易經(jīng)驗(yàn) 6、有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力 |
1、原有客戶多，但缺乏跨國(guó)優(yōu)質(zhì)客戶信用等級(jí)一般 2、專業(yè)人才缺乏 3、缺乏產(chǎn)品定價(jià)和設(shè)計(jì)能力 4、風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)缺乏 |
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機(jī)會(huì) |
威脅 |
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1、利率市場(chǎng)化推進(jìn)，利率衍生品需求潛力巨大 2、監(jiān)管當(dāng)局鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，發(fā)展衍生品行業(yè) 3、國(guó)債品種不斷齊全，CHIBOR回購(gòu)利率等已出現(xiàn)為定價(jià)創(chuàng)造條件 |
1、客戶對(duì)衍生品不熟悉 2、金融業(yè)全面開放，在華外資銀行的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng) 3、國(guó)內(nèi)券商也在研究衍生品，是有力競(jìng)爭(zhēng)者 |
四、結(jié)論
場(chǎng)外交易（OTC）市場(chǎng)，是資本市場(chǎng)的重要組成部分。商業(yè)銀行是衍生品市場(chǎng)的主要參與者和推動(dòng)者。商業(yè)銀行在衍生品市場(chǎng)上身兼數(shù)職：作為經(jīng)紀(jì)人、撮合買方和賣方，注重防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)；作為交易商，要造市，持有存貨，通常持有凈風(fēng)險(xiǎn)暴露；作為最終用戶，在市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖、套利和投機(jī)。而從我國(guó)商業(yè)銀行的衍生品業(yè)務(wù)現(xiàn)狀來看，我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)以自營(yíng)為主，同時(shí)開展代客外匯衍生品交易。隨著OTC市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，工商銀行的金融產(chǎn)品也不斷豐富，投資銀行業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新，其占銀行營(yíng)業(yè)收入的比重不斷提高，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高，合理控制經(jīng)營(yíng)杠桿比率，建立有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控制度，完善風(fēng)險(xiǎn)反饋機(jī)制，確保銀行穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。
參考文獻(xiàn)
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