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論文導(dǎo)讀:：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷地融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程也逐漸加快，表現(xiàn)為與世界主要資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)明顯增強(qiáng)。本文通過運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)對(duì)中國(guó)內(nèi)地、香港以及美國(guó)股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)改變了三地股市間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。
論文關(guān)鍵詞：聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，協(xié)整檢驗(yàn)，向量誤差修正模型

　　一、引言
　　1、研究背景
　　在信息技術(shù)的革新和金融創(chuàng)新的共同推動(dòng)下，全球金融市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)快速發(fā)展的階段，隨著國(guó)際間資本管制的放松，金融一體化程度不斷加深。股票市場(chǎng)作為金融市場(chǎng)最重要的組成部分之一，其發(fā)展過程中也表現(xiàn)出日益明顯的跨國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)金融論文，即不同國(guó)家或地區(qū)股票市場(chǎng)指數(shù)的共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。中國(guó)股票市場(chǎng)近些年開放程度不斷提高，特別是QFII和QDII制度的實(shí)施，使中國(guó)股市與其他市場(chǎng)股票價(jià)格的聯(lián)系更加緊密。香港作為國(guó)際化金融中心，其成熟的股票市場(chǎng)體制吸引了大批內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)到香港上市論文網(wǎng)站。截至2009年2月底，在香港證交所主板上市的H股和紅籌股市值總額已經(jīng)占到香港主板總市值的54.18%，成交量所占比重更是高達(dá)68.64%；同時(shí)150家H股公司中已有57家也在內(nèi)地交易所發(fā)行A股，實(shí)現(xiàn)“A+H”雙重上市。因此境外股市對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的影響，可以通過同股同權(quán)的香港H股比價(jià)傳遞到內(nèi)地股市。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)格局中發(fā)揮著舉足輕重的作用和影響，作為最直接反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的美國(guó)股市，是最能影響全球股市運(yùn)行的市場(chǎng)之一。本文選擇中國(guó)內(nèi)地、香港和美國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行協(xié)整關(guān)系研究金融論文，以此來研究不同市場(chǎng)之間的關(guān)系。
　　2、文獻(xiàn)回顧
　　全球股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)早期的研究主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)之間。Hilliard（1979）研究了十個(gè)主要國(guó)家股票市場(chǎng)每日收盤價(jià)的同期相關(guān)性和滯后相關(guān)性。Eun和Shim（1989）采用向量自回歸（VAR）模型，通過分析1980-1985年間九個(gè)成熟股票市場(chǎng)的日收益情況來研究股市波動(dòng)的國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制。Kasa（1992）第一次運(yùn)用多元協(xié)整方法考察了世界五個(gè)主要股票市場(chǎng)，證實(shí)了五個(gè)市場(chǎng)之間存在長(zhǎng)期相關(guān)性論文網(wǎng)站。Karolyi和Stulz（1996）研究了美國(guó)和日本股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性以及影響跨國(guó)股市收益相關(guān)性的基本因素。大量研究表明，發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性有增強(qiáng)的趨勢(shì)，特別是在股市波動(dòng)比較大的時(shí)期，股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)會(huì)更加明顯，也即所謂的市場(chǎng)傳染（King & Wadhwani，1990）。
