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　　[中圖分類號(hào)]F275

　　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

　　[文章編號(hào)] 1673-5595（2015）04-0019-05

　　一、引言

　　企業(yè)是否存在目標(biāo)現(xiàn)金持有量以及企業(yè)如何調(diào)整其現(xiàn)金持有水平是現(xiàn)金持有研究最基本的問(wèn)題。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)比較持有現(xiàn)金的成本和收益，從而確定其目標(biāo)現(xiàn)金持有量。當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金持有量偏離目標(biāo)時(shí)，企業(yè)會(huì)對(duì)其進(jìn)行朝向目標(biāo)的調(diào)整。但是這種趨向于目標(biāo)的調(diào)整并不是完全的，而是漸進(jìn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程，原因在于存在調(diào)整成本。[1]調(diào)整速度反映企業(yè)從偏離目標(biāo)回復(fù)到目標(biāo)的快慢程度，調(diào)整成本的大小決定調(diào)整速度的高低。關(guān)于現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)通常都假設(shè)企業(yè)具有相同的調(diào)整速度，而針對(duì)調(diào)整速度不對(duì)稱性的研究則比較少見。

　　本文以中國(guó)2002―2012年上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，基于現(xiàn)金持有調(diào)整成本存在異質(zhì)性的分析，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整的速度是否存在不對(duì)稱性。2008年爆發(fā)的金融危機(jī)造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)影響到調(diào)整成本，因此本文將重點(diǎn)分析金融危機(jī)如何影響調(diào)整成本，實(shí)證考察金融危機(jī)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量向目標(biāo)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響。

　　二、理論分析與假設(shè)

　　企業(yè)持有現(xiàn)金主要是基于交易性動(dòng)機(jī)、投機(jī)性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，持有現(xiàn)金的收益正是源于這些動(dòng)機(jī)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)擁有現(xiàn)金可以減少對(duì)外部融資的依賴，降低融資成本;現(xiàn)金也可以使企業(yè)在把握投資機(jī)會(huì)、調(diào)整產(chǎn)品戰(zhàn)略方面占據(jù)先機(jī)，增加企業(yè)價(jià)值;持有較多現(xiàn)金還有利于企業(yè)應(yīng)對(duì)現(xiàn)金流不確定的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)務(wù)靈活性。由于現(xiàn)金的收益率低，持有現(xiàn)金意味著企業(yè)必須放棄其他收益率更高的投資機(jī)會(huì)，因此存在機(jī)會(huì)成本。此外，根據(jù)自由現(xiàn)金流假說(shuō)，企業(yè)過(guò)多的現(xiàn)金儲(chǔ)備更容易產(chǎn)生代理成本。最優(yōu)現(xiàn)金持有水平是企業(yè)對(duì)上述收益和成本權(quán)衡比較的結(jié)果�，F(xiàn)有的關(guān)于現(xiàn)金持有行為的研究主要集中于最優(yōu)現(xiàn)金持有量及其影響因素的研究。Opler等研究了現(xiàn)金持有的影響因素，其實(shí)證結(jié)果支持現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡理論。[2]346

　　靜態(tài)權(quán)衡理論假設(shè)當(dāng)企業(yè)特征和外部環(huán)境變化導(dǎo)致偏離目標(biāo)現(xiàn)金持有量時(shí)，企業(yè)能夠立即調(diào)整到目標(biāo)現(xiàn)金水平。在實(shí)際中，交易成本及其他調(diào)整成本的存在可能會(huì)影響企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。為了克服靜態(tài)權(quán)衡模型的缺陷，Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出了現(xiàn)金持有的部分目標(biāo)調(diào)整模型，該模型考慮了企業(yè)存在調(diào)整滯后的可能性。[3]21032134

