論企業(yè)資本結構的優(yōu)化
摘 要：資本結構影響并決定著公司治理結構，進而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價值，它是否合理直接關系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀90年代初滬深兩市建立以來，我國資本市場得到了迅猛地發(fā)展。資金來源的多元化使得我國企業(yè)資本結構影響因素和優(yōu)化問題的研究也更具有理論意義和實際應用價值。本文首先對資本結構進行了分析，接著分析我國企業(yè)資本結構現(xiàn)狀及問題，在分析問題原因的基礎上提出了調整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結構的對策。
關鍵詞：資本結構；優(yōu)化；公司治理
改革開放以來，在由計劃經濟向市場體制轉軌的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結構不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結構，確定合理的負債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務。
盡管國內學術界就這一問題已經有了一定的研究，并在此基礎上提出了一些有建設性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當長的一段時期內繼續(xù)困擾我國轉軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結合轉軌經濟這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，希望能從中找到問題的癥結所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。
一、資本結構相關概念解析
�。ㄒ唬┵Y本結構
資本結構是指企業(yè)全部資本的構成中權益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義的資本結構是指企業(yè)全部資本的構成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結構專指長期資本結構。本文所論述的時廣義的資本結構。
�。ǘ┵Y本結構優(yōu)化
所謂最優(yōu)資本結構，是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結構。最優(yōu)資本結構是一種能使財務杠桿利益、財務風險、資本成本、企業(yè)價值等要素之間實現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結構，它應作為企業(yè)的目標資本結構。資本結構優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結構達到最優(yōu)資本結構狀態(tài)的決策過程。
（三）資本結構在企業(yè)中的作用
企業(yè)的資本結構作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治理結構，并代表著企業(yè)的最終控制權結構。也就是說，企業(yè)資本結構決定了企業(yè)的公司治理結構，并進而影響和決定了企業(yè)的經營和績效，具體地說：
1、融資方式決定投資者對企業(yè)的控制程度和干預方式。投資者對企業(yè)控制權的實施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權的選擇。以股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業(yè)經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業(yè)經營者行為和重大決策的控制及干預。
2、資本結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業(yè)經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產或現(xiàn)金流量具有所有權；放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。
3、在資本結構中，其股權結構是公司治理結構的基礎。現(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現(xiàn)經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。
二、我國企業(yè)資本結構現(xiàn)狀及問題
隨著我國市場經濟體制改革的進一步推進，計劃經濟逐步完成了向市場經濟的轉變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當前我國企業(yè)資本結構現(xiàn)狀來看，股權結構不合理、債務結構復雜、企業(yè)自有資本比例不當、國有上市公司的股權融資偏好，依然是我國企業(yè)資本結構優(yōu)化中存在的主要問題。
（一）股權結構不合理
1、股權過于集中
目前在我國股票市場平均股權集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權結構一直十分集中，股權的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數(shù)量的限制而無權參加股東大會，不能行使自己的表決權，從而損害了他們權益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設，違背了現(xiàn)代公司產權主體的多元化和股權分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結構。
2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大
從歷年總股本結構來看，股權結構呈現(xiàn)著國家股占絕對優(yōu)勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產權關系不清，在經濟轉軌時期，國有資本投資主體具有不確定性�！罢蟛环帧�、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內部人控制，難以形成有效的公司治理結構。
�。ǘ﹤鶆战Y構復雜
企業(yè)的債務資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業(yè)間往來債務、企業(yè)內部形成的債務等。近二十年來，隨著企業(yè)從計劃經濟體制向市場經濟體制的轉變，使其債務資本變得日益復雜。其復雜性體現(xiàn)在債務資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應由財政承擔的各類債務，對于企業(yè)來說，這些負債是被動性舉債，其債務承擔主體應該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡單再生產，只有靠負債籌集資金，主權資本越少，債務資本就越大，造成資本結構越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經成為企業(yè)發(fā)展的一個沉重包袱。
�。ㄈ┢髽I(yè)自有資本比例不當
企業(yè)自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風險的能力和企業(yè)生產經營活動所需要資金中依靠內源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動態(tài)變化反映一企業(yè)資產擴張能力和風險變化程度。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國有企業(yè)自有流動資金僅占全部流動資金的7—8%，即使固定資產投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統(tǒng)經濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業(yè)資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時，企業(yè)自我積累機制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內在積累沖動。
（四）國有上市公司的股權融資偏好
由于股權融資的市場負信號效應，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權融資作為首選的融資方式�？梢�，我國企業(yè)在進行資本結構的決策時，并
沒有充分地考慮其優(yōu)化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關于企業(yè)資本結構的科學決策問題，并沒有得到企業(yè)的普遍重視。
三、我國企業(yè)資本結構的成因分析
資本結構不合理是企業(yè)生產經營過程中各種矛盾交織作用的產物，是經濟體制轉換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內部因素，既有歷史問題又有現(xiàn)實問題。
�。ㄒ唬﹪衅髽I(yè)產權制度改革滯后
產權主體缺位是影響整個國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導致企業(yè)資本結構不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經營責任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產權制度未根本改變的前提下對企業(yè)經營機制所作的一系列調整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變?yōu)閲彝ㄟ^銀行對國有企業(yè)進行負債性支持，否則企業(yè)的生產經營就難以為繼。從這一制度變遷的效應看，由于國有企業(yè)改革側重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產權制度的改革，是在企業(yè)不存在產權主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自主權。由于企業(yè)產權邊界模糊，產權主體缺位，經營者缺乏必要的產權約束，在這種情況下，國家銀行的債務就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負債擴張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機。
�。ǘ┢髽I(yè)之間互相拖欠嚴重
企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運轉的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業(yè)間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經濟秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務負擔。
�。ㄈ┵Y本金后天補充無路
資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業(yè)自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負債起家經營，但隨著稅制的改革，使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業(yè)的長遠發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業(yè)內部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應該作為積累�？顚Ｓ�，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業(yè)無法擴大再生產。企業(yè)不進行技術改造，產品打不開市場是“等死”，進行技術改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經營是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結構不合理的原因之一。
�。ㄋ模┕蓹嗳谫Y資本成本低于債券融資成本
就中國的證券市場而言，股權的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風險部分轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應進行限制，造成了股權融資成本的“軟約束”結果股票本身“供不應求”。使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。依我國公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發(fā)行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應的發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內。企業(yè)增發(fā)新股會稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應，但這種情況在我國目前基本上不存在。
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