　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，許多學(xué)者就金融危機(jī)對(duì)亞洲新興市場(chǎng)以及全球股市間聯(lián)動(dòng)性的影響展開了深入的研究。研究表明，亞洲金融危機(jī)之前金融論文，新興股票市場(chǎng)與成熟股票市場(chǎng)間不存在顯著的依存關(guān)系，如Masih等（1999）對(duì)1992-1997年美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、新加坡、馬來西亞、香港、泰國(guó)股市間長(zhǎng)期相關(guān)性的研究。Leong和Felmingham（2003）利用協(xié)整分析、誤差修正模型以及Granger因果檢驗(yàn)對(duì)1990年1月8日~2000年7月6日新加坡、韓國(guó)、日本、臺(tái)灣和香港股市的日股指進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)亞洲金融危機(jī)后日本與韓國(guó)、新加坡與韓國(guó)、新加坡與中國(guó)香港以及中國(guó)香港與中國(guó)臺(tái)灣之間股票指數(shù)存在較強(qiáng)的相關(guān)性。
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者的相關(guān)研究有：俞世典等（2001）根據(jù)1998-2000年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)方法，考察了道瓊斯指數(shù)、恒生指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、日經(jīng)指數(shù)與上證指數(shù)，得出這四個(gè)世界主要股票市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市影響甚微的結(jié)論。陳守東等（2003）應(yīng)用協(xié)整分析，并構(gòu)建了誤差修正模型，對(duì)滬、深兩市指數(shù)和世界主要股市指數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)各指數(shù)的收益率序列具有相異的短期波動(dòng)，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)不存在長(zhǎng)期共同趨勢(shì)。韓非、肖輝（2005）對(duì)中美股市的聯(lián)動(dòng)性分析表明金融論文，兩者的相關(guān)性很弱，中國(guó)股市收盤對(duì)美國(guó)股市的開盤有影響，但美國(guó)股市收盤對(duì)中國(guó)股市的開盤幾乎沒有影響論文網(wǎng)站。
　　3、研究?jī)?nèi)容及方法
　　由Engle和Granger提出的協(xié)整理論（Cointegration）揭示了變量之間一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，因此被廣泛應(yīng)用于跨國(guó)股市間長(zhǎng)期共同趨勢(shì)的研究。1980年，Sims在改進(jìn)了聯(lián)立方程組模型缺陷的基礎(chǔ)上提出了向量自回歸（VAR）模型，為研究多個(gè)股市之間的相關(guān)性提供了新的分析方法。而此后Johansen將協(xié)整檢驗(yàn)運(yùn)用于VAR模型中，不僅豐富了協(xié)整理論，也建立了VAR模型的發(fā)展形式——向量誤差修正模型（VECM），該模型能夠同時(shí)反映系統(tǒng)內(nèi)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)特征。
　　本文選取滬深300指數(shù)、恒生指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)分別代表我國(guó)內(nèi)地、香港和美國(guó)股票市場(chǎng)，截取2005年4月8日—2009年3月13日各指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)金融論文，通過對(duì)指數(shù)序列處理后得到收益率序列，結(jié)合協(xié)整分析方法檢驗(yàn)三者是否存在長(zhǎng)期的共同趨勢(shì)。2007年4月2日，美國(guó)新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，被視為次貸危機(jī)的肇始。因此本文將指數(shù)序列分為兩個(gè)時(shí)間段：2005年4月8日-2007年3月30日為第一階段，2007年4月2日-2009年3月15日為第二階段，對(duì)不同時(shí)間段進(jìn)行三地股市協(xié)整關(guān)系的具體研究。
　　二、股市間長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系研究
　　1、樣本選取與數(shù)據(jù)處理
　　本文選取2005年4月8日—2009年3月13日的滬深300指數(shù)（HS300）、恒生指數(shù)（HSI）和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（SP500）分別代表我國(guó)內(nèi)地、香港和美國(guó)股票市場(chǎng)，數(shù)據(jù)來源于雅虎財(cái)經(jīng)證券市場(chǎng)網(wǎng)站（http://biz.cn.yahoo.com/stock.html）。三地股市的交易時(shí)間和所在時(shí)區(qū)不同，我國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)交易時(shí)間為9:30~15:00，香港股市交易開始時(shí)間比內(nèi)地晚半個(gè)小時(shí)，結(jié)束于16:00金融論文，兩個(gè)市場(chǎng)的交易時(shí)間基本重合；而美國(guó)紐約股市交易時(shí)間是在美國(guó)東部時(shí)間的9:30~16:00，即中國(guó)當(dāng)天晚上22:30到第二天凌晨5:00，故美國(guó)股市的開放時(shí)間在北京時(shí)間深夜，美國(guó)股市閉市四個(gè)半小時(shí)后我國(guó)內(nèi)地股市開市，兩者沒有重疊的交易時(shí)間論文網(wǎng)站。在同一天內(nèi)，我國(guó)內(nèi)地股市首先開放，其次是香港股市，美國(guó)股市在香港股市閉市后六個(gè)半小時(shí)開放。
