淺談創(chuàng)業(yè)投資退出渠道與退出決策
1 概述
創(chuàng)業(yè)投資的商業(yè)本質在于追求投資報酬最大化，而投資退出則是完成最后資本回收的“驚險的一跳”。之所以“驚險”，是因為創(chuàng)業(yè)投資退出存在無法退出的風險。就公開資本市場退出方式而言，創(chuàng)業(yè)資本退出可能面臨風險。從制度經濟學角度看，創(chuàng)業(yè)投資退出的風險因素來源于制度環(huán)境與市場環(huán)境的不匹配，制度環(huán)境與市場環(huán)境交互作用加大了創(chuàng)業(yè)投資退出風險（李萬壽，2006）。在給定上述退出風險的情況下，如何慎重選擇最優(yōu)的退出方式成為一個重要的課題�；诖�，本文從創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道研究出發(fā)，結合實務操作經驗總結各類退出渠道及其相對優(yōu)勢。特別地，本文將介紹公認的最優(yōu)退出渠道IPO，并對其退出決策進行建模分析。
2 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究綜述
2.1 國外研究綜述 2000年以后，隨著泡沫破滅、市場制度的完善以及監(jiān)管的到位，對創(chuàng)業(yè)投資的研究重心開始由宏觀政策扶植轉移到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的微觀制度運行效率方面，包括創(chuàng)業(yè)投資退出渠道研究。Giot & Schwienbacher（2006）檢驗了美國6000家創(chuàng)業(yè)企業(yè)超過20000輪的創(chuàng)業(yè)投資數據，以競爭風險模型（Competing Risks Model）同時分析公開上市、股權轉讓以及清算三種退出方式與退出時機。結果表明，IPO的退出時機較股權轉具有明顯的時變性（Time-varying）。Cumming（2008）收集了歐洲創(chuàng)業(yè)投資的數據，考察了創(chuàng)業(yè)投資合約與退出方式的關系。研究結論與Hellmann（2006）相近，更強的事先約束合約會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)增大以收購方式退出的可能性，而降低公開上市或注銷的幾率，并且這個結果是穩(wěn)健的，等等。
隨著研究的不斷深入，學者們基本認同IPO是創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)的退出渠道。Jeng & Wells（2000）通過對21個國家橫截面數據的分析研究了創(chuàng)業(yè)投資的決定因素。結果顯示，IPO市場是影響創(chuàng)業(yè)投資的最主要因素。Cumming & Maclntosh（2003）通過實證檢驗發(fā)現，高價值創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于通過公開上市退出，而低價值創(chuàng)業(yè)企業(yè)傾向于以注銷退出。許多研究都注意到了聲譽對IPO退出渠道的影響。Megginson & Weiss（1991）對創(chuàng)業(yè)資本家在創(chuàng)業(yè)資本退出渠道中扮演的信號作用進行了研究，基于1983到1987年間數據的分析結果表明，IPO過程中創(chuàng)業(yè)資本家通過其融資資本與聲譽資本傳遞質量信號，進而提高成功率。
2.2 國內研究綜述 盡管我國創(chuàng)業(yè)投資起步較晚，但國內的學者立足于發(fā)達國家的運作經驗，較早就注意到了退出渠道對創(chuàng)業(yè)投資的重要性。張小蒂（1999）借鑒了美國創(chuàng)業(yè)投資的成功經驗，歸結起來主要是投資者的多元化、創(chuàng)業(yè)投資的制度安排有利于投資風險的控制、創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道通暢。孫少青（2002）從反面例證了退出渠道之于創(chuàng)業(yè)投資的重要作用。作者基于不同國家發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的國際經驗比較，分析了德國和日本的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展較美國和英國落后的原因。研究結果認為，發(fā)達的股票市場和并購市場是建立發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的前提條件，因為完善的退出機制及通暢的退出渠道是建立發(fā)達的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的基礎。英國的股票市場和并購市場非常發(fā)達，相應英國的創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也相當發(fā)達，盡管其創(chuàng)業(yè)資本投資到高新技術產業(yè)的比重不像美國那么高，但也明顯地高于德國。而日本的情況類似德國，股票市場和并購市場很不發(fā)達，相應地其創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也遠遠落后于美國和英國。
