股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性和上市公司私有化概述
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論文導(dǎo)讀:：論文從實(shí)物期權(quán)理論角度分析了公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性，探討了上市公司在籌資、股份流動(dòng)性、支付方式以及估值上的柔性，分析了私人公司在治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、重組活動(dòng)以及信息披露方面的柔性，引入上市殼公司和上市公司殼價(jià)值的概念，并提出上市公司殼價(jià)值的計(jì)量公式。用上市公司殼價(jià)值解釋了公司上市和公司私有化決策，指出可以從上市公司殼價(jià)值觀察我國(guó)資本市場(chǎng)的改進(jìn)和完善。
論文關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)柔性，上市公司私有化
0 引言
在成熟的資本市場(chǎng)上市公司的私有化交易（“私有化”）(public to private transactions，PTP)是極其常見(jiàn)的重要的重組活動(dòng)。歐洲私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)資本協(xié)會(huì)(theEuropean Private Equity and Venture Capital Association，EVCA)將私有化交易定義為：“一個(gè)新公司對(duì)一個(gè)上市目標(biāo)公司的全部股份的收購(gòu)交易，上市目標(biāo)公司隨后登記為私人公司。新公司的股東通常包括目標(biāo)公司的管理層成員和私募股權(quán)提供者（private equity providers）。收購(gòu)的附加融資通常由其他債務(wù)提供者提供。”[①]有債務(wù)融資的私有化稱作杠桿私有化（leveraged PTP），即杠桿收購(gòu)（leveragedbuy-out, LBO），幾乎所有私有化都是杠桿私有化。LBO不僅包括針對(duì)上市公司的收購(gòu)，即杠桿私有化，也包括針對(duì)私人公司的LBO。在美國(guó)和英國(guó)的實(shí)證研究文獻(xiàn)中，LBO通常局限于私有化交易。
私有化交易可由不同的主體發(fā)起，既可由控股股東發(fā)起，也可由其他主體發(fā)起。按發(fā)起人的不同可將私有化交易分為多種類型。當(dāng)私有化由現(xiàn)任管理層發(fā)起時(shí)，稱為MBO（managementbuy-out）。當(dāng)私有化由外部管理團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)時(shí)，稱作MBI（managementbuy-in）。當(dāng)私有化由機(jī)構(gòu)投資者或私募股權(quán)企業(yè)（private equity，PE）主導(dǎo)時(shí)，這種交易稱作IBO（institutional buy-outs）。在IBO交易中，公司現(xiàn)任管理團(tuán)隊(duì)可能留任，也可能被撤換。MBO與IBO的主要區(qū)別在于管理層持股的不同，在MBO中管理層作為收購(gòu)集團(tuán)的成員獲得股權(quán)，在IBO中管理團(tuán)隊(duì)通過(guò)薪酬包中的股票期權(quán)獲得股權(quán)。在IBO中現(xiàn)任管理層并不代表收購(gòu)方出面協(xié)商，在MBO中現(xiàn)任管理層作為收購(gòu)方出面協(xié)商，并因此引起一些爭(zhēng)議。發(fā)起人既可以直接收購(gòu)，也可能通過(guò)構(gòu)建一個(gè)或多個(gè)特殊目的實(shí)體（special purpose vehicle/entity，SPV/SPE）實(shí)施。
國(guó)際上上市公司私有化出現(xiàn)的歷史并不長(zhǎng)，其發(fā)展呈現(xiàn)出波浪式的特點(diǎn)。Wright，Renneboog，Simons et al.（2006）認(rèn)為，在20世紀(jì)80年代形成私有化交易的第一次浪潮，美國(guó)私有化交易額從1979年的不到10億美元發(fā)展到1988年的高峰時(shí)的超過(guò)600億美元。Shleifer and Vishny (1991)指出，20世紀(jì)80年代產(chǎn)生的高收益?zhèn)ɡ鴤┑冉鹑趧?chuàng)新使私有化交易成為公司重組的重要形式。私有化交易在20世紀(jì)80年代如此之流行以致Jensen（1989）甚至預(yù)言公眾公司會(huì)逐漸消失。Kaplan and Stein（1993）認(rèn)為，20世紀(jì)80年代后半期許多上市公司在高杠桿的私有化后走向破產(chǎn)，由此引起公眾的反感和反高杠桿的政治壓力，高收益?zhèn)袌?chǎng)的信貸危機(jī)結(jié)束了20世紀(jì)80年代的私有化浪潮，此后私有化陷入沉寂期，到1990年美國(guó)私有化交易額下降到不足40億美元。