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　　　　【論文摘要】美國(guó)證券監(jiān)管呈現(xiàn)出聯(lián)邦與州兩級(jí)架構(gòu)。歷史與現(xiàn)實(shí)地研究，各州之間、聯(lián)邦與州之間在監(jiān)管理念上始終存在著“披露監(jiān)管”和“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的差異與分歧。整體上看，目前我國(guó)證券領(lǐng)域“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的色彩仍較濃，但未來(lái)發(fā)展值得關(guān)注和進(jìn)一步探討。
　　【論文關(guān)鍵詞】證券法；披露監(jiān)管；實(shí)質(zhì)監(jiān)管

　　一、緣起

　　美國(guó)的聯(lián)邦一州體制決定了其二元的法律結(jié)構(gòu)。在遵守聯(lián)邦法律的同時(shí)，證券活動(dòng)同樣應(yīng)受所在各州規(guī)范的約束。聯(lián)邦證券法產(chǎn)生的標(biāo)志是1933年的《證券法》，而在此之前，州證券法就已存在。這樣的法規(guī)最早出現(xiàn)在1911年的堪薩斯州(Kansas)。作為美國(guó)主要的農(nóng)牧區(qū)，該州居住著大量歷來(lái)不諸商業(yè)投資的農(nóng)業(yè)人口。于是當(dāng)時(shí)許多帶有欺詐性的公司云集于此，伺機(jī)兜售證券，其中一些無(wú)恥之徒甚至以僅存在于藍(lán)天上的(子虛烏有的)建筑項(xiàng)目為由進(jìn)行融資。為了遏制證券欺詐活動(dòng)的蔓延，該州率先出臺(tái)了被稱為“藍(lán)天法”的有關(guān)規(guī)范。此后其他各州紛紛效仿，截止到1929年，美國(guó)幾乎所有的州都有了各自的證券規(guī)范。
　　為實(shí)現(xiàn)保護(hù)公眾投資者的目的，早期的州藍(lán)天證券法大多都包含如下內(nèi)容：要求某些從事證券活動(dòng)的人士進(jìn)行注冊(cè)或登記；要求股票發(fā)行或交易進(jìn)行注冊(cè)；反欺詐條款。對(duì)從事證券活動(dòng)的人士的注冊(cè)要求意在加強(qiáng)監(jiān)督，抑制不法之徒的行騙活動(dòng)。對(duì)證券本身的注冊(cè)要求則使監(jiān)管者可以否決其認(rèn)為不符合標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)行。事實(shí)上按照堪薩斯州法規(guī)最初確立的標(biāo)準(zhǔn)，在大約1500個(gè)申請(qǐng)中，只有不到100起最終被獲準(zhǔn)發(fā)行。而采取類似嚴(yán)厲態(tài)度的州，大概占到總數(shù)的三分之二。反欺詐條款一般獨(dú)立于注冊(cè)體系之外，通過(guò)調(diào)查、檢舉、發(fā)布禁令等措施實(shí)施。隨著大蕭條的出現(xiàn)、<證券法》和<證券交易法》相繼實(shí)施、以及美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的成立運(yùn)作，美國(guó)證券監(jiān)管的重心逐漸轉(zhuǎn)移到了聯(lián)邦層面。原因很顯然，證券活動(dòng)往往跨州進(jìn)行，因此單獨(dú)監(jiān)管成效不彰，更重要的是，前所未有的大股災(zāi)令整個(gè)國(guó)家和幾乎全體投資者損失慘重，表明僅靠各州制定的證券規(guī)定無(wú)法解決問(wèn)題。經(jīng)過(guò)激烈爭(zhēng)論，以紐約州為代表的觀點(diǎn)在國(guó)會(huì)占了上風(fēng)。保護(hù)投資者和反欺詐的宗旨被移植到新出現(xiàn)的聯(lián)邦證券法律中，注冊(cè)程序也被沿用，不過(guò)采取了與以往多數(shù)州法中實(shí)質(zhì)審查不同的“披露”(disclosure)原則，并以此來(lái)影響證券行為與公司治理。于是乎，除了原本就已存在的各州分歧，“披露監(jiān)管”(diso．1osul~regulaiton)與“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”(meritregu．1atino)之爭(zhēng)更為集中地體現(xiàn)于美國(guó)聯(lián)邦與州之間。