　　由于三地股市有不同的節(jié)假日，因此將三者不重合的交易日的股票指數(shù)去掉后共得到900個(gè)原始數(shù)據(jù)，為了消除異方差性金融論文，將這些原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)化為對(duì)數(shù)指數(shù)序列，分別記為：lnHS300、lnHSI、lnSP500，其收益率序列定義為對(duì)數(shù)指數(shù)序列的一階差分形式，即：rt=lnPt- ln Pt-1，其中Pt代表各股票指數(shù)的日收盤價(jià)。
　　2、單位根檢驗(yàn)
　　在檢驗(yàn)三地股指序列是否存在協(xié)整關(guān)系之前，首先需要檢驗(yàn)三個(gè)對(duì)數(shù)指數(shù)序列的非平穩(wěn)性，采用ADF方法，結(jié)果如表1所示，三個(gè)對(duì)數(shù)指數(shù)序列都不平穩(wěn)，而將其轉(zhuǎn)化成一階差分形式后的收益率序列滿足平穩(wěn)性要求金融論文，因此三個(gè)對(duì)數(shù)指數(shù)序列都為I(1)過程。
　　表1 單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果
　　

注：檢驗(yàn)形式（c,t,k）中各參數(shù)分別代表常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)和滯后項(xiàng)階數(shù)，0表示沒有常數(shù)項(xiàng)或趨勢(shì)項(xiàng)。其中，滯后項(xiàng)階數(shù)根據(jù)AIC準(zhǔn)則得出。
　　3、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
　　在lnHS300、lnHSI、lnSP500都為一階單整的條件下，根據(jù)協(xié)整的定義，可以對(duì)三者進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，看其是否能夠組成平穩(wěn)的線性組合。
　　在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，首先針對(duì)整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的對(duì)數(shù)指數(shù)序列，然后再根據(jù)此次金融危機(jī)的開端——2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，將整個(gè)樣本劃分為兩個(gè)階段分別進(jìn)行檢驗(yàn)：第一階段為2005年4月8日至2007年3月30日，第二階段為2007年4月2日至2009年3月13日。由于金融危機(jī)的發(fā)生不僅導(dǎo)致各國(guó)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng), 而且使得各國(guó)股市間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系也發(fā)生很大變化金融論文，因此，對(duì)各子階段分別進(jìn)行檢驗(yàn)可以更好地分析次貸危機(jī)以及金融危機(jī)的發(fā)生對(duì)三地股市間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)所造成的影響論文網(wǎng)站。
　　本文所使用的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法是建立在VAR模型基礎(chǔ)上的，因此首先需要確定VAR模型的滯后階數(shù)p，本文綜合使用AIC和SC準(zhǔn)則來確定p值，結(jié)果在表2中反映（限于篇幅，只列出三者協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，兩兩協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果略去）。
　　表2 lnHS300、lnHSI和lnSP500三者Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果
　　

注：模型形式2指序列有均值，協(xié)整方程有截距項(xiàng)，模型3指序列有均值和線性趨勢(shì)項(xiàng)，協(xié)整方程有截距項(xiàng)金融論文，模型4指序列有均值和線性趨勢(shì)項(xiàng)，協(xié)整方程有截距項(xiàng)和線性趨勢(shì)項(xiàng)。
　　對(duì)三地對(duì)數(shù)指數(shù)序列進(jìn)行的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，在整個(gè)樣本區(qū)間以及第二階段，三者之間不存在協(xié)整關(guān)系，即三者沒有長(zhǎng)期共同運(yùn)動(dòng)的趨勢(shì)；但在第一階段（次貸危機(jī)發(fā)生前），采用模型形式2和3的特征根跡檢驗(yàn)顯示，在5%的顯著性水平下，拒絕r = 0但不能拒絕r≤1，說明三者間具有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。
　　對(duì)lnHS300、lnHSI和lnSP500兩兩間的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在整個(gè)樣本區(qū)間以及第二階段金融論文，三地對(duì)數(shù)指數(shù)序列任意兩者間都不存在協(xié)整關(guān)系；而在第一階段，lnHS300和lnHSI、lnHS300和lnSP500被檢驗(yàn)出存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。
