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　　中圖分類號(hào)：F830.31 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2014（1）-0021-03

　　一、明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”

　　“明斯基時(shí)刻”以美國宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼?明斯基（1919-1996）命名，是太平洋投資管理公司（PIMCO）經(jīng)濟(jì)學(xué)家Paul McCulley在1998年發(fā)明的詞，用于描述當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)后金融體系從穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的時(shí)刻。值得一提的是，該經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”（Shadow Banking System）一詞。明斯基的主要貢獻(xiàn)在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”（Financial Instability Hypothesis）。他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質(zhì)，將金融與經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來，強(qiáng)調(diào)信貸的順周期特性對(duì)金融體系的沖擊。2008年金融危機(jī)之后，傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說（Efficient Market Hypothesis）遭到質(zhì)疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準(zhǔn)地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟(jì)一步步邁向金融危機(jī)深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

　　“金融不穩(wěn)定假說”的第一定理是：在某些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會(huì)穩(wěn)定；在另一些融資結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)會(huì)不穩(wěn)定。其第二定理是：在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟(jì)體系中的融資結(jié)構(gòu)會(huì)從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)轉(zhuǎn)向加劇經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的狀態(tài)。因此，融資結(jié)構(gòu)從有助于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的狀態(tài)轉(zhuǎn)變的時(shí)點(diǎn)，便被定義為“明斯基時(shí)刻”。

　　“金融不穩(wěn)定假說”認(rèn)為，在一個(gè)不受政策干預(yù)的自由資本主義金融體系內(nèi)，信貸是順周期的―當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升階段時(shí)，信貸會(huì)擴(kuò)張；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，信貸便會(huì)緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內(nèi)生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機(jī)的爆發(fā)。

　　根據(jù)經(jīng)濟(jì)單位的收入與債務(wù)關(guān)系，“明斯基時(shí)刻”之前一般會(huì)經(jīng)過穩(wěn)健型借貸（Hedge）、投機(jī)型借貸（Speculative）和龐氏型借貸（Ponzi）三個(gè)階段。穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負(fù)債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者；投機(jī)型債務(wù)人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出；龐氏型債務(wù)人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務(wù)人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。

　　Paul McCulley指出：“只要我們有適度解除管制的市場(chǎng)、復(fù)雜且具創(chuàng)新的金融體系，就會(huì)有明斯基前進(jìn)（Forward）與反向（Reverse）旅程，兩者是以明斯基時(shí)刻為轉(zhuǎn)折點(diǎn)的，這是我們無法改變的現(xiàn)實(shí)。重要的是保持理智，建立反周期（Counter-cyclical）的監(jiān)管機(jī)制，確保人性中的投機(jī)傾向不至于失控�！�

　　二、中國經(jīng)濟(jì)與“明斯基時(shí)刻”

　　“明斯基時(shí)刻”這一概念一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟(jì)，不應(yīng)直接搬用在中國經(jīng)濟(jì)上。但我國宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)融資數(shù)據(jù)仍然對(duì)中國改善融資結(jié)構(gòu)的迫切性提出了警示：

　�。ㄒ唬┪覈�目前社會(huì)融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟(jì)增長背離

　　剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會(huì)融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長較為契合，說明融資結(jié)構(gòu)處于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會(huì)融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟(jì)增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)而推出的一系列刺激措施有關(guān)。這一時(shí)期，依靠超常刺激（社會(huì)融資規(guī)模超速增長），經(jīng)濟(jì)增長得以維持在一定水平。我國的社會(huì)融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟(jì)由于慣性在較高水平上增長三個(gè)季度后，從2011年第三季度開始陷入了相對(duì)低速增長。因此，社會(huì)融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟(jì)增長在2011年第三季度后再次大幅背離。當(dāng)然，2011年第三季度是否就是我國經(jīng)濟(jì)的“明斯基時(shí)刻”，還有待歷史的檢驗(yàn)，但上文分析至少揭示，現(xiàn)行融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)在某種程度上不再具有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

　　（二）融資利息支付占GDP比例過高，中國經(jīng)濟(jì)需要“去杠桿”

　　有學(xué)者計(jì)算，2012年中國非金融部門債務(wù)為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務(wù)規(guī)模計(jì)算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會(huì)融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會(huì)融資規(guī)模與GDP增長不同步。當(dāng)全年社會(huì)融資總量的三分之一都用來支付利息時(shí)，融資結(jié)構(gòu)“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務(wù)正常還本付息是關(guān)系到當(dāng)下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲(chǔ)備，我國總貸款余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢(shì)線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢(shì)線的上側(cè)，這無疑為中國妥善處理融資結(jié)構(gòu)問題敲響了警鐘。

　　（三）近年來，我國金融市場(chǎng)上直接融資比例雖然有所上升，但主要?dú)w因于債券融資；相反，股本融資發(fā)展速度仍然較慢

　　如前文所述，資本結(jié)構(gòu)中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對(duì)直接融資的貢獻(xiàn)均為負(fù)值。這與上文提到211年第三季度后社會(huì)融資規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實(shí)認(rèn)識(shí)到，從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的角度來說，相對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的增長，融資結(jié)構(gòu)更重要。2008年國際金融危機(jī)蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對(duì)直接融資貢獻(xiàn)為正，這說明我國目前的融資結(jié)構(gòu)并非穩(wěn)健型。 　　三、建議

