簡述基金利益輸送問題
論文導讀:：基金利益輸送問題是近年來屢屢被人詬病的問題。本文認為在基金運作中存在典型的委托——代理關系，從這一角度出發(fā)作者建立了一個三階段的模型，對其作了解釋，指出正是在激勵約束方面存在的不足導致了這個一問題的出現(xiàn)。最后文章在具體分析的基礎上提出了相關改進措施。
論文關鍵詞：利益輸送，委托代理，激勵約束
近年以來，關于基金利益輸送的質疑聲不絕于耳。所謂的基金利益輸送問題指的是基金公司利用旗下的封閉式基金為社�；�“抬轎”的行為，其手法不外利用不同帳戶間的操作使社保基金能在低位入市，高位出倉。由于這是個新興問題，故相關文獻并不很多，從已有的文章看，基金之所以有動力為此，其原因包括交易制度安排的偏差、溝通制度效率的不同及法律法規(guī)的模糊規(guī)定。這些論述都有其合理性所在，但作者認為基金運作中所存在的委托代理關系才是問題癥結所在。本文正是從這一角度對此問題予以新的闡述。
文章結構安排如下：第一部分論述基金運作中存在的委托代理關系；第二部分通過建立模型予以理論的說明；第三部分提出了改進的相關措施。
一、基金運作中的委托——代理關系
現(xiàn)代企業(yè)制度在提高企業(yè)效率的同時激勵約束，也引發(fā)了關于公司治理的問題。由于公司規(guī)模擴大，股東日益遠離企業(yè)，而聘請專門的經(jīng)理人經(jīng)營管理，則所有權與經(jīng)營權的分離成為常態(tài)。兩權分離現(xiàn)象的出現(xiàn)使現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生了所謂的委托——代理問題：股東作為委托人委托經(jīng)理層代理經(jīng)營企業(yè)。但由于雙方目標的不同，以及信息不對稱及契約不完善等原因，經(jīng)理層很容易偏離股東價值最大化的要求，轉而追求在職消費、公司規(guī)模擴大等有利于自身利益的行為。故而股東有動力也必須設計一套完善的激勵約束制度來糾正這種偏差，而設計執(zhí)行這種制度是有成本的，代理成本的問題由此出現(xiàn)。
基金公司作為現(xiàn)代公司的一員自然也存在委托——代理問題。但具體考察便會發(fā)現(xiàn)共性之中的個性。作為基金公司的發(fā)氣方，即股東，對基金經(jīng)理固然存在委托——代理關系，但投資者與基金經(jīng)理之間也存在典型的委托——代理關系；作為資金的所有者，投資者放棄經(jīng)營使用的權利而交于基金經(jīng)理具體運營。那么這兩種委托代理關系孰輕孰重，或者說究竟應以哪種關系為先呢？我們認為是投資者與基金經(jīng)理間的委托代理關系更為重要發(fā)表論文。首先是因為基金行業(yè)的特點：“受人之托，忠人之事”，若喪失信譽，害投資者利益以自肥，則失去了其立足之本；第二激勵約束，股東考察經(jīng)理層的業(yè)績也是以其運營投資者資金的績效來考察的。所以說基金經(jīng)理首要的是應該為投資者的利益最大化而工作奮斗。
此處的投資者又可具體分為封閉式基金的投資者、開放式基金的投資者及社保基金持有人。由于各種基金的制度安排不同（如封閉式基金規(guī)定在契約年限內(nèi)投資者不得追加或贖回份額），各類投資者的代理成本亦有不同，從而對基金經(jīng)理的激勵約束也有強弱之分，這便為所謂的基金利益輸送問題埋下了伏筆。下面我們用一模型予以具體說明。
二、一個模型解釋
第一階段：假設（1）存在兩個不同的委托人A及B；（2）存在一個共同的受托人E，其目標回報為R；（3）受托人A及B在t時期的委托金額分別為
及
及
及
及
令
，即受托人對委托人收取統(tǒng)一的管理費率。此時受托人的目標函數(shù)變作：
即受托人的目標是管理資產(chǎn)的最大化，這與實際中基金的行為是一致的。
由假設（5）、（6），我們知道人的委托資金額度是與上一期的收益率及監(jiān)督程度相關的。而根據(jù)投資人的不同狀況，我們將其分作兩類：（1）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度無關，封閉式基金滿足這種情況；（2）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度正相關，社保基金及開放式基金符合這種情況。