2.3 創(chuàng)業(yè)投資退出渠道小結 綜合國內外學者們關于創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究（Cumming & Maclntosh，2003;Giot & Schwienbacher，2006;Cumming，2008;王芳，2001;徐祥柱，2002）以及我國1999年發(fā)布的《關于建立風險投資機制若干意見的通知》，本文認為創(chuàng)業(yè)投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的具體途徑主要有下列五種。
2.3.1 IPO或者說上市。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷發(fā)展壯大至符合公開上市條件后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)會盡量使其上市，向公眾發(fā)行普通股股票，這就是“首次公開發(fā)售”。對于創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，IPO 通常是最理想的退出方式，但創(chuàng)業(yè)投資經驗表明，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投資的企業(yè)中，只有少數企業(yè)能夠成功上市并獲取巨額利潤，大約有1/3的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是虧損甚至無法回收投資的，而另外1/3只能回收投資額。因此資本市場IPO 確為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)獲利的最重要渠道。但高新技術企業(yè)通常有產業(yè)變化迅速、產品生命周期短等特點，因而往往無法達到主板市場上市標準。基于此，成立一個進入門檻較低的交易市場（第二板或創(chuàng)業(yè)板）以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資需求成為一種必要措施。除了公開市場外，也有買賣雙方自行或通過中介機構進行交易的場外市場，創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過多層次的資本市場體系來滿足其投資策略與營運融資需求�？偠灾�，健全的資本市場是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)回收資本、獲得投資回報的最重要退出渠道。
2.3.2 股權轉讓及企業(yè)并購。以股權轉讓的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在使用頻率上是僅次于IPO的重要退出渠道。實務運作中，股權轉讓最常見的形態(tài)是被其他公司兼并或收購，即企業(yè)并購（Merger & Acquisition，MA）。參與并購創(chuàng)業(yè)企業(yè)的買主主要有：進行策略投資布局的大公司、進行規(guī)模擴張或尋求新的成長機會的公司等。其對價可能為現金、股票交換或二者混合，交易價格可能是盈利也可能虧損，其獲利程度通常不如IPO，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其經營團隊也很可能喪失其獨立性乃至對企業(yè)的控制權。但相對而言，企業(yè)并購有如下優(yōu)點：①不必受IPO種種條件的限制，可選用靈活多樣的并購方式;②對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，與大公司合作，不僅能為其繼續(xù)發(fā)展取得所需資金，還可以分享大公司的技術、設備和營銷渠道等好處;③對并購方而言，可以快速有效控制相關領域的新技術、取得完整的技術團隊、直接擴展客戶關系、擴大生產規(guī)模與市場占有率，更可以收編一個潛在的競爭對手。公司并購之外，股權轉讓的其他可能對象也包括一般投資人及其他創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。特別地，當企業(yè)所有者與管理層團隊理念不同，或者企業(yè)所有者有意退出投資時，管理層團隊也可能進行管理并購（Management-Buy-Out，MBO）。 表1展示了我國2006～2010年股權轉讓方式退出中股權轉讓對象明細情況。需要指出的是，本表中的原股東回購即為下文將提及的股權回購方式，出于數據的系統(tǒng)性考慮，此處一并列示。不難看到，原股東回購所占的比例不斷上升，甚至在2009年一度達到62.28%，但MBO所占比例則呈現出下降趨勢，2010年已經不到5%。
