對中國證券市場國際化的理性思考
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摘要：在經(jīng)濟(jì)全球化的沖擊下，中國證券市場走向國際化已是大勢所趨。但是由于中國證券市場存在著諸如結(jié)構(gòu)性缺陷、規(guī)模較小、市場參與主體不成熟和市場化機(jī)制不健全等痼疾，只能堅持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略。
關(guān)鍵詞：證券市場；證券監(jiān)管；上市公司
證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現(xiàn)了跨越國界的流動，與此同時經(jīng)營證券的經(jīng)濟(jì)主體也實現(xiàn)了跨越國界的運作，其內(nèi)容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的國際化，四是證券運行規(guī)則的國際化。
一、中國證券市場國際化的背景
(一)國際背景
經(jīng)濟(jì)的全球化、證券化發(fā)展使得世界各國的生產(chǎn)、貿(mào)易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務(wù)業(yè)的國際化。隨著這一形勢的發(fā)展，世界各主要證券市場正發(fā)生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數(shù)的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結(jié)盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結(jié)盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發(fā)生的這些變化無不顯示著當(dāng)今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發(fā)展這樣一種趨勢
(二)國內(nèi)背景
首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經(jīng)濟(jì)日益穩(wěn)步發(fā)展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經(jīng)濟(jì)建設(shè)、分享由此帶來的收益。同時國內(nèi)也有大量企業(yè)希望到國際證券市場按國際慣例進(jìn)行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發(fā)展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經(jīng)走過了11年的風(fēng)雨歷程，在其發(fā)展過程中存在著不少問題，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內(nèi)對外開放本國的證券服務(wù)業(yè)，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達(dá)49％)從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同的待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
我國證券市場面對世界證券市場國際化發(fā)展形勢，以及加入WTO后開放國內(nèi)證券業(yè)的要求，最終必然走向開放、實現(xiàn)國際化。也只有這樣，才能為我國企業(yè)的發(fā)展壯大提供有力的支持，才能為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。
二、中國證券市場國際化的障礙因素
1982年中國國際信托投資公司發(fā)行國際債券，標(biāo)志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發(fā)行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發(fā)行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發(fā)展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。
(一)存在結(jié)構(gòu)性缺陷
1．股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權(quán)利和義務(wù)劃分為普通股和優(yōu)先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內(nèi)部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權(quán)全流通的要求相差太遠(yuǎn)。而且在我國證券市場上，大多數(shù)上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權(quán)、同股不同利”等不合理現(xiàn)象，違背了證券市場“同股同權(quán)，同股同價”的基本原則。
2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發(fā)展失衡，債券市場亟待發(fā)展完善。資料顯示，在發(fā)達(dá)國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發(fā)行債券融資，只有不到200家上市公司發(fā)行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業(yè)發(fā)行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業(yè)債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發(fā)行市場規(guī)模龐大，而流通量卻很小；其二，國債市場大，企業(yè)債券市場小。2000年證券市場總?cè)谫Y額為6400億元，其中國債發(fā)行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業(yè)債券籌資額為200億元；國債現(xiàn)貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業(yè)債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。
與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規(guī)模偏小。-4J據(jù)有關(guān)資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達(dá)108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數(shù)為1164，市價總值45424億元人民幣(相當(dāng)于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當(dāng)于1798億美元)。另外，證券市場的相對規(guī)模也比較小，這可以從國民經(jīng)濟(jì)的證券化率來看。我國的證券化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一些發(fā)展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發(fā)達(dá)國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發(fā)展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。