　　聯(lián)邦法律與州法律的并行，以及各州法律之間的差異，給證券活動(dòng)帶來(lái)了很大的不確定性，對(duì)上述規(guī)范加以協(xié)調(diào)的努力一直沒(méi)有中斷過(guò)。20世紀(jì)70年代，美國(guó)法律協(xié)會(huì)(AmeriesnLawInstitute，ALI)草擬推出了所謂“聯(lián)邦證券法典”(出epmposedFederalSecuriitesCode)，試圖簡(jiǎn)化由長(zhǎng)期執(zhí)法、訴訟活動(dòng)形成的復(fù)雜證券法律體系，取代<證券法》、<證券交易法》等單獨(dú)法案，同時(shí)消除聯(lián)邦一州規(guī)范并存的二元模式，以實(shí)現(xiàn)提高效率、減少對(duì)市場(chǎng)干預(yù)等目的。這項(xiàng)計(jì)劃沒(méi)有達(dá)到其預(yù)期的效果，除了一些具體規(guī)范上的調(diào)整協(xié)調(diào)被SEC或法院所采用，國(guó)會(huì)并未表現(xiàn)出什么熱情，也沒(méi)有對(duì)其進(jìn)行正式審議討論。
　　與統(tǒng)一聯(lián)邦法與州法的受挫嘗試相比，協(xié)調(diào)各州證券規(guī)范的工作倒是取得了一定的進(jìn)展。以兩位著名證券法專家Louis Loss和EdwardCowett為主要起草人，《統(tǒng)一證券法》(U form~na．,StiesAct)在1956年問(wèn)世，并于1985年被修正，目前美國(guó)已有40多個(gè)州全部或部分地采納了該法。不過(guò)該法更多地著眼于彌合各州具體規(guī)范上的差異，而不強(qiáng)求其在理念上的一致(如放棄實(shí)質(zhì)審查)，因此可以說(shuō)雖有趨同傾向，但從艱本上看各州證券法之間仍存在不小的分歧。
　　二、分歧
　　自1933年美國(guó)<證券法》以降，美國(guó)的聯(lián)邦證券法整體上均以“披露監(jiān)管”(disclosureregulation)為核心。與此不同，州證券法則多少保留了“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”(meritregulation)的瘦跡。按照多數(shù)州的法律規(guī)定，監(jiān)管者可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，在注冊(cè)文件生效前拒絕某次發(fā)行，并禁止發(fā)出要約；更重要的是，其一般允許在出售這些證券之前對(duì)它們的投資價(jià)值進(jìn)行一番實(shí)體上的評(píng)估判斷。
　　在嚴(yán)格“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的州，可能觸發(fā)上述干涉的情形包括：發(fā)起人所投入資金與總的募集額相比不成比例；設(shè)置過(guò)多的供發(fā)起人或其他內(nèi)部人低價(jià)購(gòu)買(mǎi)的股票(cheapstock)；設(shè)置或預(yù)留過(guò)多的期權(quán)或認(rèn)股權(quán)證；賦予股票購(gòu)買(mǎi)者的投票權(quán)不公平：發(fā)行人的既往業(yè)績(jī)不足以證明其可提供所承諾的回報(bào)；付給承銷瑟的傭金過(guò)高等。前述<統(tǒng)一證券法》中并沒(méi)有規(guī)定所謂“公平、公正和平等”的要求和標(biāo)準(zhǔn)，不同的州執(zhí)行著各自正式或非正式的操作規(guī)則尺度。
　　顯而易見(jiàn)，“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的著重點(diǎn)之一是公平。首一，發(fā)行價(jià)格必須是公平的。其二，發(fā)起人和其他投資者必須公平地承擔(dān)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。其三，在發(fā)行結(jié)束后項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)程中，投資者必須公平地享有對(duì)其的控制權(quán)。“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的另一個(gè)著重點(diǎn)是與投資機(jī)會(huì)相伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者有必要進(jìn)行把關(guān)，只對(duì)那些被認(rèn)為將合理地可能提供回報(bào)的發(fā)行提供注冊(cè)，或者將參與者限定在有能力承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的投資群體中。