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論文導(dǎo)讀:：為檢驗QFII對于我國證券市場收益波動率的影響，文章選取上證指數(shù)從2002年7月到2008年7月的日收盤價為研究對象，采用GARCH（1，1）模型和EGARCH(1,1)模型進(jìn)行實證分析。檢驗結(jié)果顯示，在QFII剛進(jìn)入時，QFII投資沒有引起證券市場波動性的增加，即使在2005年第四季度股改開始后，QFII投資沒有引起證券市場波動性增加。而在2007年12月QFII批準(zhǔn)投資額度增加后，證券市場波動性增加。
論文關(guān)鍵詞：

　　股票價格指數(shù)是表示多種股票平均價格水平及其變動的指標(biāo)。用股票價格指標(biāo)來衡量整個股票市場或者特定行業(yè)、特定范圍的總體價格變化，能夠比較正確地反映股票行情的變化和發(fā)展趨勢，是投資者對該股票市場整體情況判斷的一個重要參照。本文選取上證指數(shù)從2002 年7月1日至2008年7月8日之間的日收盤價為研究對象，這一區(qū)間排除了2002年6月24日前后由于國有股減持造成的股指大幅波動現(xiàn)象。由于第一家被批準(zhǔn)的QFII 建倉A 股市場的首日是2003 年7 月9 日, 因此我們將這一天作為我國正式向QFII 的開放日。定義上證指數(shù)的日收益率為，其中為上證指數(shù)第t日的日收盤指數(shù)�？v觀5年來QFII在我國證券市場的投資表現(xiàn)，大致經(jīng)歷了三個階段：第一階段，從2003年7月到2005年第三季度，QFII介入我國市場的步伐一直比較緩慢；第二階段，從2005年第四季度到2007年12月，由于股權(quán)分置改革和政策面的放寬，QFII積極看好我國股改行情，開始加速建倉和重倉我國A股市場。數(shù)據(jù)顯示, 2005 年第四季度相比第三季度的持股數(shù)增加了74.29%, 所持股份流通總市值也提高了54%；第三階段，從2007年12月到2008年7月，QFII投資額度從100億美元增加至300億美元。為此, 需要在所研究的樣本區(qū)間內(nèi)分三個階段：2003年7月至2005 年第三季度、2005年第4季度到2007年12月和2007年12月到2008年7月。數(shù)據(jù)來源于巨靈金融終端，包含1113個數(shù)據(jù)。
　　一、上證指數(shù)日收益走勢分析與模型選擇
　　全樣本期上證綜合指數(shù)每個工作日的收益走勢圖見圖1，從圖1可看出，QFII進(jìn)入后我國證券市場上證綜合指數(shù)的收益波動率總體上呈上升趨勢。第一階段與第二階段相比，第二階段的上證綜合指數(shù)收益波動率略低于第一階段。但第三階段的上證綜合指數(shù)收益波動率較前兩個階段有所增加。
　　
　　圖1 上證綜合指數(shù)收益圖
　　對于上證綜合指數(shù)收益率序列, 其變化規(guī)律由模型來描述, 其中是的條件均值，是隨機(jī)誤差項，服從分布。的條件均值方程由ARMA 模型所描述,而條件方差方程由GARCH 族模型來擬合, 這里僅考慮GARCH 和EGARCH 模型。
　　本文采用GARCH(1,1)模型來估計上述兩個階段以及全樣本期間的波動性變化情況。
　　GARCH(1,1)模型為：
　　 （1）
　　~（2） （3）
　　其中， >0，和均0。
　　由于GARCH模型隱含了這樣一個假設(shè)：同等程度（即絕對值相等）的正沖擊和負(fù)沖擊所引起的波動（條件方差）是相同的，即條件方差對正、負(fù)沖擊的反應(yīng)是對稱的。但是，Black(1976)注意到正面信息（如實際收益率大于預(yù)期收益率）和負(fù)面信息（如實際收益率低于預(yù)期收益率）對于股價波動性的影響明顯不同，即存在杠桿效應(yīng)（Leverage Effect）。當(dāng)杠桿效應(yīng)存在時，股價的波動性會因負(fù)面信息的出現(xiàn)而增加，并隨正面信息的出現(xiàn)而減少。Christic(1982)對于這種現(xiàn)象提出的經(jīng)濟(jì)解釋是，負(fù)面信息的沖擊不僅增加了持有股票的風(fēng)險，而且減少了相對于債務(wù)的股東權(quán)益比率，增加了公司的杠桿比率從而提高了持有股票的風(fēng)險，因此可能導(dǎo)致股價波動性的增大；而正面信息的沖擊增加波動風(fēng)險的同時減少了公司的杠桿比率。很顯然，GARCH模型是無法刻畫這種非對稱效果的，而Nelson(1991)提出的EGARCH模型則可以較好地模型這種非對稱性。
