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論文摘要：自從有效資本市場理論傳入我國以來，我國的相關(guān)的專家和學(xué)者不斷將這一理論應(yīng)用于期貨市場，進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，產(chǎn)生了許多有價(jià)值的的研究成果。對這些成果進(jìn)行認(rèn)真梳理和總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)部分研究者的研究結(jié)論是相反或者相悖的。本文將利用相關(guān)的理論對這些結(jié)果予以解釋和澄清，還有效市場假說以本來的面目。
論文關(guān)鍵詞：隨機(jī)游走,價(jià)格,信息
　　一、有效市場理論的產(chǎn)生和理論內(nèi)涵
　　有效市場理論最終形成一個完整的理論體系得益于20世紀(jì)五六十年代的理性預(yù)期理論的發(fā)展。理性預(yù)期理論是在對傳統(tǒng)的靜態(tài)預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期的基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的。如果代表正在被預(yù)期的變量，代表代表對這一變量的的預(yù)期值，代表使用所有可使用信息對變量所做的最佳預(yù)測，理性預(yù)期理論可以簡單的表述為：，也就是說對的理性預(yù)期是充分利用一切可利用信息所做的最佳預(yù)期。理性預(yù)期包含兩層含義：首先，如果變量的變動方式有所改變，那么該變量的預(yù)期方式也會發(fā)生改變。其次，理性預(yù)期的平均預(yù)測誤差為0，而且不能事先預(yù)知。即預(yù)期的平均誤差為0，并不是預(yù)期的誤差恒等于0，所以理性預(yù)期并不等于永遠(yuǎn)正確的預(yù)期。
　　有效市場理論是理性預(yù)期理論應(yīng)用于金融市場的成果。尤金·法瑪（1965）在美國《商業(yè)雜志》上發(fā)表了題為《股票市場價(jià)格的行為》的文章，認(rèn)為由于有眾多的專業(yè)投資者在尋求錯誤定價(jià)的證券，并通過積極的市場交易從而影響到證券的價(jià)格，所以在任何給定的時(shí)間點(diǎn)，證券價(jià)格已經(jīng)反映了投資者的預(yù)期和判斷。由于信息能夠迅速、高效地影響證券的預(yù)期收益，因此，通過任何形式的證券分析都不可能“超越”市場。1970年，法碼關(guān)于有效市場理論的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場：理論和實(shí)證研究回顧》不僅對過去有關(guān)資本市場效率的研究作了系統(tǒng)的回顧和總結(jié)，還提出了研究資本市場效率的一個完整的理論框架。在金融市場上，投資者對股票、債券、期貨等金融資產(chǎn)的價(jià)格形成理性預(yù)期時(shí)這些資產(chǎn)的價(jià)格便可以充分反映一切可利用的信息，對應(yīng)的市場便是有效的。有效市場包含著以下三個方面的含義：
　　首先，在有效市場上，將不存在任何未加利用的盈利機(jī)會。否則，就意味著存在可以利用但未被利用的信息，這樣的預(yù)期顯然是非理性的，對應(yīng)的市場也是無效的。例如，鄭州商品交易所棉花期貨合約的年均衡回報(bào)率為10%，現(xiàn)在其現(xiàn)價(jià)P低于對它明天的價(jià)格最佳預(yù)測，從而導(dǎo)致這種合約的當(dāng)前回報(bào)率高于10%，比如說50%，理性預(yù)期的作用會使投資者發(fā)現(xiàn)這種獲取超額利潤的機(jī)會的存在，從而為追逐盈利而對該合約大量的買進(jìn)，大量的買進(jìn)必然會拉動今天價(jià)格上升，直至，棉花期貨的預(yù)期回報(bào)率等于均衡回報(bào)率，這一過程才會結(jié)束。通過上述過程，我們也可以發(fā)現(xiàn)，有效市場并不要求所有的投資者熟知所有市場信息或擁有理性預(yù)期，只要有部分消息靈通人士的存在，完全可以消除這些超額利潤的機(jī)會，保證市場的有效性。有效市場理論之所以具備對現(xiàn)實(shí)的解釋能力，也正在于它并沒有苛刻的要求每一個投資者都熟知每一種資產(chǎn)所發(fā)生的一切。
　　其次，在有效市場的假設(shè)下，任何關(guān)于金融資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測都是不可靠的，價(jià)格的變動是不可事先預(yù)測的，純隨機(jī)的。因?yàn)槟泐A(yù)測明天價(jià)格的上升，也就意味著今天的價(jià)格低于明天價(jià)格的理性預(yù)期值，同時(shí)也就表明高于均衡回報(bào)率的超額利潤的機(jī)會的存在，結(jié)果對超額理論的追逐導(dǎo)致今天的價(jià)格上升而不是明天的價(jià)格的上升。顯然這種預(yù)期是不可靠的。換句話說，在有效市場的條件下，投資者預(yù)期將來的價(jià)格的上升或下降，最終的價(jià)格不是將來的價(jià)格的變動，而是現(xiàn)在的時(shí)價(jià)上升或下降。
　　最后，在有效的市場中，投資者的最優(yōu)投資策略是購買并長期持有。在所有信息都被充分反映在現(xiàn)價(jià)的有效市場中，投資者只能獲得等于均衡收益率的收益，因此，在沒有新的信息出現(xiàn)的情況下，頻繁的買入和賣出，只能是浪費(fèi)各種傭金和手續(xù)費(fèi)，增加投資成本，降低投資的凈收益率。
　　上述模式是一種極為理想的模式，為了更好的解釋現(xiàn)實(shí)，并對市場的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)信息在市場價(jià)格中被反映的程度，H.V．Roberts將有效市場進(jìn)一步細(xì)分為三種類型。金融市場中的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息，主要包括過去的價(jià)格和成交量；已公開的信息，主要包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。與之相對應(yīng)，有效市場包括三種類型
　　一是弱式有效（Weak-formEfficiency）,價(jià)格已經(jīng)反映一切歷史信息，技術(shù)分析方法失效。
　　二是半強(qiáng)式有效(Semi-strongformEfficiency)，價(jià)格反映一切公開信息，技術(shù)分析和基本分析手段皆失去作用。
　　三是強(qiáng)式有效(Strong-formEfficiency)，包括內(nèi)幕信息在內(nèi)的一切信息皆在價(jià)格內(nèi)得到了反映,任何人不能獲取超額利潤。
　　二、綜述：有效市場理論在我國的應(yīng)用
　　自從這一理論傳入我國以來，我國有大量的學(xué)者這一理論應(yīng)用于期貨市場，分析了多種期貨產(chǎn)品的有效性，運(yùn)用了多種不同的實(shí)證方法，得出了不同有時(shí)甚至是截然相反的結(jié)論。在進(jìn)行進(jìn)一步的討論之前，筆者覺得有必要將我國學(xué)者對這一問題的相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理，理請彼此之間的脈絡(luò)和聯(lián)系。
　　首先，為更直觀和簡潔，讓我們以時(shí)間先后為序，通過表1對一些公開發(fā)表的學(xué)術(shù)成果進(jìn)行簡單的回顧。