實(shí)踐中，監(jiān)管者基于風(fēng)險(xiǎn)考慮加以干預(yù)時(shí)往往不會(huì)直言“風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大”，而會(huì)相應(yīng)地尋找其他適當(dāng)?shù)谋砻胬碛�。如果說(shuō)證券監(jiān)管直接源于反欺詐的考慮，那么“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”論者認(rèn)為對(duì)于投資者，其保護(hù)范圍不應(yīng)僅限于反欺詐，而應(yīng)包括反不公平以及反過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)。唯其如此，證券注冊(cè)等程序才能真正實(shí)現(xiàn)預(yù)防(pmphylactic)的效果，切實(shí)起到維護(hù)投資者信心的效果。
　　“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”理念認(rèn)為市場(chǎng)力量在很多情況下無(wú)法使一般投資者免受不公平的對(duì)待，單純的信息披露要求也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。該理念相信“公平”并非虛無(wú)飄渺的概念，對(duì)于某一具體發(fā)行的證券，總存在相對(duì)客觀的、可確定的投資價(jià)值，而具備良知與經(jīng)驗(yàn)、公正無(wú)私的監(jiān)管者有能力對(duì)其進(jìn)行把握。實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管評(píng)估可以有效地遏制發(fā)起人權(quán)力的濫用、過(guò)度的補(bǔ)償和投機(jī)、內(nèi)部人交易、對(duì)投資者權(quán)利的侵害等，最終有助于資本市場(chǎng)整體環(huán)境的凈化與提升。與此不同，以聯(lián)邦法為代表、并為部分州法所采納的“披露監(jiān)管”則傾向于盡可能地將證券發(fā)行交易的買(mǎi)賣(mài)雙方“置于同一條船上。其不贊成大包大攬式的全方位保護(hù)，無(wú)意阻止投資者做出壞的投資決定，而僅希望通過(guò)要求披露信息來(lái)幫助投資者對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，以及防止欺詐迷惑的行為。
　　以披露原則代替警示(caveat)原則，美國(guó)國(guó)會(huì)意圖間接地促進(jìn)證券業(yè)界的職業(yè)道德，其背后的基本邏輯是：陽(yáng)光是最好的防腐劑、公開(kāi)是治愈社會(huì)及工業(yè)頑疾的良方，暴露在光天化日之下的人們終歸要檢點(diǎn)自身的言行。 　　

　　“披露監(jiān)管”理念信奉者對(duì)“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的目標(biāo)取向以及實(shí)際所能達(dá)到的效果都難以認(rèn)同。首先，“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”往往意味著更嚴(yán)苛的發(fā)行條件，對(duì)融資受益群體(包括創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、核心員工等)施加更多的限制，阻礙了許多新興(start—up)公司的發(fā)展。其次，“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”往往淪為過(guò)度干預(yù)，而忽略了不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，畢竟孤兒寡婦并非資本市場(chǎng)參與者的主體。再次，從成本效益分析，“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”要求催生了大量的合規(guī)成本(compliancecost)和延遲成本(delayoo6t)，這些成本的消延緩了資本的募集，又沒(méi)有帶來(lái)對(duì)投資者有意義的保護(hù)。此外，相比披露的要求，“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”所涉及的不明確、不透踞、不一致之處更多，更容易產(chǎn)生差別歧視、暗箱操作以及腐敗現(xiàn)象。最后，“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的高門(mén)檻以及不確定性可能會(huì)導(dǎo)致擬發(fā)行人干脆根本不進(jìn)行注冊(cè)，以逃避監(jiān)管；或者誘使發(fā)行人等故意造假，以符合要求。