　　（4）
　　（5）
　　~ （6）
　　（7）
　　其中，衡量波動的持續(xù)性 ，意味著前期正的股價變動會導(dǎo)致當(dāng)期進(jìn)一步的正股價變動，負(fù)的股價變動與下一步負(fù)的股價變動相關(guān)。是一個代表證券市場向QFII開放的虛擬變量, 在2003 年7 月9 日以前取0, 以后都取1。代表引入QFII的第二階段虛擬變量，在2005年第三季度以前取0，以后都取1。 代表引入QFII的第三階段虛擬變量，在2007年12月前取0，以后取1。
　　二、實證檢驗分析
　　（一）基本統(tǒng)計量
　　將上證綜合指數(shù)收益率按年和全樣本期、QFII進(jìn)入前、QFII進(jìn)入后分別計算基本統(tǒng)計量情況。結(jié)果見表1。
　　表1上證綜合指數(shù)收益率基本統(tǒng)計量分析
　　

表1給出了上證綜合指數(shù)的基本統(tǒng)計量，QFII進(jìn)入前收益率的均值要低于進(jìn)入后的均值；收益率的標(biāo)準(zhǔn)誤差，也就是收益的無條件方差在，在QFII進(jìn)入前略高于QFII進(jìn)入后。說明QFII進(jìn)入后股市收益波動率并沒有增加。從2002年到2008年歷年的標(biāo)準(zhǔn)誤差來看，2003-2007年的收益波動率都低于2002年的收益波動率，只有2008年的收益波動率高于2002年的收益波動率。2006年和2007年的收益波動率要低于2004和2005年的收益波動率。在QFII進(jìn)入股市的第二階段，股市收益波動率低于第一階段，而第三階段的收益波動率高于前兩個階段。在第三個階段股市收益波動率增加。
　　從表1可以看出，ADF 檢驗表明上證綜合指數(shù)的收益率序列在0.01 的顯著水平下都不存在單位根；表1的Q ( 36) 表示滯后36 階的楊-博克斯Q 統(tǒng)計量, 檢驗結(jié)果表明在整個研究期內(nèi), 所收益率序列都存在直至滯后36 階的自相關(guān)； 除此, 上證綜合指數(shù)收益率分布都是有偏的, 而且還表現(xiàn)出尖峰厚尾的特征；Jarque Bera 統(tǒng)計量進(jìn)一步說明上證綜合指數(shù)收益率偏離正態(tài)分布( 正態(tài)性檢驗的零假設(shè)在0.05 的顯著性水平下被拒絕)。上證綜合指數(shù)收益率的這些統(tǒng)計特征表明,采用EGARCH 模型能夠?qū)ι献C綜合指數(shù)收益率的波動提供較好的擬合。對于GARCH 族模型的條件均值方程,我們用殘差的自相關(guān)圖來識別在誤差項中存在的ARMR 模式,結(jié)果發(fā)現(xiàn)僅自回歸模式AR(p) 就能提供充分的擬合, 赤池信息準(zhǔn)則(AkaikeInfocriterion) 和施瓦茲信息準(zhǔn)則(Schwarz Criterion) 被用來決定AR ( p) 的滯后項。在條件方差方程中,EGARCH 模型的滯后階數(shù), 可通過ARCH- LM檢驗在殘差中是否存在ARCH 效應(yīng),以及采用施瓦茲信息量(SIC) 判別模型是否過度合等方法來確定。另外, 通過檢驗系數(shù)ζ、η、К的顯著性可對EGARCH 模型的適應(yīng)性做進(jìn)一步判斷。綜上, 對上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù), 我們發(fā)現(xiàn)EGARCH(1,1)模型是合適的, 它們充分地刻畫了波動集群性、杠桿效應(yīng)以及ARCH 效應(yīng), 在EGARCH 模型之間的選擇主要是基于施瓦茲信息量(SIC) 。