Holmstrom and Kaplan（2001）認(rèn)為，20世紀(jì)80年代的私有化交易以后再也不會(huì)發(fā)生了。但事實(shí)上，從1997年開始，美國(guó)私有化交易又開始急劇上升，形成第二次私有化浪潮，2006、2007年美國(guó)公告的私有化交易的總價(jià)值分別達(dá)到了4500億和4100億美元。自2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)引起金融市場(chǎng)混亂以來(lái)，私有化交易又陷入沉寂。英國(guó)私有化交易的波浪性基本保持與美國(guó)同步，第一次私有化浪潮在1989年達(dá)到高峰，在1989年以后私有化交易量急劇下降；第二次私有化浪潮從1997年開始，一些規(guī)模較大的公司成為私有化交易的目標(biāo)，私有化交易平均價(jià)值從1999年的1.69億英鎊上升到2004年的7.93億英鎊。
對(duì)私有化這樣一種重要的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，本文試圖用實(shí)物期權(quán)（real options）理論加以解釋。自Myers（1977）提出實(shí)物期權(quán)這個(gè)概念以來(lái)，實(shí)物期權(quán)的理論和方法及其應(yīng)用領(lǐng)域得到迅猛發(fā)展。實(shí)物期權(quán)理論有三個(gè)基本假設(shè)：基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值（利益）的不確定性；決策者具有管理柔性（managerial flexibilities），有多種管理方案可供選擇；決策的不可逆性。一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下資產(chǎn)價(jià)值是不確定的，會(huì)隨時(shí)間波動(dòng)、變化；決策通常是不可逆的。決策者具有的柔性也就成了決策者擁有的期權(quán)。用實(shí)物期權(quán)理論解釋私有化，首先要分析決策者在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性。
1 公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性
在成熟的資本市場(chǎng)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)選擇上具有柔性股權(quán)結(jié)構(gòu)柔性，可以根據(jù)公司所處的資本市場(chǎng)、法律法規(guī)環(huán)境以及經(jīng)營(yíng)條件選擇合適的股權(quán)結(jié)構(gòu)類型。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)包括公眾持股和私人持股，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性是指公司按照一定的條件在私人持股與公眾持股之間相互轉(zhuǎn)換。從私人持股轉(zhuǎn)為公眾持股即為公司上市（going public），從公眾持股轉(zhuǎn)為私人持股即為上市公司私有化（going private）。
對(duì)于擁有公司原始股份的股東和擁有股票期權(quán)的管理人員而言，公司上市意味著財(cái)富夢(mèng)想可以在一夜之間實(shí)現(xiàn)，可以帶來(lái)多種收益，是很多私人公司的發(fā)展目標(biāo)。相對(duì)于私人公司而言，上市公司在籌資、股份流動(dòng)性等方面具有一些柔性（期權(quán)）：
�。�1）上市公司在籌資方面更具活力，更具柔性，可以更好地選擇合適的時(shí)機(jī)更有效率、成本更低地籌資。上市公司可以公募方式籌資，減少了私人公司在籌資時(shí)的私下協(xié)商、談判的時(shí)間和成本，提高籌資效率。各國(guó)政府對(duì)上市公司的監(jiān)管都比對(duì)私人公司的監(jiān)管嚴(yán)格，上市公司要按照嚴(yán)格的要求披露信息，公司日常運(yùn)營(yíng)更加透明，投資者更樂(lè)意向上市公司提供融資，即便融資的目的是為了實(shí)現(xiàn)收購(gòu)。在對(duì)公司上市實(shí)行嚴(yán)格管制的情況下，上市是公司財(cái)務(wù)實(shí)力的重要體現(xiàn)，為公司贏得一筆重要的無(wú)形資產(chǎn)，更易于獲得銀行等金融機(jī)構(gòu)的支持。
�。�2）上市公司在股份流動(dòng)性方面更具柔性，可以更好地選擇合適的時(shí)機(jī)更有效率地交易股份。股票交易所提供的股票交易的流動(dòng)性是一些公司上市的強(qiáng)大動(dòng)力。股份流動(dòng)性為投資者提供了便捷的退出通道。有時(shí)公司上市的主要原因是公司的創(chuàng)始人、上市前投資者和持股的高管希望從公司變現(xiàn)部分投資，卻又不想出售或失去對(duì)公司的控制權(quán)。
�。�3）上市公司在支付方式上更具柔性，可以選擇股份作為支付工具，以股票作為貨幣從事收購(gòu)或戰(zhàn)略合作業(yè)務(wù)，可以把股票期權(quán)作為薪酬包的一部分，以吸引、激勵(lì)管理層。