　　部分調(diào)整模型通常假設(shè)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量進(jìn)行調(diào)整的速度是對(duì)稱的，也即高于目標(biāo)的超額現(xiàn)金持有企業(yè)與低于目標(biāo)的現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度是一致的，這一假設(shè)沒有考慮這兩類企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整的方式不同可能導(dǎo)致的調(diào)整成本的異質(zhì)性。超額現(xiàn)金持有企業(yè)通過(guò)降低現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標(biāo)，現(xiàn)金持有不足企業(yè)則通過(guò)提高現(xiàn)金持有量調(diào)整到趨近目標(biāo)。從會(huì)計(jì)恒等式變換的現(xiàn)金等式：現(xiàn)金=負(fù)債+所有者權(quán)益-非流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)資產(chǎn)（不包括現(xiàn)金），可以比較清晰地窺見現(xiàn)金變動(dòng)的原因。通過(guò)還債、發(fā)放股利或回購(gòu)股票、加大投資、增加成本等方式可以導(dǎo)致現(xiàn)金減少;通過(guò)借款、發(fā)行股票、減少投資或出售資產(chǎn)、降低成本等方式可以增加現(xiàn)金。Dittmar 和Duchin發(fā)現(xiàn)，從調(diào)整成本的角度，消耗現(xiàn)金的成本比構(gòu)建現(xiàn)金的成本要低。[1]也就是說(shuō)，超額現(xiàn)金持有企業(yè)降低現(xiàn)金持有所面對(duì)的調(diào)整成本要低于現(xiàn)金不足企業(yè)增加現(xiàn)金持有所面對(duì)的調(diào)整成本。如果調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的關(guān)鍵因素，調(diào)整成本的不同必然會(huì)造成不一致的調(diào)整速度。據(jù)此分析，本文提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)1：企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度具有不對(duì)稱性，即超額現(xiàn)金持有企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向下調(diào)整速度）應(yīng)當(dāng)快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度（向上調(diào)整速度）。

　　不僅現(xiàn)金持有偏離目標(biāo)的狀態(tài)會(huì)影響企業(yè)的調(diào)整成本，融資約束和不確定性環(huán)境對(duì)調(diào)整成本也會(huì)產(chǎn)生影響。Denis等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)促使企業(yè)持有更多現(xiàn)金，以滿足未來(lái)的投資需求，融資約束下企業(yè)持有現(xiàn)金具有更高的邊際價(jià)值。[4]萬(wàn)良勇、饒靜也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨的宏觀、行業(yè)和個(gè)體的不確定性程度較高時(shí)，其現(xiàn)金持有價(jià)值也較高。[5]在上述情況下，現(xiàn)金持有增加的價(jià)值將影響調(diào)整成本，從而影響現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整速度的不對(duì)稱性。

　　對(duì)于超額現(xiàn)金持有的企業(yè)，由于現(xiàn)金持有價(jià)值上升，降低現(xiàn)金持有量會(huì)損失這部分增量?jī)r(jià)值，這相當(dāng)于加大了整體的調(diào)整成本，因此這些企業(yè)會(huì)減緩向下調(diào)整現(xiàn)金的速度，以保持更大的財(cái)務(wù)靈活性。

　　中國(guó)石油大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）2015年8月

　　第31卷第4期劉楊珂，等：金融危機(jī)、調(diào)整成本與企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱性

　　對(duì)于現(xiàn)金持有不足的企業(yè)，增加現(xiàn)金持有量將獲得這部分增量?jī)r(jià)值，因此這些企業(yè)加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有的意愿會(huì)增強(qiáng)。

　　2008年爆發(fā)的金融危機(jī)造成全球性經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，外部融資更加困難。張名譽(yù)、李志軍發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)會(huì)顯著增加現(xiàn)金持有的調(diào)整成本。[6]金融危機(jī)為檢驗(yàn)上述關(guān)系提供了條件，因此本文提出如下假設(shè)：

　　假設(shè)2：在金融危機(jī)期間，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度會(huì)降低。 　　假設(shè)3：現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度會(huì)加快。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　�。ㄒ唬� 研究模型