(三)參與主體不成熟
1．證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)缺乏競爭力。與發(fā)達(dá)國家的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)相比，我國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)不但規(guī)模小、資金實力弱，而且在專業(yè)化經(jīng)營能力、產(chǎn)品創(chuàng)新能力、經(jīng)營管理水平、高級復(fù)合型人才等很多方面與國外跨國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)存在著巨大的差距。首先是資產(chǎn)規(guī)模小。我國的證券公司在經(jīng)歷1999年和2001年兩次增資擴(kuò)股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團(tuán)的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機(jī)構(gòu)凈資產(chǎn)總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團(tuán)、摩根和雷曼兄弟的凈資產(chǎn)分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業(yè)化經(jīng)營能力弱。國外一些大型證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)一般具有自身的業(yè)務(wù)特長，比如美林證券公司擅長證券發(fā)行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據(jù)發(fā)行和債券交易方面見長。反觀我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，則業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、種類單一、創(chuàng)新能力不足。目前我國證券機(jī)構(gòu)90％以上的利潤來源于經(jīng)紀(jì)、承銷和自營三大業(yè)務(wù)。另外，我國的證券中介機(jī)構(gòu)普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機(jī)構(gòu)與上市公司聯(lián)合做虛假信息披露，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。
2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結(jié)構(gòu)下，市場投資理念必然容易受到投機(jī)、跟風(fēng)、重投機(jī)收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機(jī)構(gòu)投資者行為不規(guī)范，各種違規(guī)違紀(jì)現(xiàn)象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現(xiàn)的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現(xiàn)象得到印證。
3．籌資主體——上市公司質(zhì)量堪憂。上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到證券市場的正常運轉(zhuǎn)。如果上市公司質(zhì)量不高，所發(fā)行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質(zhì)量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機(jī)不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經(jīng)營基礎(chǔ)，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經(jīng)營業(yè)績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業(yè)績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產(chǎn)收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達(dá)到23．02％。而且還存在“一年績優(yōu)、二年績中、三年績差”這樣的怪現(xiàn)象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結(jié)構(gòu)。沒有正確理解上市公司的權(quán)利與義務(wù)。
4．證券監(jiān)管力量不足、不規(guī)范。我國證券市場監(jiān)管體制方面與發(fā)達(dá)國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現(xiàn)在以下三個方面：一是監(jiān)管體系不完善。沒有建立起政府監(jiān)管。行業(yè)自律和社會監(jiān)督等多層次的監(jiān)管體系。二是監(jiān)管制度不嚴(yán)。目前我國證券市場監(jiān)管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴(yán)厲，導(dǎo)致我國證券市場的“違規(guī)成本太低”。市場上違規(guī)現(xiàn)象頻繁發(fā)生。三是監(jiān)管中的計劃經(jīng)濟(jì)色彩過濃。政府的政令干預(yù)過，曾經(jīng)多次打壓股市并獲得成功，導(dǎo)致了“消息市”和“政策市”的形成。
(四)市場化運行存在機(jī)制障礙
這種障礙突出表現(xiàn)在計劃機(jī)制與市場機(jī)制、行政手段與法律手段運用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場的選擇、上市額度和發(fā)行價格的確定等，都有很強(qiáng)的計劃色彩，甚至不排除權(quán)錢交易等腐敗現(xiàn)象。法律架構(gòu)和監(jiān)管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機(jī)制障礙的表現(xiàn)之一。