�。�4）上市公司在估值上更具柔性，可以選擇其他上市公司作為估值參照，并經(jīng)常產(chǎn)生巨大的估值增值效應(yīng)。
上市給公司帶來(lái)許多柔性，這些柔性就是上市公司擁有的實(shí)物期權(quán)，它們對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生效應(yīng)，公司上市獲得實(shí)物期權(quán)需要支付期權(quán)費(fèi)，這些期權(quán)費(fèi)就是上市增加的成本，包括：
�。�1）公司上市會(huì)增加公司治理成本。公司治理成本包括股東會(huì)、董事會(huì)和經(jīng)理層的組織成本以及代理成本、信息披露的成本、審計(jì)監(jiān)督成本。私人公司與公眾公司在治理機(jī)制上完全不同，由此引起公司治理成本不同。各國(guó)都強(qiáng)調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管，對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)和信息披露等問(wèn)題提出更為嚴(yán)格的管制標(biāo)準(zhǔn)，以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)投資者利益，但監(jiān)管也增加了上市公司的負(fù)擔(dān)。上市公司必須維持復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)，包括由外部董事參加的董事會(huì)，由利益相關(guān)者代表參加的監(jiān)事會(huì)以及龐大的股東會(huì)，向外部董事、監(jiān)事等人員支付巨額報(bào)酬。按證券監(jiān)管部門和交易所的要求披露信息，如季度數(shù)據(jù)公布、敏感信息的及時(shí)公告等。上市公司必須雇用獨(dú)立的律師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)人員，出具名目眾多的報(bào)告和相關(guān)文件。上市公司的所有重大問(wèn)題都必須及時(shí)向外界公布，一些重要信息更易落入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的手中。美國(guó)國(guó)會(huì)在安然、世界通訊等公司丑聞相繼出現(xiàn)后，于2002年出臺(tái)了《薩班斯—奧克斯法案》(Sarbanes-OxleyAct，SOX)。SOX是美國(guó)自1934年后對(duì)證券法最大的一次修改，SOX法案的實(shí)施顯著地提高了美國(guó)上市公司的治理成本，這種成本尤其對(duì)小型上市公司是巨大的負(fù)擔(dān)。
（2）可能導(dǎo)致管理控制權(quán)的喪失cssci期刊目錄。公司上市引起股份較高流動(dòng)性，導(dǎo)致股東不穩(wěn)定，并可能導(dǎo)致對(duì)公司控制權(quán)的徹底喪失。一些創(chuàng)業(yè)者將公司上市可能是他們出售控制權(quán)的第一步。另一方面，從管理控制中獲得私有利益的現(xiàn)有股東將反對(duì)上市，因?yàn)橐坏┥鲜校麄兠皳p失管理控制的風(fēng)險(xiǎn)。
�。�3）更易卷入訴訟，潛在的訴訟成本大。美國(guó)一些律師輪流坐在股價(jià)屏幕前盯市，看是否有哪只股票出現(xiàn)暴跌，一旦此情發(fā)生，即便還未有事實(shí)顯示公司的任何錯(cuò)誤，公司也可能面臨這些律師代股東提起的訴訟賠償。有些考慮上市的公司最終放棄上市計(jì)劃主要是因?yàn)閾?dān)心潛在的股東訴訟。
�。�4）面臨證券市場(chǎng)的壓力。上市公司每個(gè)季度都要考慮能否達(dá)到和超出市場(chǎng)的預(yù)期，在決策時(shí)要考慮股民和證券分析師對(duì)這些決策的看法。
雖然上市公司在籌資、股份流動(dòng)性等方面相對(duì)私人公司更具柔性，但私人公司在治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等方面相對(duì)上市公司也有一些柔性（期權(quán)）：
�。�1）私人公司在治理結(jié)構(gòu)上更具柔性，既可以選擇類似于上市公司的復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)，也可以從成本、決策效率角度選擇相對(duì)簡(jiǎn)單的治理結(jié)構(gòu)。
�。�2）私人公司在資本結(jié)構(gòu)上更具柔性。私人公司不用考慮資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司股價(jià)的影響。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿率的提高通常對(duì)公司股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，即使公司有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目需要債務(wù)融資，資本市場(chǎng)將財(cái)務(wù)杠桿的提高解釋為較高風(fēng)險(xiǎn)，這迫使上市公司放棄這些投資，產(chǎn)生投資不足（underinvestment）問(wèn)題，從而損害公司價(jià)值，特別是擁有較多未來(lái)投資機(jī)會(huì)的企業(yè)。私人公司在融資時(shí)不用考慮融資方式對(duì)股票價(jià)格的影響，可以更靈活地通過(guò)債務(wù)為項(xiàng)目融資。