　　1.調(diào)整速度不對(duì)稱模型

　　本文借鑒Ozkan Aydin和Ozkan Neslihan提出的部分目標(biāo)調(diào)整模型[3]21032134，構(gòu)建現(xiàn)金持有向目標(biāo)調(diào)整速度的不對(duì)稱模型：

　　Cash*i，t=βXi，t（1）

　　Cashi，t-Cashi，t-1=λ（Cash*i，t-Cashi，t-1）（2）

　　模型（1）中，Cash*i，t為i企業(yè)在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有量;Xi，t為反映現(xiàn)金持有成本和收益的企業(yè)特征向量;β為系數(shù)向量。模型（1）假定目標(biāo)現(xiàn)金持有量Cash*i，t由企業(yè)特征決定。

　　模型（2）中，Cashi，t為i企業(yè)在第t年的實(shí)際現(xiàn)金持有量;

　　Cashi，t-Cashi，t-1為i企業(yè)在第t年現(xiàn)金持有的實(shí)際調(diào)整量;

　　Cash*i，t-Cashi，t-1為上期現(xiàn)金持有與當(dāng)期目標(biāo)的偏離量，即當(dāng)期的目標(biāo)調(diào)整量;

　　λ為企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量調(diào)整的速度。根據(jù)上文的分析，λ應(yīng)當(dāng)介于0和1之間。

　　將模型（1）代入模型（2），可以得到動(dòng)態(tài)調(diào)整模型：

　　Cashi，t=λβXi，t+（1-λ）Cashi，t-1（3）

　　對(duì)模型（3）回歸，可以同時(shí)得到調(diào)整速度λ和影響目標(biāo)現(xiàn)金持有量的系數(shù)β，由此可以計(jì)算得到i企業(yè)在第t年的目標(biāo)現(xiàn)金持有量Cash*i，t以及現(xiàn)金持有的目標(biāo)調(diào)整量Cash*i，t-Cashi，t-1。如果實(shí)際現(xiàn)金持有量高于目標(biāo)值（即

　　Cash*i，t-Cashi，t-1<0），則這些企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有企業(yè);如果實(shí)際現(xiàn)金持有量低于目標(biāo)值（即

　　Cash*i，t-Cashi，t-1>0），則這些企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足企業(yè)。為了檢驗(yàn)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度是否存在不對(duì)稱性，本文構(gòu)建如下模型：

　　Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+

　　λu（DEV）（INS）（4）

　　模型（4）中，DEV是現(xiàn)金持有量的目標(biāo)調(diào)整量，DEV=Cash*i，t-Cashi，t-1;

　　EXC為虛擬變量，如果企業(yè)屬于超額現(xiàn)金持有，設(shè)EXC等于1，否則為0;INS為虛擬變量，如果企業(yè)屬于現(xiàn)金持有不足，設(shè)INS等于1，否則為0;λd為現(xiàn)金持有從高于目標(biāo)的狀態(tài)向目標(biāo)調(diào)整的速度，即向下調(diào)整速度;λu為現(xiàn)金持有從低于目標(biāo)的狀態(tài)向目標(biāo)調(diào)整的速度，即向上調(diào)整速度。根據(jù)假設(shè)1，λd應(yīng)當(dāng)快于λu，即

　　λd>λu。

　　2. 金融危機(jī)對(duì)調(diào)整速度不對(duì)稱性的影響模型

　　為了檢驗(yàn)金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度不對(duì)稱性的影響，在模型（4）中增加金融危機(jī)虛擬變量，將模型（4）擴(kuò)展如下：