　　對(duì)于“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的基本假定——對(duì)特定證券存在相對(duì)確定的價(jià)值估計(jì)，監(jiān)管者有能力找到并確定該估值，并有效地協(xié)調(diào)其中所蘊(yùn)涵的公平及風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，“披露監(jiān)管”信奉者同樣持有懷疑態(tài)度。因?yàn)樯鲜黾俣ㄒ�求監(jiān)管者既是金融投資方面的專家，又不乏倫理道德方面的良知，這與實(shí)踐中監(jiān)管部門(mén)人手短缺、能力有限的現(xiàn)實(shí)存在不可調(diào)和的矛盾。而且不容忽視的是，在各州實(shí)質(zhì)要求存在差異的情況下，融資者可能將被迫或者會(huì)主動(dòng)選擇在某些要求較低的州進(jìn)行發(fā)行。結(jié)果一方面是公司可能無(wú)法在其所希望的某州(如主要營(yíng)業(yè)地或客戶集中地)發(fā)展股東，另一方面則是該州居民被變相剝奪(或限制)了投資機(jī)會(huì)。于是可能會(huì)產(chǎn)生降低要求的沖動(dòng)。各州之間也難免出現(xiàn)放松監(jiān)管的競(jìng)賽(racetothebottom)
　　三、爭(zhēng)論(無(wú)結(jié)論)
　　長(zhǎng)期以來(lái)。關(guān)于“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”與“披露監(jiān)管”之爭(zhēng)一直沒(méi)有停止過(guò)。這其中既有上述對(duì)“實(shí)質(zhì)監(jiān)管理念和實(shí)踐的攻訐。也不乏學(xué)者為其進(jìn)行的申辯。在后者看來(lái)，大多數(shù)對(duì)“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的批評(píng)過(guò)分地基于芝加哥學(xué)派的立場(chǎng)，即將公共政策的選擇建構(gòu)在純粹經(jīng)濟(jì)分析之上。而“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”所堅(jiān)持和弘揚(yáng)的根本價(jià)值如誠(chéng)實(shí)、公正。是很難量化的，也不應(yīng)該被簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)分析所否定。換言之，該理念更著重的是經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益的總括考慮。
　　不僅如此，元論是美國(guó)律師協(xié)會(huì)還是其他機(jī)構(gòu)的研究,都無(wú)法從實(shí)證的角度為上述爭(zhēng)論提供一個(gè)明確的結(jié)論.一方面。沒(méi)有系統(tǒng)的證據(jù)表明“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”可以實(shí)現(xiàn)其雄心勃勃的目標(biāo)。另一方面，調(diào)查結(jié)果也未印證批評(píng)者的見(jiàn)解：“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”措施會(huì)明顯挫傷融資者和企業(yè)家的積極性。加利福尼亞州的情況非常集中地體現(xiàn)了這一矛盾現(xiàn)象。作為證券“實(shí)質(zhì)監(jiān)管的堅(jiān)定實(shí)踐者，其強(qiáng)干預(yù)姿態(tài)似乎未對(duì)該州高科技企業(yè)的蓬勃發(fā)展構(gòu)成負(fù)面影響，相反很好地起到了穩(wěn)定和規(guī)范的作用。雖有論者指出加州的成功有其特殊性(如監(jiān)管人員的高素質(zhì)和專業(yè)化)。并不足以掩蓋“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”的固有缺陷，但無(wú)論如何，加州實(shí)踐表明“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”并非必然不利于新興高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展。