　　 　　最后, EGARCH (1,1) 模型擬合后的殘差及殘差平方的Q 統(tǒng)計量顯示, 在均值和方差方程中已不存在序列相關(guān)性,其偏度、峰度和Jarque- Bera 統(tǒng)計量也表明在殘差中正態(tài)性的偏離比估計前有所減輕。
　�。ǘ�）GARCH模型估計結(jié)果
　　本文利用GARCH（1，1）模型對2002年7月至2008年7月上證綜合指數(shù)每個工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合。
　　條件均值方程參數(shù)估計結(jié)果為：
　　表2GARCH（1，1）模型條件均值方程參數(shù)估計結(jié)果
　　

條件方差方程的估計結(jié)果為：
　　表3GARCH（1，1）模型條件方差方程參數(shù)估計結(jié)果
　　

條件方差方程可以判斷QFII進(jìn)入對于股票市場收益波動率的影響。條件方差方程中、的系數(shù)為正，但統(tǒng)計系數(shù)不顯著，說明在QFII進(jìn)入的第一階段、第二階段，QFII對我國A股市場的波動性沒有顯著影響。的系數(shù)為正，而且統(tǒng)計系數(shù)在0.05的水平上顯著，說明在2007年12月以后，QFII投資使我國A股市場的波動性增加。
　�。ㄈ�）EGARCH模型檢驗結(jié)果
　　由于GARCH(1,1)模型未考慮股市負(fù)面信息和正面信息作用的不同，本文采用非對稱GARCH模型即EGARCH模型進(jìn)一步研究。本文利用EGARCH(1,1)模型對2002年7月至2008年7月上證綜合指數(shù)每個工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合。
　　條件均值方程參數(shù)估計結(jié)果為：
　　表4EGARCH(1,1)模型條件均值方程參數(shù)估計結(jié)果
　　

條件方差方程估計結(jié)果為：
　　表5EGARCH(1,1)模型條件方差方程參數(shù)估計結(jié)果
　　

條件方差方程中的系數(shù)為正，但統(tǒng)計系數(shù)不顯著，說明在QFII進(jìn)入的第一階段，QFII對我國A股市場的波動性沒有顯著影響。、的系數(shù)為正，而且統(tǒng)計系數(shù)在0.1的水平上顯著，說明在2005年第4季度以后，QFII投資使我國A股市場的波動性增加。系數(shù)較小，說明在第二階段，雖然QFII投資使得中國A股市場收益波動率增加，但是影響程度較弱。的系數(shù)比的系數(shù)大，說明在QFII進(jìn)入的第三階段，QFII對于中國A股市場的影響較第二階段大，QFII投資導(dǎo)致股市收益波動率增加。
　　三、檢驗結(jié)論分析
　　采用GARCH（1，1）模型和EGARCH （1，1）模型對2002年7月至2008年7月上證綜合指數(shù)每個工作日數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合分析的檢驗結(jié)果顯示，在QFII剛進(jìn)入中國A股市場時，中國A股市場的收益波動率沒有顯著變化。GARCH（1，1）模型統(tǒng)計檢驗結(jié)果顯示，在2007年12月即QFII投資額度擴(kuò)大至300億美元后，A股市場的收益波動率有所增加，而在前兩個階段收益波動率沒有變化。EGARCH (1,1) 模型統(tǒng)計檢驗結(jié)果顯示，在2005年第4季度以后A股市場的收益波率有所增加，即股改開始后QFII投資中國A股市場份額增加，QFII投資增加了股市收益波動率，但影響程度較弱，收益波動率增加幅度較小。2007年12月后，QFII投資使得中國股市收益波動率增加，且幅度大于2005年股改后。從GARCH（1，1）模型和EGARCH (1,1) 模型的統(tǒng)計檢驗結(jié)果可以看出，在2007年12月后QFII投資導(dǎo)致中國A股市場的收益波動率有較大增加，而在前兩個階段影響較小。中國A股市場在2007年10月上升至最高點6036點后開始急劇下跌，到2008年7月短短幾個月時間跌至2814點并繼續(xù)下滑，成為歷史上最大的跌幅。在這一階段中國A股市場的收益波動顯著，因此在該階段不能斷定QFII投資是導(dǎo)致股市收益波動率增加的直接原因。筆者認(rèn)為QFII對我國A股市場影響有限的原因包括以下幾個方面：