　　Cashi，t-Cashi，t-1=λd（DEV）（EXC）+

　　λu（DEV）（INS）+λcd（DEV）（EXC）（Cris）+

　　λcu（DEV）（INS）（Cris）

　　（5）

　　在模型（5）中，Cris為金融危機(jī)虛擬變量，金融危機(jī)期（Cris）設(shè)為1，其他年份設(shè)為0。λcd反映金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有向下調(diào)整速度的影響;λcu反映金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有向上調(diào)整速度的影響。根據(jù)假設(shè)2，λcd<0，而λcu

　　可能大于0、等于0或小于0。

　�。ǘ�） 變量設(shè)定

　　其一，現(xiàn)金持有量（Cash）：本文采用貨幣資金/總資產(chǎn)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有量。

　　其二，公司特征變量：借鑒Opler等的研究結(jié)果，[2]346本文選擇如下企業(yè)特征變量作為目標(biāo)現(xiàn)金持有量的影響因素：

　　市賬率（MB）：（總資產(chǎn)賬面值-權(quán)益賬面值+權(quán)益市值）/總資產(chǎn)賬面值;

　　規(guī)模（Size）：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);

　　現(xiàn)金替代物（Liq）：（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-貨幣資金）/總資產(chǎn);

　　財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：總負(fù)債/總資產(chǎn);

　　現(xiàn)金流（Cflow）：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/總資產(chǎn);

　　資本支出（Capex）：購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn);

　　股利支付（Div）：虛擬變量，支付股利為1，不支付股利為0。

　　其三，行業(yè)控制變量（Med）：企業(yè)所處行業(yè)現(xiàn)金持有量的中位數(shù)，按照中國(guó)CSRC行業(yè)分類法，將制造業(yè)按次類劃分，其余均按門類劃分。

　　其四，金融危機(jī)虛擬變量（Cris）：本文將2002―2007年作為金融危機(jī)前期，Cris=0;將2008―2012年作為金融危機(jī)影響期，Cris=1。

　�。ㄈ�）數(shù)據(jù)

　　本文以中國(guó)滬深兩市非金融類上市公司為樣本，觀測(cè)區(qū)間為2002―2012年，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)為：樣本企業(yè)2002―2012年一直存在;剔除2002―2012年被ST、PT的公司;剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的公司。為了防止離群值的影響，本文對(duì)各變量在第1與第99百分位上進(jìn)行縮尾處理（winsorize）。經(jīng)過(guò)以上篩選后的最終樣本為737家企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)，包含8107個(gè)企業(yè)年數(shù)據(jù)，表1是樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

　　表1樣本描述性統(tǒng)計(jì)

　　變量觀測(cè)值均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值

　　Cash810701580135010405280014

　　MB810716051339074250010921

　　Size8107218402169011082516019860

　　Liq81070114010802090632-0367 　　Lev810704900503017308290079

　　Cflow81070055005400770264-0179

　　Capex810700600043005602660

　　Div810706351048110

　　Med810701380130002902220081

　　四、實(shí)證結(jié)果

　　（一） 目標(biāo)現(xiàn)金持有量

　　為了分析各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，本文將現(xiàn)金持有量進(jìn)行四分位，分別計(jì)算各個(gè)分位段每個(gè)變量的均值。由表2可以看出，企業(yè)特征變量與現(xiàn)金持有量之間基本上都表現(xiàn)出單調(diào)關(guān)系。其中，市賬率、現(xiàn)金替代物、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流、股利支付與現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，規(guī)模和資本支出呈負(fù)向關(guān)系。利用普通最小二乘法（OLS）對(duì)靜態(tài)模型（1）和動(dòng)態(tài)模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表2最后兩欄�？梢钥闯�，靜態(tài)模型的回歸結(jié)果中各變量與現(xiàn)金持有量的關(guān)系幾乎都表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性。在加入了現(xiàn)金持有量的滯后項(xiàng)并控制了年度效應(yīng)后，市賬率和規(guī)模與現(xiàn)金持有量的關(guān)系不再顯著，但調(diào)整R2有顯著提高。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看到，現(xiàn)金持有量滯后項(xiàng)的系數(shù)為06868，由此可以計(jì)算出調(diào)整速度為03132，這表明樣本公司在2002―2012年平均調(diào)整速度為3132%。