　　由此說明，在次貸危機(jī)發(fā)生前，我國(guó)內(nèi)地、香港與美國(guó)三地市場(chǎng)之間，以及內(nèi)地和香港市場(chǎng)、我國(guó)內(nèi)地和美國(guó)市場(chǎng)之間都存在共同運(yùn)動(dòng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但次貸危機(jī)的發(fā)生改變了這一長(zhǎng)期趨勢(shì)。這一結(jié)果與之前一些研究金融危機(jī)對(duì)全球股市間長(zhǎng)期聯(lián)系的影響的實(shí)證分析結(jié)果相一致。如Chen、Firth和Rui（2002）發(fā)現(xiàn)，俄羅斯金融危機(jī)發(fā)生后拉美股市間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系消失；Manning（2002）認(rèn)為，1997年亞洲金融危機(jī)使亞洲新興市場(chǎng)之間的一體化進(jìn)程突然中斷，甚至從某種程度上來說是被逆轉(zhuǎn)；Jochum、Kirchgassner和Platek（1999）研究表明，1998年俄羅斯金融危機(jī)前金融論文，東歐和美國(guó)市場(chǎng)的股價(jià)間存在一個(gè)長(zhǎng)期關(guān)系，但在危機(jī)時(shí)期，這些市場(chǎng)間沒有協(xié)整向量，說明這一長(zhǎng)期關(guān)系不復(fù)存在。以上這些研究都說明金融危機(jī)的發(fā)生打斷了地區(qū)股市間的一體化進(jìn)程，削弱了股市間的長(zhǎng)期聯(lián)動(dòng)關(guān)系論文網(wǎng)站。
　　 　　4、向量誤差修正模型
　　對(duì)存在協(xié)整關(guān)系的第一階段三地股指建立滯后一期的向量誤差修正模型（這里采用模型3的形式，即序列有均值和線性趨勢(shì)項(xiàng)，協(xié)整方程有截距項(xiàng)）：
　　[-4.35][-0.43][-0.05][-0.78] [2.59] （1）
　　[0.20][-0.92][-1.62][9.86] [1.33]
　�。�2）
　　[0.23][0.84][-2.31][-1.26] [2.02]
　　（3）
　　式中：ect為誤差修正項(xiàng)是協(xié)整關(guān)系，ect=lnHS300t-1-0.5047lnHSIt-1-9.6584lnSP500t-1+66.9252，括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量。
　　△lnHS300、△lnHSI和△lnSP500分別表示三個(gè)對(duì)數(shù)指數(shù)序列的一階差分形式，也就是三地股指的收益率序列金融論文，因此上式同時(shí)表明了三地股指的長(zhǎng)期均衡和收益率的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系：誤差修正項(xiàng)ect所表示的協(xié)整關(guān)系說明了三地股指間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，各式中差分項(xiàng)前的系數(shù)表示收益率的短期（滯后一期）變化特征，而誤差修正項(xiàng)前的系數(shù)表示系統(tǒng)短期內(nèi)向長(zhǎng)期均衡關(guān)系調(diào)整的速度。
　　式（1）說明我國(guó)內(nèi)地股市當(dāng)期收益率與三地股市滯后一期的收益率負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，誤差修正項(xiàng)系數(shù)為-0.0087，表示在非平衡狀態(tài)下，長(zhǎng)期均衡關(guān)系對(duì)這種非平衡狀態(tài)的修正力度為-0.87%；式（2）表明香港股市主要受其自身和美國(guó)市場(chǎng)的影響，香港市場(chǎng)當(dāng)期收益率與內(nèi)地市場(chǎng)和其自身滯后一期的收益率負(fù)相關(guān)，與美國(guó)市場(chǎng)滯后一期的收益率正相關(guān)；式（3）顯示出美國(guó)市場(chǎng)的短期調(diào)整特征，其當(dāng)期收益率主要與香港和自身滯后一期收益率相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為負(fù)。另外，注意到式（2）和式（3）中誤差修正項(xiàng)系數(shù)的絕對(duì)值都很小，表明香港和美國(guó)股市短期非均衡向長(zhǎng)期均衡狀態(tài)調(diào)整的速度較小。
　　三、結(jié)論
　　通過協(xié)整分析，我們考察了長(zhǎng)期內(nèi)三地股指間的聯(lián)動(dòng)性。在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)內(nèi)地、香港與美國(guó)股票市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系，但對(duì)兩個(gè)子階段的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示：第一階段三地市場(chǎng)間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系在次貸危機(jī)發(fā)生后的第二階段消失，這說明在危機(jī)時(shí)期，股市間的長(zhǎng)期共同運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)被改變。

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