　�。ㄒ唬㏎FII資金進(jìn)入A股市場規(guī)模相對較小，限制了對該市場收益波動的影響自2003年7月QFII 第一單以來，進(jìn)入中國證券市場的QFII數(shù)量已發(fā)展至目前的71家左右，其資金也發(fā)展至如今的300億美元，不論是參與市場的廣度與深度都有長足發(fā)展。但是其相對規(guī)模仍然很小。
　　1. QFII進(jìn)入資金規(guī)模與同期A股市場的市值相比，所占份額較小。雖然近5年來QFII入市資金所占比例逐年上升，但到目前為止也僅占A股市值的5.8% 左右，在以資金驅(qū)動為主要特點的A股市場上，實難對收益波動產(chǎn)生巨大影響①。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因，筆者認(rèn)為與QFII政策執(zhí)行之初中外雙方持有的謹(jǐn)慎態(tài)度密切相關(guān)。對于中國政府而言，為了保證國內(nèi)股市的平穩(wěn)，對QFII資金的流入設(shè)制了較高的準(zhǔn)入門檻，比如在暫行辦法中就對各種類型的投資者規(guī)定了不同的資產(chǎn)下限以及最少存在年限。同時，國際資金對流入中國這樣一個資本仍屬管制狀態(tài)的新興發(fā)展中國家也保持了一定的觀望態(tài)度。
　　2. QFII并未將其所有資金投資于A股市場，而使很大部分資金流入了債券、基金乃至銀行中。根據(jù)收集的相關(guān)資料顯示，早在2004年3月, QFII實際投入中國證券市場的資金只有88億人民幣，占總投資額度的63%，其余37%約52億元被存放于銀行中，而進(jìn)入證券市場的88億人民幣也絕大多數(shù)流入了債券市場。當(dāng)時，外管局也曾公開批評了部分QFII的不作為情況，并采取勸退措施。另外，資料顯示，截止2006年4月，QFII也僅有5成資金投向A股市場。2007年，QFII投向股市的資金量有所上升，但也只占到61.4%的比例[①]。所以，QFII實際流入中國A股市場的資金量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于統(tǒng)計數(shù)據(jù)。據(jù)此，我們可以認(rèn)為政策到目前為止尚未從規(guī)模方面對A股市場收益波動產(chǎn)生重大影響。
　�。ǘ�）QFII的主流投資理念以長期價值投資為主，故對A股市場收益波動增加有抑制作用。
　　我國實施QFII已有6年多時間，在這段時間里QFII投資額度逐漸擴(kuò)大。特別是在股改開始后，QFII投資股市的熱情和積極性大幅度提高。QFII投資的價值投資理念和理性投資觀念逐步凸顯。由于我國對于QFII資格的設(shè)置門檻較高，只有國外大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)才能獲得審批，因此，投資于我國證券市場的QFII大多為具有先進(jìn)投資理念和國際視角的國外大型機(jī)構(gòu)投資者。這些機(jī)構(gòu)投資者追求長期的成長價值，奉行價值投資和根據(jù)基本面情況以及公開披露信息選股[②]。瑞士銀行曾經(jīng)對外公開購買股票的“四個標(biāo)準(zhǔn)”：（1）較大的流通市值及良好的流通性；（2）高水平的公司治理；（3）能持續(xù)增長地實現(xiàn)盈利；（4）處于行業(yè)壟斷地位[③]。QFII在選擇股票時, 基本上堅持了上述價值投資的原則。