　�。ǘ�）調(diào)整速度的不對(duì)稱性及金融危機(jī)的影響

　　表3是模型（2）、（4）、（5）的回歸結(jié)果，回歸方法采用OLS，目標(biāo)現(xiàn)金持有量根據(jù)模型（3）的回歸結(jié)果計(jì)算得出。

　　第一欄是模型（2）的回歸結(jié)果，從中可以看到企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有量的調(diào)整速度為3132%，與用模型（3）估計(jì)的調(diào)整速度一致。

　　第二欄是模型（4）的回歸結(jié)果，高于目標(biāo)的企業(yè)向下調(diào)整，速度為3730%，低于目標(biāo)的企業(yè)向上調(diào)整，速度為2397%，且都在1%水平上顯著，這一結(jié)果驗(yàn)證了調(diào)整速度不對(duì)稱性的存在。

　　第三欄是模型（5）的回歸結(jié)果，一方面，向下調(diào)整速度為3915%，向下調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為-472%，且在1%水平顯著，也即，非金融危機(jī)期企業(yè)向下調(diào)整速度為3915%，而金融危機(jī)期則下降到3443%，說(shuō)明高現(xiàn)金持有企業(yè)在金融危機(jī)期減緩了向下調(diào)整的速度，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3，表明在金融危機(jī)時(shí)，企業(yè)面對(duì)未來(lái)的不確定性加大，超額現(xiàn)金持有企業(yè)出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，更傾向于儲(chǔ)備現(xiàn)金以保持較高的財(cái)務(wù)靈活性。另一方面，向上調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒有顯著變化。這一結(jié)果沒有支持本文的假設(shè)3，其原因可能是，在不確定環(huán)境和融資約束加劇的情況下，現(xiàn)金持有不足企業(yè)雖然有加快向上調(diào)整現(xiàn)金持有量的意愿，但增加現(xiàn)金持有帶來(lái)的增量?jī)r(jià)值仍未能超過(guò)金融危機(jī)期間嚴(yán)重的融資約束所引致的增量調(diào)整成本，致使企業(yè)加快調(diào)整的愿望難以實(shí)現(xiàn)。