�。�3）私人公司在發(fā)起重組活動(dòng)方面更具柔性。上市公司一些大的重組活動(dòng)有嚴(yán)格的決策程序，有的要獲得政府有關(guān)部門的批準(zhǔn)或許可。私人公司可以根據(jù)需要確定發(fā)起重組活動(dòng)的時(shí)間、方式。
�。�4）私人公司在信息披露方面更具柔性。法律法規(guī)對(duì)私人公司公開信息披露的內(nèi)容、方式?jīng)]有嚴(yán)格要求。
2 上市公司殼價(jià)值
私人公司的柔性對(duì)私人公司的價(jià)值產(chǎn)生效應(yīng)，為了對(duì)公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的決策進(jìn)行分析，就要比較上市公司和其作為私人公司時(shí)的價(jià)值。我們以私人公司為基準(zhǔn)進(jìn)行分析。假設(shè)存在這么一個(gè)上市公司，它沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，沒(méi)有任何資產(chǎn)和債務(wù)，我們把這個(gè)上市公司稱為上市殼公司（the public shell company）。對(duì)殼公司有多種多樣的定義，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）在2005年7月將殼公司定義為“沒(méi)有或只有名義上的經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有或只有名義上的資產(chǎn)或資產(chǎn)唯一地由現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物組成”。企業(yè)也可能因?yàn)槎悇?wù)或其他原因創(chuàng)建有經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的殼公司。殼公司分為上市殼公司和私人殼公司。在本文的分析中對(duì)殼公司采用本文的定義。在一些國(guó)家的股票市場(chǎng)上允許本文定義的上市殼公司存在，但我國(guó)的資本市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)。上市殼公司的股票價(jià)值反映了公司上市帶來(lái)的利益扣減公司上市增加的成本后的凈收益，即：
上市殼公司價(jià)值=上市增加的收益—上市增加的成本 （1）
一家上市公司可看作是與該上市公司具有同樣資產(chǎn)、負(fù)債的私人公司與上市殼公司的組合，我們把該上市殼公司稱為上市公司的殼，把上市公司當(dāng)作私人公司進(jìn)行評(píng)估得到的價(jià)值稱為私人公司價(jià)值，即：
上市公司價(jià)值=私人公司價(jià)值+上市公司殼價(jià)值（2）
根據(jù)式2，可以對(duì)上市公司殼價(jià)值進(jìn)行計(jì)量：
上市公司殼價(jià)值=上市公司價(jià)值—私人公司價(jià)值 （3）
從式3可以看出，上市公司殼價(jià)值是上市公司相對(duì)于其作為私人公司時(shí)在權(quán)益估值上的差價(jià)，當(dāng)上市公司殼價(jià)值為正值時(shí)，說(shuō)明上市公司比其作為私人公司更有價(jià)值；當(dāng)上市公司殼價(jià)值為負(fù)值時(shí)，說(shuō)明私人公司比其上市更有價(jià)值。
通常來(lái)說(shuō)，上市公司比其作為私人公司更有價(jià)值，即上市公司殼價(jià)值是正值。我們經(jīng)�？梢钥吹�，一家公司上市后，其原始股股東的持股價(jià)值會(huì)大幅增加，甚至是成十倍成百倍增加。但上市公司殼價(jià)值不是一成不變的，受到許多因素影響：
�。�1）國(guó)家對(duì)買殼上市和賣殼行為是否允許和鼓勵(lì)直接影響上市公司殼價(jià)值。我國(guó)一些上市公司作為私人公司時(shí)會(huì)資不抵債，但其股價(jià)還不低，其主要價(jià)值來(lái)源于殼價(jià)值。如果不允許買殼上市，我國(guó)很多上市公司就會(huì)因經(jīng)營(yíng)不善面臨直接退市，甚至是破產(chǎn)清算，從而給公眾股東造成很大損失，影響社會(huì)穩(wěn)定。早期上市的一些國(guó)有企業(yè)主要是想通過(guò)發(fā)行股票上市籌集資金，從而為企業(yè)解困，這些國(guó)有企業(yè)上市后留下一些后遺癥，其中之一就是即使企業(yè)經(jīng)營(yíng)再差再困難股權(quán)結(jié)構(gòu)柔性，也不能破產(chǎn)清算。我國(guó)各級(jí)政府直接或間接控股的上市公司得到一定的政府信用的支持，這也是我國(guó)股市同西方許多成熟的股市的一個(gè)重要區(qū)別。