　　QFII操作風(fēng)格穩(wěn)健, 注重中長期回報。QFII在操作上遵循“個股精選、長期持有”的策略,一直保持著較低的換手率。富通銀行的“揚(yáng)子”基金, 在2005年的換手率僅為65%,2006年上半年僅為30%[④]。據(jù)2006年9月由理柏基金主辦的2006年全球中國基金論壇上所透露的數(shù)據(jù), 2005年QFII的股票換手率為119%, 遠(yuǎn)低于公募基金的325%, 社�；�金的228%, 券商的520%。目前，國內(nèi)基本已對QFII機(jī)構(gòu)投資者具有的價值投資理念達(dá)成共識，較具代表性的典型事件是QFII在滬深股市持續(xù)低迷、國內(nèi)基金沽空后市的情況下，介入市場反而特別積極，投資力度反而不斷加大的事實。從2005年前三個季度季報披露的中國上市公司前十大流通股股東持股情況看，QFII一直保持著積極的投資策略，第三季度的增持行為更加明顯，在QFII成為前十大流通股股東的上市公司中，共計持股11.11億股，僅增持?jǐn)?shù)量超過100萬股的個股就達(dá)14只。雖然，我們不可否認(rèn)QFII也存在短期炒作行為，比如2003年發(fā)生的花旗環(huán)球金融有限公司買入德隆系股票事件，但總的來說QFII投資行為呈現(xiàn)出長期性、進(jìn)攻性、全面性和均衡性特征，以有效挖掘企業(yè)的戰(zhàn)略投資價值為選股原則，比如他們對G寶鋼、G長電、G天威等股票的持有就體現(xiàn)這種投資策略[⑤]。QFII持股主要根據(jù)國家宏觀政策、年報進(jìn)行調(diào)整。因此，當(dāng)國內(nèi)大多數(shù)投資者洞悉QFII的投資方式和策略后，QFII也就不會給國內(nèi)市場帶來嚴(yán)重的“羊群行為”現(xiàn)象。并且，在一定程度上，QFII施行的以價值投資為主導(dǎo)的操作方式也會為國內(nèi)投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者提供參與市場的長期投資思路，這反而有利于減少由短期操作行為帶來的波動風(fēng)險。因此，我們也可認(rèn)為QFII價值型投資理念是其對A股市場收益波動影響較小的原因之一。
　　（三）QFII進(jìn)入時期正逢中國股市持續(xù)低迷階段，弱化了其對國內(nèi)A股市場收益波動產(chǎn)生的影響
　　按常理來說，股市與國家實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)當(dāng)相協(xié)調(diào)，表現(xiàn)為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展促使上市公司整體收益與利潤增長，最終使股票價格上漲，并且實現(xiàn)證券市場的整體繁榮。但在中國的經(jīng)濟(jì)增長實踐中，這兩者之間卻出現(xiàn)了相互背離的發(fā)展趨勢。在2001年之后，A股流通市值與2000年相比縮水近10%，但GDP卻連年增長，其2004年增長率曾一度高達(dá)10.1%[⑥]。中國股市之所以沒有分享到中國經(jīng)濟(jì)快速增長的成果，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這主要是由于中國股市具有的弱有效性、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、上市公司治理不完善等原因造成了其發(fā)展的滯后性�；�于此，在管理層強(qiáng)烈救市的愿望下，QFII政策于2002年11月出臺，旨在希望通過國際投資資金為國內(nèi)證券市場注入活力，改變市場低迷的現(xiàn)狀，并能有效改善中國股市存在的內(nèi)在缺陷，實現(xiàn)國內(nèi)證券市場的完善。QFII在入市場初期，恰逢中國股市低迷，在其未明確投資策略的階段試探性投資較多，主要投資于可轉(zhuǎn)債券和開放式基金等低風(fēng)險品種，二級市場動作不大。

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