　　表2現(xiàn)金持有量的影響因素

　　變量第1分位第2分位第3分位第4分位模型（1）模型（3）

　　Cash005301090168030306868***

　�。�9375）

　　MB149015391609178200041**-00005

　�。�243）（-042）

　　Size21970218802183021660-00032***-00004

　　（-293）（-059）

　　Liq000300630138025302449***01027***

　�。�4240）（2418）

　　Lev052105160497042700396***00392***

　�。�564）（805）

　　Cflow005000480049007503555***03550***

　�。�2632）（3775）

　　Capex0070006400580048-00402**-01964***

　�。�-215）（-1466）

　　Div059006040659068900080***-00041***

　�。�376）（-279）

　　Med012701340140015006801***01781***

　�。�2006）（731）

　　常數(shù)項(xiàng)00671***-00078

　�。�275）（-046）

　　年度效應(yīng)控制

　　N81077370

　　Adj-R20333206943

　　注：***、**分別表示1%、5%水平上顯著。

　　表3調(diào)整速度不對(duì)稱性及金融危機(jī)的影響

　　變量模型（2）模型（4）模型（5）

　　DEV03132***

　�。�6142）

　　DEV×Cris

　　DEV×EXC03730***03915***

　�。�4248）（3805）

　　DEV×INS02397***02482***

　�。�2358）（1812）

　　DEV×EXC×Cris-00472***

　　（-347）

　　DEV×INS×Cris-00127

　�。�-081）

　　常數(shù)項(xiàng)-0000000065***00063***

　�。�-000）（641）（621）

　　N737073707370

　　Adj-R2033850344603456

　　注：***表示1%水平上顯著。

　�。ㄈ�）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　本文對(duì)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型（3）采用控制年度的OLS進(jìn)行回歸，從而得到目標(biāo)現(xiàn)金持有的估計(jì)值。由于OLS沒有考慮樣本企業(yè)不隨時(shí)間變化的個(gè)體效應(yīng)，無(wú)法解決內(nèi)生性問(wèn)題，許多學(xué)者認(rèn)為利用系統(tǒng)GMM方法得出的結(jié)論更為穩(wěn)健，更適合時(shí)間跨度較短、公司數(shù)目較大的面板數(shù)據(jù)，因此本文用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)模型（3），在得到目標(biāo)現(xiàn)金持有量的估計(jì)后，再對(duì)模型（2）、（4）、（5）進(jìn)行OLS回歸，回歸結(jié)果見表4。表4顯示，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下的調(diào)整速度為41%，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上的調(diào)整速度為2587%，并且都在1%水平上顯著;向下調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為-758%，在1%水平上顯著，向上調(diào)整與金融危機(jī)交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著。所以，利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)目標(biāo)現(xiàn)金持有量，調(diào)整速度估計(jì)值有所變化，但調(diào)整速度不對(duì)稱性以及金融危機(jī)對(duì)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響結(jié)論仍然成立。 　　表4穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

　　變量模型（2）模型（4）模型（5）

　　DEV03415***

　�。�5943）

　　DEV×Cris

　　DEV×EXC04100***04407***

　�。�4112）（3747）

　　DEV×INS02587***02636***

　�。�2265）（1729）

　　DEV×EXC×Cris-00758***

　�。�-493）

　　DEV×INS×Cris-00056

　　（-032）

　　常數(shù)項(xiàng)-0000500061***00059***

　�。�-081）（593）（569）

　　N737073707370

　　Adj-R2032390330203322

　　注：***表示1%水平上顯著。

　　五、結(jié)論

　　本文選取中國(guó)上市公司2002―2012年平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的不對(duì)稱性以及金融危機(jī)對(duì)調(diào)整動(dòng)態(tài)的影響。將企業(yè)按照實(shí)際現(xiàn)金持有量與目標(biāo)現(xiàn)金持有量的偏離狀態(tài)劃分為超額現(xiàn)金持有企業(yè)和現(xiàn)金持有不足企業(yè)，構(gòu)建現(xiàn)金持有不對(duì)稱調(diào)整模型。在此模型的基礎(chǔ)上加入金融危機(jī)虛擬變量，進(jìn)一步分析金融危機(jī)對(duì)現(xiàn)金持有不對(duì)稱調(diào)整的影響。

　　研究發(fā)現(xiàn)，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整速度顯著快于現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整速度，驗(yàn)證了企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度具有不對(duì)稱性。這一結(jié)果也支持消耗現(xiàn)金的調(diào)整成本低于構(gòu)建現(xiàn)金的調(diào)整成本這一觀點(diǎn)。

　　金融危機(jī)一方面使得企業(yè)持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值上升，另一方面又造成企業(yè)融資成本加大，從而影響企業(yè)向目標(biāo)現(xiàn)金持有的調(diào)整成本和調(diào)整速度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)發(fā)生后，超額現(xiàn)金持有企業(yè)向下調(diào)整的速度減緩，現(xiàn)金持有不足企業(yè)向上調(diào)整的速度沒有顯著變化，這表明金融危機(jī)下持有現(xiàn)金的邊際價(jià)值增加可能是企業(yè)向下調(diào)整速度減緩的主要原因，而危機(jī)引發(fā)的高額融資成本成為企業(yè)向上調(diào)整的主要障礙。這一結(jié)果也進(jìn)一步顯示出金融危機(jī)發(fā)生后，由于環(huán)境的不確定性和融資難度加大，企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)。