　　上文的分析或許略顯悲觀，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅?克魯格曼的論調(diào)更是負(fù)面，但“明斯基時(shí)刻”的分析框架一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟(jì)，而我國宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門手中掌握大量工具，可以嘗試通過財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管部門的配合達(dá)到讓融資結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)健的調(diào)控目標(biāo)。這些政策的集合，便是“明斯基政策”。

　　（一）建立反周期的監(jiān)管機(jī)制，削減地方政府支出，減少無效的基礎(chǔ)設(shè)施投資，以控制地方政府債務(wù)

　　雖然中國和歐洲部分主權(quán)債務(wù)危機(jī)國家同樣位于趨勢(shì)線之上，但原因各不相同。主權(quán)債務(wù)危機(jī)國家的債務(wù)主要是國家對(duì)外負(fù)債，而我國的社會(huì)融資主要體現(xiàn)為地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)。審計(jì)署對(duì)地方政府債務(wù)問題進(jìn)行審計(jì)，說明中央政府已經(jīng)意識(shí)到解決地方政府投機(jī)型甚至是龐氏型融資問題的重要性。地方政府顯然也已經(jīng)明白所處的債務(wù)困境，比如，最近江蘇省就成立了我國第一家地方性金融資產(chǎn)管理公司，主要進(jìn)行不良金融資產(chǎn)的處置。所謂建立反周期的監(jiān)管機(jī)制，最重要的是要打消地方政府通過資產(chǎn)升值來償還本金的期望，杜絕投機(jī)型乃至龐氏型融資，使地方政府的融資平臺(tái)回到穩(wěn)健融資的正常軌道上來。地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)問題，很大程度上可以由地方政府來背書，這就需要地方政府削減開支，在地方層面上實(shí)行財(cái)政緊縮計(jì)劃（Austerity Plan）。

　�。ǘ�）堅(jiān)持有效的房地產(chǎn)調(diào)控，以改變資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)大量流向房地產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)，防止造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫

　　2013年6月中下旬我國銀行間市場(chǎng)的錢荒事件以及由此引起的恐慌，讓人們充分意識(shí)到貨幣被投放到房地產(chǎn)和“兩高一剩”行業(yè)并在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的嚴(yán)重危害。我國金融行業(yè)內(nèi)的許多創(chuàng)新產(chǎn)品都是為了千方百計(jì)合法合規(guī)地將貨幣投向房地產(chǎn)等行業(yè)。這些行業(yè)中的企業(yè)愿意接受高企的融資成本，正是因?yàn)樗麄儗?duì)通過資產(chǎn)升值來償還本金這一可能性深信不疑。這就又回到前文所述，要打破龐氏型融資的怪圈，必須打消投資者通過資產(chǎn)升值來償還本金的念頭。所謂“盤活存量、調(diào)整結(jié)構(gòu)”，正是說要將社會(huì)融資用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中政府支持和具有良好發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，讓貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中運(yùn)轉(zhuǎn)，防止貨幣以各種明里暗里的形式流入房地產(chǎn)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。我國社會(huì)融資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)增長從2011年第三季度開始大幅背離，而如何調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)縮短背離持續(xù)的時(shí)間并使兩者重新契合，便是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心。

　�。ㄈ�）宜加快發(fā)展股本融資，盡早重啟IPO，大力發(fā)展新三板，以建設(shè)多層次股票市場(chǎng)

　　我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的大、中、小微型企業(yè)分別有數(shù)千家、數(shù)十萬家和1000多萬家，這種企業(yè)層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場(chǎng)體系與之匹配，而我國股權(quán)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正好相反。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)已達(dá)2494家，數(shù)量大致為美國的一半。

　　然而，截至2013年6月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即新三板）僅有212家公司掛牌。各地方股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)總數(shù)接近2000家，但是絕大部分幾乎沒有成交量，缺乏實(shí)質(zhì)意義。

　　完善多層次股權(quán)市場(chǎng)，需要繼續(xù)大力發(fā)展主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)，尤其是創(chuàng)新類的企業(yè)發(fā)行上市，制定創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度；積極發(fā)展“新三板”市場(chǎng)，以較低準(zhǔn)入條件和便捷核準(zhǔn)為特色，提供轉(zhuǎn)板機(jī)制，逐步增加活躍度和流動(dòng)性，解決大量中小企業(yè)融資問題，緩解IPO壓力；引導(dǎo)區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，解決更多小微企業(yè)的融資和改制需求，培育上市公司資源，鼓勵(lì)區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行整合，探索建立不同市場(chǎng)層次間的轉(zhuǎn)板機(jī)制；鼓勵(lì)證券公司探索建立柜臺(tái)交易市場(chǎng)，嘗試場(chǎng)外交易和業(yè)務(wù)，逐步擴(kuò)展至券商間聯(lián)網(wǎng)或聯(lián)盟，亦可與區(qū)域性市場(chǎng)相互融合或協(xié)作；促進(jìn)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。