此外，人民幣不能自由兌換、利率機(jī)制還未實現(xiàn)市場化、金融市場發(fā)展不完善等都影響中國證券市場國際化的進(jìn)程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權(quán)結(jié)構(gòu)分割。市場透明度低。監(jiān)管的政府意志過于直接。市場系統(tǒng)風(fēng)險較大，市場沒有做空機(jī)制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿(mào)然開放國內(nèi)證券投資，極易招致國際投機(jī)資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。為此，應(yīng)結(jié)合我國證券市場的現(xiàn)實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標(biāo)，選準(zhǔn)國際化進(jìn)程的起點和突破口以及具體實現(xiàn)方式、途徑和步驟，制定出合理的發(fā)展戰(zhàn)略。
三、中國證券市場國際化的若干建議
筆者認(rèn)為應(yīng)該堅持“循序漸進(jìn)、穩(wěn)步開放”的發(fā)展戰(zhàn)略，走“漸進(jìn)式國際化”的道路，逐步推進(jìn)中國證券市場的國際化進(jìn)程。 (一)建立統(tǒng)一、多層次的市場體系
要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內(nèi)交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術(shù)企業(yè)在內(nèi)的中小企業(yè)開辟直接融資渠道；在繼續(xù)完善股票市場的同時積極發(fā)展債券市場；同時還將繼續(xù)推進(jìn)金融創(chuàng)新，積極穩(wěn)妥地發(fā)展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協(xié)調(diào)發(fā)展的市場體系。
(二)改革證券監(jiān)管體制，提高市場運行機(jī)制的市場化程度
證券監(jiān)管層應(yīng)逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉(zhuǎn)變?yōu)橹划?dāng)“裁判員”、主要負(fù)責(zé)市場運行規(guī)則的制定和維護(hù)。當(dāng)前證券監(jiān)管工作的著力點應(yīng)該放在盡快實現(xiàn)證券發(fā)行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機(jī)制等方面。要取消證券發(fā)行和上市的指標(biāo)限制，取消規(guī)模、行業(yè)和所有制的限制，取消證券發(fā)行的價格限制。發(fā)行的規(guī)模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認(rèn)可程度。同時，逐步建立起政府監(jiān)管、行業(yè)自律和社會監(jiān)督三位一體的監(jiān)管體系，突出培育行業(yè)自律組織發(fā)展完善，使其成為監(jiān)管體系的中流砥柱。
(三)發(fā)展壯大國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，提高其國際競爭力
加入WTO后受沖擊最大的就是證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)。面對大型跨國證券機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)，我國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)該在認(rèn)真分析和預(yù)測環(huán)境變化的基礎(chǔ)上，找準(zhǔn)市場定位，制定科學(xué)合理的國際化發(fā)展戰(zhàn)略，明確戰(zhàn)略目標(biāo)、戰(zhàn)略重點和戰(zhàn)略步驟，走特色化的發(fā)展道路。最為關(guān)鍵的是選準(zhǔn)自身的市場定位。國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)發(fā)展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴(kuò)股、兼并重組提高資本實力，擴(kuò)大資金規(guī)模，力爭實現(xiàn)規(guī)�；�(jīng)營。二是尋求與國際知名大型證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的合資、合作，成立中外合資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)。在合作過程中學(xué)習(xí)先進(jìn)經(jīng)驗，培育自身的創(chuàng)新能力。三是重視人才的培養(yǎng)和開發(fā)。對于智力密集型的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發(fā)，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發(fā)揮提供良好的平臺。
(四)通過各種途徑發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者
一方面，繼續(xù)大力發(fā)展開放式基金。目前國內(nèi)開放式基金尚處于起步階段，發(fā)展開放式基金經(jīng)驗還不足。但是開放式基金已經(jīng)成為發(fā)達(dá)國家證券市場上主要的機(jī)構(gòu)投資者，因此可以借鑒國際成熟經(jīng)驗發(fā)展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進(jìn)外國戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者。這方面可以借鑒發(fā)展中國家開放證券投資的成功經(jīng)驗，引入合格外國機(jī)構(gòu)投資者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年來發(fā)展中國家漸進(jìn)式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入?yún)R出都受到本國政府的嚴(yán)格限制，主動權(quán)在主權(quán)國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。
(五)盡快完善我國證券市場的法律體系
雖然我國證券市場的法律框架已經(jīng)基本建立，但是與WTO和國際化的要求相比，還有很大的差距，還有很多與國際慣例要求不相符的地方。當(dāng)前，完善我國證券市場法律體系，著重點在于使我國的法律體系和監(jiān)管制度方面與國際慣例接軌，應(yīng)該規(guī)范的主要方面有：上市公司信息的披露；發(fā)行上市的條件和再融資的條件；關(guān)于保護(hù)投資者利益的法律規(guī)范。其中，關(guān)于保護(hù)投資者利益方面的法律規(guī)范尤其缺乏，應(yīng)盡快出臺有關(guān)法律規(guī)范保護(hù)投資者利益。應(yīng)該明白保護(hù)投資者利益就是保護(hù)證券市場的信心，目前我國證券市場對投資者利益尤其是中小投資者利益的保護(hù)力度不足，其關(guān)鍵原因在于沒有具體的、可操作的相關(guān)措施。
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