�。�2）公司通過(guò)IPO從私人公司轉(zhuǎn)為公眾公司的程序和條件是否規(guī)范直接影響上市公司殼價(jià)值。公司越易于直接IPO上市融資，上市公司殼價(jià)值就越��；公司越難于直接IPO上市融資，就會(huì)尋求買殼上市，上市公司殼價(jià)值就越大。
�。�3）上市公司是否易于再融資直接影響上市公司殼價(jià)值。公司上市后能夠方便地再融資，上市公司殼價(jià)值就大；公司上市后很難再融資，上市公司殼價(jià)值就小。
�。�4）上市公司殼價(jià)值與行業(yè)密切相關(guān)。在一些低增長(zhǎng)、現(xiàn)金流充足的行業(yè)，上市公司殼價(jià)值就低。
�。�5）上市公司殼價(jià)值是動(dòng)態(tài)的，易變的。上市公司殼價(jià)值受股票市場(chǎng)行情的影響，股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，上市公司籌資容易，籌資成本低，發(fā)行新股價(jià)格高，殼價(jià)值就大；股票市場(chǎng)處于熊市時(shí)，上市公司籌資困難，發(fā)行新股價(jià)格低，籌資成本高，殼價(jià)值就小。
當(dāng)上市公司殼價(jià)值為正值并達(dá)到一定值時(shí)，就觸發(fā)上市，即私人公司通過(guò)IPO或買殼轉(zhuǎn)為公眾公司；當(dāng)上市公司殼價(jià)值為負(fù)值并達(dá)到一定值時(shí)，就觸發(fā)私有化，公司發(fā)起私有化。這就是公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性。如圖一所示。
圖一 股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性
3 結(jié)束語(yǔ)
公司上市與公司私有化是公司發(fā)展到一定階段面臨的股權(quán)結(jié)構(gòu)上的抉擇。在成熟的資本市場(chǎng)上市公司和私人公司能相對(duì)平滑地根據(jù)一定的條件和環(huán)境進(jìn)行轉(zhuǎn)化。在一定的條件下，上市能創(chuàng)造價(jià)值，企業(yè)上市的決策是正確的；當(dāng)環(huán)境或企業(yè)的經(jīng)營(yíng)條件發(fā)生變化時(shí)，繼續(xù)維持公司的上市地位可能并不恰當(dāng)，私有化是正確的。一些公司在IPO上市后沒(méi)過(guò)幾年時(shí)間就發(fā)起私有化，雖然在IPO過(guò)程中花費(fèi)了大量時(shí)間、努力、成本，但上市公司殼價(jià)值發(fā)生了變化，維持公司上市不是合適的戰(zhàn)略，通過(guò)私有化轉(zhuǎn)為私人公司會(huì)更好。在一些控股股東發(fā)起的私有化中，IPO的價(jià)格比私有化價(jià)格高，控股股東通過(guò)私有化可以得到凈收益。
本文主要實(shí)用實(shí)物期權(quán)理論從股權(quán)結(jié)構(gòu)柔性的角度分析了上市公司的私有化。值得注意的是，股權(quán)結(jié)構(gòu)的柔性同企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的法規(guī)環(huán)境密不可分。當(dāng)法律法規(guī)對(duì)公司上市實(shí)行嚴(yán)格控制，即嚴(yán)格控制私人公司轉(zhuǎn)為公眾公司時(shí)，上市公司殼價(jià)值就高，企業(yè)就會(huì)削尖腦袋爭(zhēng)先恐后通過(guò)IPO或買殼從私人公司轉(zhuǎn)為公眾公司，就不會(huì)有上市公司主動(dòng)私有化，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就失去了在股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性，反映了資本市場(chǎng)的缺陷和不完善。在成熟的資本市場(chǎng)企業(yè)具有股權(quán)結(jié)構(gòu)上的柔性，反映在上市公司殼價(jià)值可能是正值也可能是負(fù)數(shù)。目前，我國(guó)私人公司通過(guò)IPO轉(zhuǎn)為公眾公司的限制很嚴(yán)，股票發(fā)行價(jià)格過(guò)高，上市公司籌資成本低；上市公司的訴訟成本低，一些上市公司的違法亂紀(jì)行為通常由主管部門查處，而不是通過(guò)股東訴訟來(lái)解決，股東（主要是中小股東）受到損害即使想起訴也面臨重重困難；上市難，私有化后想擇時(shí)再次上市更難；資金借貸市場(chǎng)不健全，難以通過(guò)債務(wù)融資發(fā)起私有化。所有這些導(dǎo)致上市公司殼價(jià)值過(guò)大，因此只有從私人公司轉(zhuǎn)為公眾公司的激情，缺乏根據(jù)環(huán)境的變化將上市公司私有化的動(dòng)力，這反映了我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，也是我們要逐步改進(jìn)的地方。
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