進一步的假設A為封閉式基金持有人，B為社�；鸪钟腥�，則受托人的目標函數(shù)變?yōu)椋?br>
由于目標函數(shù)中
，
，這說明由于制度安排的不同激勵約束，受托人有足夠動力利用封閉基金為社�；疠斔屠�，以獲得更大的委托資金。同時這也與監(jiān)督強弱有關，這在下面的分析中還會看到。
第二階段：下面我們假設委托代理費用，
，而是也與上一期的收益率正相關。也就是說基金的收費模式由固定比例型轉為激勵費用型。（實際上一些基金公司已采取這種收費模式，故我們的分析與現(xiàn)實也是吻合的）
這樣，受托人的目標函數(shù)變作：
如此，社�；稹⒎忾]基金的收益率都與受托人的利益相關，且：
但由于監(jiān)管程度的不同，使得：
即社�；饘鸸镜挠绊懭赃h遠大于封閉基金。這說明激勵費用模式的實行雖然可在一定程度上弱化基金利益輸送行為，但仍不能從根本上杜絕。
第三階段：進一步放松為常數(shù)的假設。的獲得亦與上一期的收益率及監(jiān)管程度相關。也就是說模型中的封閉式基金此時變作了開放式基金。
此時受托人的目標函數(shù)變作：
則此時受托人的利益取決于
及的大小比較。由于開放式基金可以隨時贖回，故給予基金經(jīng)理的約束也是比較大的。在現(xiàn)實中，上述二式的大小是隨機的。這說明若只有開放式基金及社�；鸫嬖冢瑒t基金利益輸送問題可從根本上予以消除。這與現(xiàn)實的觀察也是一致的。
三、投資者對基金的約束激勵不足及改進
從模型的分析來看，正是投資者對基金的不同的激勵約束導致了基金行為的異化，從現(xiàn)實來看這些不足之處主要表現(xiàn)在：
1、監(jiān)督程度的不足。由于制度安排的不同，封閉式基金的持有者對基金的監(jiān)督幾乎為零，開放式基金的贖回壓力雖然在一定程度上可以給基金經(jīng)理以約束激勵約束，但這主要體現(xiàn)在事后的“用腳投票”上，對于既定的損失亦是無可奈何。而社保基金則通過與基金投資委員會建立有效的溝通制度，可以全程監(jiān)督，使其對基金的約束更大更有效。同時由于公墓基金的持有人較多，而社�；鹗菃我煌顿Y人，在影響效率上后者也更占優(yōu)勢。
2、激勵的不足發(fā)表論文。這體現(xiàn)在兩個方面。一是管理費用方面。在基金費用收取上，現(xiàn)在基本存在三種模式：固定費用模式、固定比例模式、激勵費用模式。由于前兩種基本不與業(yè)績掛鉤，故對基金經(jīng)理的約束不大。從模型的分析來看，也是激勵費用型的更好。而現(xiàn)在雖然有部分基金已從固定比例模式轉為激勵費用模式，但大部分還停留在前者上。二是委托額度的不同。現(xiàn)在基金銷售情況不景氣，基金公司通過公募基金獲得的資金額度都不大，而社�；鸬念~度一次便達數(shù)十億，自然產(chǎn)生了更大的極力作用。
針對這些情況，我們認為下列的改進是必要的：
1、加強基金內(nèi)部制度建設。上述的問題可看作是基金公司治理出現(xiàn)的問題，故解決之道首先應從內(nèi)部入手。具體來說，鑒于社�；鹋c公墓基金的特點不同，基金公司有必要在二者之間設立有效的防火墻，讓相關決策者在不考慮其他業(yè)務利益的情況下單獨作出決策�，F(xiàn)實之中大多數(shù)基金公司還是都建立了相關制度激勵約束，但仍然擋不住利益輸送現(xiàn)象，說明制度的執(zhí)行及人員誠信出了問題，尤其是誠信為基金之本，基金公司應加強自律建設。
2、普遍推行激勵費用模式，讓基金經(jīng)理的收入與業(yè)績掛鉤。如前分析，這雖然不能從根本上堵住利益輸送的黑洞，但直到可以弱化這一行動。
3、公募基金持有人應建立與基金間更有效的溝通監(jiān)督制度，做到不僅能用腳投票，更能用手投票，將風險消滅于投資過程中。
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