2.3.3 股權回購。股權回購即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂投資協(xié)議書時，加入回購協(xié)議或條款，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)在一定條件下，依法回購創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持有的股權。一方面，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其經營團隊而言，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段時，資產規(guī)模、產品銷路、品牌信譽都逐漸優(yōu)化，這時企業(yè)或經營團隊有可能希望由自己控制這個企業(yè)，而不再受制于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。另一方面，對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)而言，為了防止由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)后續(xù)發(fā)展乏力導致投資被套牢，也有動機事先簽訂強制性回購條款和確定股權價值的計算方法，以便在其他退出方式受阻時，仍能取回全部或部分投資。一般而言，只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)營運績效不如預期時才會執(zhí)行股權回購。這由表1可以看到，受2008年金融危機影響，2009年的股權回購比率顯著上升。由此可見，股權回購是一種備用的退出方法，只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展不甚理想時才會運用。事實上，它更像一個對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的預防保護措施，例如優(yōu)先股的強制購回權，或普通股的賣方選擇權。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的利益趨于一致的情況下，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資風險將會降低而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功機率也會相應提高。
2.3.4 產權及技術交易市場。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術、商標、品牌均為其企業(yè)價值的一部分，當這些無形資產受到侵犯時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有權請求損害賠償。更進一步，企業(yè)也可以就這些無形資產進行處分，以換取對價收益。由此，完善的產權交易市場也是創(chuàng)業(yè)投資成功運行的基本保障之一。美國創(chuàng)業(yè)投資退出方式有很大的比例是經由并購、企業(yè)回購或技術轉讓的方式來完成的，這主要是因為美國產權交易市場和技術交易市場比較成熟。
2.3.5 破產清算。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展狀況不好而難以挽回時，宣告企業(yè)破產并進行清算是控制風險和減少損失的最優(yōu)選擇。破產清算不僅可以通過法律手段了結債權債務關系，還有可能收回一部分投資。這種方式是必要的，因為被套牢在不良企業(yè)中的資本不具備增值能力，這會產生巨大的機會成本，還不如收回部分資本，再投入其他的投資項目。從稅收籌劃角度看，這種損失還可以構成創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或創(chuàng)業(yè)投資投資者抵減所得稅項目。政府可以通過稅收制度安排促使創(chuàng)業(yè)投資代理人用腳投票，摒棄不良創(chuàng)業(yè)企業(yè)，從而營造競爭性的市場氛圍。
以上五種退出方式是緊密聯系的有機整體，共同構成了創(chuàng)業(yè)投資的退出體系。接受創(chuàng)業(yè)資本的創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于經營狀況和市場環(huán)境的差異，會選擇不同的退出方式，一般來說，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營成功且證券市場活躍時通常會選擇以公開上市方式退出。而股權轉讓，特別是出售給資力雄厚的大企業(yè)也是一種成功的退出途徑。產權及技術交易市場是創(chuàng)業(yè)投資部分退出的必要補充。而股份回購和清算退出往往是創(chuàng)業(yè)投資代理人為了避免損失，不得已而為之的選擇，其作用是讓創(chuàng)業(yè)投資代理人把風險鎖定在其預設的范圍之內。成熟的創(chuàng)業(yè)投資市場應該建立起靈活的創(chuàng)業(yè)資本退出體系，使得創(chuàng)業(yè)投資代理人可根據創(chuàng)業(yè)資本的運營和市場情況進行抉擇。
2004年5月，證監(jiān)會同意深交所設立中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡，此舉具有重要的意義（Bruton & Yeh，2007）。2005年6月，中小板第50只股票上市，此后由于股權分置改革啟動，滬深股市停發(fā)新股。2007年6月，創(chuàng)業(yè)板框架初定。2009年3月31日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，同年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。
表2 2006～2010年具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)上市概況