　　從前述一些州在“實(shí)質(zhì)監(jiān)管”與“披露監(jiān)管”立場(chǎng)間的搖擺，也可以看出這場(chǎng)爭(zhēng)論還遠(yuǎn)未劃上句號(hào)。雙方都在堅(jiān)持，而且似乎都相當(dāng)清楚并確信其所堅(jiān)持的東西。幸好美國(guó)聯(lián)邦與州的雙重體制為兩類監(jiān)管制度提供了并存的空間，而50多個(gè)州級(jí)區(qū)域更成為不同理念與實(shí)踐展示比較的舞臺(tái)。兩者居然逐漸演繹出一套共生格局，或彼此配合，或相互競(jìng)爭(zhēng)，在不斷磨合和調(diào)試中共同發(fā)揮作用，規(guī)范資本市場(chǎng)。于是尷尬反而留給了像中國(guó)這樣奉行單一制及統(tǒng)一法律體系的效仿者。
　　例如，隨著1999年<中華人民共和國(guó)證券法>的實(shí)施。我國(guó)證券發(fā)行所采取的基本上屬于核準(zhǔn)制。除了包含注冊(cè)制下的形式審查，核準(zhǔn)制重在實(shí)質(zhì)審查(實(shí)質(zhì)監(jiān)管)。證券主管部門(mén)在堅(jiān)持公開(kāi)原則的基礎(chǔ)上，還要依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)行人的資本構(gòu)成、經(jīng)營(yíng)狀況、資金投向、管理人資格等加以品評(píng)。換句話說(shuō)。對(duì)其整體投資價(jià)值進(jìn)行審查判斷。我國(guó)目前選擇核準(zhǔn)制。是為了適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟、公司質(zhì)量普遍不高、投資者識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差的現(xiàn)實(shí)，同時(shí)也就不得不承受諸如審核效率低下、權(quán)力濫用、對(duì)不同所有制企業(yè)事實(shí)上差別對(duì)待、背離市場(chǎng)要求等指責(zé)。
　　然而制度的選擇并非一成不變，相反必須隨著社會(huì)條件的變化與時(shí)俱進(jìn)。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)踐或許就值得思考。1988年以前，該地區(qū)的證券發(fā)行一直采取核準(zhǔn)制。1988年其‘證券交易法》修正，將證券發(fā)行募集體制改為兼采核準(zhǔn)制和注冊(cè)制(申報(bào)生效制)。如權(quán)威證券法學(xué)家賴英照先生所言。出現(xiàn)如此變化的原因在于：“(臺(tái)灣地區(qū))證券市場(chǎng)已發(fā)展多年，公開(kāi)發(fā)行公司與市場(chǎng)交易量隨著經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)而逐日增加，投資者的投資知識(shí)也已逐漸充實(shí)。關(guān)于有價(jià)證券募集與審核，配合加重會(huì)計(jì)師財(cái)務(wù)簽證責(zé)任暨發(fā)行公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告有虛偽或不實(shí)情事者，對(duì)于善意的有價(jià)證券取得人或出賣(mài)人因而所受的損害，應(yīng)負(fù)賠償之責(zé)等改進(jìn)措施，可以部分簡(jiǎn)化募集與發(fā)行的審核程序。采用美、日等國(guó)的注冊(cè)制，以增進(jìn)募集與發(fā)行的時(shí)效�！�
　　不難看出，上述臺(tái)灣地區(qū)的“改進(jìn)措施”，我國(guó)大陸也已經(jīng)或正在實(shí)施。例如，2003年1月9日最高人民法院就正式出臺(tái)了審理民事賠償案件法律適用的第一個(gè)系統(tǒng)性司法解釋一<關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定>。假以時(shí)日，市場(chǎng)完善、投資者成熟亦決非奢望。因此以發(fā)展的眼光來(lái)看，我們是否應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持，或者首先而言，應(yīng)當(dāng)選擇什么來(lái)堅(jiān)持?這恐怕仍是個(gè)問(wèn)題。