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表2列示了我國在2006至2010年間具有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)的IPO個數�？梢钥吹�，受金融危機影響，2008年的創(chuàng)業(yè)投資IPO驟跌，但創(chuàng)業(yè)板設立當年IPO個數、融資額就顯示出回升態(tài)勢。特別地，2010的IPO個數較2009年增加了251個，增加了380.30%，融資總額更有595.34%的增幅，平均融資額增長了44.70%�？梢姡瑒�(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)業(yè)投資退出的影響效果“立竿見影”。
3 創(chuàng)業(yè)投資IPO退出決策分析
3.1 完全信息下的最優(yōu)契約 假設諸多風險中性的創(chuàng)業(yè)投資代理人投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可能有兩種類型：高質量（H）和低質量（L），相對應的創(chuàng)業(yè)投資代理人分別記為VCH和VCL，高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益為πH，低質量的收益為πL，πL<πH。假設創(chuàng)業(yè)資本的退出時期有兩種：或于T=1期在企業(yè)IPO時立刻退出，或于T=2期在企業(yè)IPO過一段時間后某個時期退出。由于創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)信息的掌握程度不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為內部人于T=1期便知道創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型，而創(chuàng)業(yè)投資者作為外部人在T=1期尚不了解類型，但知道企業(yè)是H的概率為α。T=2期，由于創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)企業(yè)有一定的了解，創(chuàng)業(yè)投資代理人和創(chuàng)業(yè)投資者之間的信息非對稱程度減弱，此時創(chuàng)業(yè)企業(yè)會以其真實價值退出。假設同一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)在IPO時期（T=1）與續(xù)發(fā)行時期（T=2）之間收益的貼現因子為β（0<β<1），β越小，說明創(chuàng)業(yè)資本更看重T=1期的收益，而β越大，說明創(chuàng)業(yè)投資代理人更偏好風險資本的流動。由于風險企業(yè)的退出時期只有兩種選擇，所以，創(chuàng)業(yè)資本的退出控制策略有四種可能情形：
�、賰煞N類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=1期退出，則企業(yè)收益：
U1=απH+（1-α）πL（1）
�、赩CL選擇在T=1期退出，而VCH選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益分別為：
UL1=πL，UH2=πH（2）
�、踁CH選擇在T=1期退出，而VCL選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益分別為： UH1=πH，UL2=βπL（3）
�、軆煞N類型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資代理人都選擇在T=2期退出，則企業(yè)收益：
UH2=βπH，UL2=βπL（4）
由于T=2期的信息不對稱性減弱，故L企業(yè)出于投資報酬最大化考慮不會推遲到T=2期才退出，而是在T=1期就退出。因此，（3）和（4）情形不會發(fā)生，而（1）為混同均衡情形，該均衡存在的條件是απH+（1-α）πL>βπH，即：
β<βP=α+（1-α）■（5）
上述（2）為分離均衡情形，該均衡存在條件為：
απH+（1-α）πL？燮βπH
即：
β？叟βP（6）
其中，βP表示分離均衡與混同均衡的臨界值。
那么，在分離均衡條件下，低質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本選擇在IPO時期（T=1）退出，而高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本選擇在增發(fā)時期（T=2）退出;在混同均衡條件下，高質量與低質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)資本同時在IPO時期（T=1）退出，且高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的出現概率α越大，兩種企業(yè)的質量差別和貼現因子β越小，此時低質量企業(yè)通過“搭便車”行為獲取的超額收益也就越低，T=1期市場也就更容易形成混同均衡。換言之，此時創(chuàng)業(yè)資本越容易較早退出。
3.2 無限期重復聲譽博弈 在上述兩種均衡條件下，高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)所承載的創(chuàng)業(yè)資本在混同均衡退出可能會面臨一定的損失（1-α）（πH-πL），但通過創(chuàng)業(yè)投資代理人重復博弈建立的聲譽機制可以彌補這部分損失。
創(chuàng)業(yè)投資代理人在資本市場上多次實現創(chuàng)業(yè)資本退出，則創(chuàng)業(yè)投資代理人的IPO能力是可以甄別的，從而建立起聲譽。這種聲譽則可以作為信號，減輕信息不對稱，使外部的創(chuàng)業(yè)投資者更快信任創(chuàng)業(yè)投資代理人（Nahata，2008;仲銳敏，2011），以便于其較快籌集到新資本、實現資金的增值。顯然，VCH極力建立自己的聲譽，但對于VCL，是選擇在IPO市場建立聲譽，還是“搭便車”選擇欺騙，這取決于建立聲譽和實施欺騙各自帶來的收益間的權衡。假設δ（δ>β）表示創(chuàng)業(yè)投資代理人在兩個連續(xù)的IPO之間主觀貼現因子，用以度量創(chuàng)業(yè)投資代理人在退出該輪風險投資后進入新一輪投資的意愿。δ越大，創(chuàng)業(yè)投資代理人將來進入IPO市場的可能性也就越大，這與貨幣價值的貼現因子β表示的含義不同。
當β<βP時，在混同均衡條件下VCL建立聲譽的預期收益為：
U■■=π■+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（7）
VCL選擇欺騙的預期收益為：
U■■=πH+■δtαπ■+（1-α）π■=π■+■απ■+（1-α）π■（8）
顯而易見，U■■
當β？叟βP時，在分離均衡條件下VCL選擇欺騙的預期收益為：
V■■=πH+■δtβαπ■+（1-α）π■=π■+■βαπ■+（1-α）π■（9）
這與式（7）比較可知，只有當U■■？叟V■■時，即：
β？燮βR=1-■1-■（10）
聲譽均衡才存在，即高質量與低質量的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都積極建立聲譽。為此，建立聲譽均衡的條件為βP？燮β？燮βR，具體如圖1所示，其中直線表示上述（5）式，曲線表示（10）式。
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圖1 不同均衡之間的關系
當β<βP時，存在混同均衡;當β？叟Max{βP，βR}時，存在分離均衡。要使聲譽均衡存在，則必須滿足條件：
βR-βP=■1-■>0，即δ>δ*=■
即得：
■>0，■<0（11）
即貼現因子δ越大，兩個企業(yè)價值差異越大（π■/π■越�。�，聲譽均衡滿足區(qū)間的長度就越大，從而越容易實現。但由于α不是δ*的單調函數，當α=0.5時，δ*=0.8，當α>0.5時，？墜δ*/？墜α>0，當α<0.5時，？墜δ*/？墜α<0，所以α越取平均值，則聲譽均衡越容易實現。當然，由聲譽均衡滿足的條件可知，β越接近βR和βP之間的均值，聲譽均衡也越易實現。
綜上所述，當β<βP時，存在混同均衡;當β？叟Max{βP，βR}時，存在分離均衡;當βP？燮β？燮βR時，存在聲譽均衡。且δ越大，π■/π■越小，β與α越接近平均值，聲譽均衡越容易實現。
3.3 基于IPO抑價的市場聲譽策略 上述模型討論的參數α、β以及δ等都假定其不隨時間推移而改變，但這就忽略了與經驗積累過程中產生的學習效應。因此，在此我們討論參數隨時間推移而變化的情形。出于簡便性考慮，我們主要集中討論主觀貼現因子δ隨時間變化的情形，它反映了創(chuàng)業(yè)投資代理人將來進入IPO市場的可能性。假設δ有兩種類型：δ1和δ2，δ2>δ1，由于VCY第一次IPO時經驗不足，有一個較低的收益貼現因子δ1，但此后再進行IPO時，由于創(chuàng)業(yè)投資代理人變得比較成熟，貼現因子變?yōu)棣?。前文已經論述，當δ值較低時，聲譽均衡難以實現。因此，VCY第一次IPO時就以報告企業(yè)的真實質量來建立聲譽是很困難的。但是，聲譽效應卻總能激勵VCE坦白。為方便起見，我們僅考慮在初始IPO時期，VCY無法承諾會實施聲譽均衡，而 VCE容易做到。對于不同的δ，類似于（10）式的推導，可得到關于聲譽均衡的修正條件是：
β>β■■=1-■1-■（12）
當β>β■■時，VCY沒有建立聲譽的激勵，因為此時選擇欺騙的預期收益大于選擇建立聲譽的預期收益。對于VCE而言，長期維持聲譽只需滿足如下條件：
β？燮β■■=1-■1-■（13）
VCY想要建立聲譽，就必須要通過抑價來彌補“資歷”的不足，有高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY通過運用IPO抑價方式承諾實施聲譽均衡策略。當然，VCY■利用IPO抑價方式實現自己的聲譽必須滿足兩個條件：①VCY■必須以犧牲自己的利益而非他人利益為代價;②VCY■對建立聲譽特別偏好。由（13）式可知，VCE將始終堅持聲譽均衡，而VCY如果在第一次IPO時沒有選擇欺騙，今后的IPO中也不會選擇欺騙。因此，高質量創(chuàng)業(yè)企業(yè)的VCY■只要在第一次IPO時采取抑價策略就可建立起聲譽均衡。 綜上所述，通過對IPO下的創(chuàng)業(yè)投資退出決策模型的研究，可以知道創(chuàng)業(yè)投資代理人的最優(yōu)退出控制策略要受其在資本市場上建立的聲譽影響，“年輕”的創(chuàng)業(yè)投資代理人如果想建立聲譽來回避分離均衡，則需要通過更高程度的IPO抑價來實現，當偽裝帶來的收益無法顯著高于IPO抑價產生的成本時，在IPO市場上較早地選擇退出是更為合理的選擇。
4 總體評價與政策建議
本文回顧了創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的研究概況，并總結了創(chuàng)業(yè)投資的五種主要退出方式，包括股票市場公開上市（IPO）、企業(yè)購并、股權回購、產權與技術交易以及破產清算等，其中IPO是最常用最重要的退出渠道。基于此，本文進一步研究了聲譽機制對IPO渠道下創(chuàng)業(yè)投資最優(yōu)退出策略的影響。結合模型的結論，筆者認為，我國創(chuàng)業(yè)投資退出渠道的完善與市場制度建設應該注意如下幾點：
4.1 加強創(chuàng)業(yè)板市場的制度規(guī)范，建立多層次的資本市場體系 首先，建設主板市場、二板市場以及場外市場一體化的多層次資本市場體系為創(chuàng)業(yè)資本的進入和退出提供條件，這也使得每一層次市場運作都有兩個可對比參照的對象，有利于促進各層次市場運作的規(guī)范化，進而促使我國資本市場的整體規(guī)范化。其次，建立“優(yōu)升劣退”機制，亦即高質量企業(yè)經過市場培育，上升進入更高級別的融資市場，而低質量的企業(yè)從本級市場退出，進入更低級別的融資市場，這樣既有利于保證上市公司質量與其市場層次相對應。最后，創(chuàng)業(yè)投資制度環(huán)境對創(chuàng)業(yè)投資的長足發(fā)展起到至關重要的作用。Guler & Guillen（2010）基于美國創(chuàng)業(yè)投資國家的經驗指出，一個國家吸引外國創(chuàng)業(yè)資本的重要前提是擁有完備的創(chuàng)業(yè)投資制度體系。這就需要建立并完善創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系，而遺憾的是，我國目前還沒有出臺一部奠定創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展框架的法律。因此，我國應該盡快出臺“創(chuàng)業(yè)投資管理辦法”，對我國包括創(chuàng)業(yè)投資基金在內的創(chuàng)業(yè)投資機構的發(fā)起與設立、募集與交易以及運作的全過程做出具體規(guī)定，使得創(chuàng)業(yè)投資基金在資金籌集、項目選擇、知識產權保護等方面，以及政府對創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管方面都有法可依。
4.2 構建市場聲譽約束機制，加強創(chuàng)業(yè)投資活動監(jiān)管 聲譽是緩解創(chuàng)業(yè)投資委托-代理關系中信息不對稱問題的一個重要方法，創(chuàng)業(yè)投資成功退出為代理人樹立了良好的聲譽同時也成為投資者提供了評價并選擇的標準。發(fā)揮市場對創(chuàng)業(yè)投資代理人的聲譽約束，能夠建立創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資代理人之間的信號傳遞機制，具體措施包括：①保持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)財產相互獨立，這是為了便于比較不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績。此外，市場還要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的結構具有透明度，同一管理人名下的各個基金必須保持相互獨立。這樣，投資者便可以清楚地了解不同創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)之間的業(yè)績狀況，判斷影響業(yè)績的系統(tǒng)性影響因素，如經濟周期的影響、宏觀政策影響等，哪些因素是非系統(tǒng)性影響因素。②投資者以分期方式認購創(chuàng)業(yè)投資股份。不論是公司制或有限合伙制的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，通常都按照授權資本原則出資，即股東（合伙人）無須在公司設立之時即繳足全部金額，而只須支付承諾金額的一部分，所承諾的其余資金在企業(yè)進行實際投資時再按照認購的比例分批注入，這樣不僅有利于提高資金使用效率，而且使得投資者可以根據企業(yè)的管理狀況，決定是否追加投資。而每一次決定是否追加投資，都是投資者對創(chuàng)業(yè)投資代理人實行的一次審查與監(jiān)督。③使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)維持有限的存續(xù)期。存續(xù)期滿的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須清盤，即便續(xù)期也通常不超過兩年且必須經股東大會（合伙人會議）批準。這樣創(chuàng)業(yè)投資代理人就不能永久性地控制企業(yè)，而如果代理人在存續(xù)期間曾進行有損投資者的行為，必將在企業(yè)清盤時暴露，代理人的聲譽則會因此而受到損害，并很可能被排斥創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)之外。
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