基于養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的國(guó)際考察與現(xiàn)實(shí)思考
2016-04-16 11:50:08 安裝信息網(wǎng)
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[摘要] 本文簡(jiǎn)要分析了養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的原則以及目前國(guó)外養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的主要渠道。然后結(jié)合當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀，提出了一些拓寬養(yǎng)老金增值渠道、促使其有效運(yùn)營(yíng)的思考。
[關(guān)鍵詞] 養(yǎng)老金投資 國(guó)際考察 現(xiàn)實(shí)思考
一、 養(yǎng)老金的投資原則
養(yǎng)老金是在職工離退休后予以支付的保障其日后生活需要的貨幣額。它是職工在為企業(yè)提供服務(wù)期間所提取的作為其勞動(dòng)報(bào)酬的一部分，
安全性、收益性和流動(dòng)性是任何投資活動(dòng)必須考慮的三大原則，只不過(guò)投資的要求不同，三大原則的優(yōu)先次序也有所不同。養(yǎng)老基金的養(yǎng)老保障功能決定了其投資原則的順序是：安全性、收益性、流動(dòng)性，即必須在保證基金安全的基礎(chǔ)上提高基金的收益率，同時(shí)確保其流動(dòng)性需要。
安全性作為第一位的投資原則，是因?yàn)轲B(yǎng)老金是職工退休后的“養(yǎng)命錢”，因此在考慮其投資行為時(shí)應(yīng)注重分散投資以降低風(fēng)險(xiǎn)；在確保投資安全性的前提下，養(yǎng)老基金的投資還應(yīng)取得一定的回報(bào)，即養(yǎng)老金的保值、增值。因?yàn)轲B(yǎng)老基金的收益狀況無(wú)論對(duì)規(guī)定供款制計(jì)劃還是規(guī)定受益制計(jì)劃都是至關(guān)重要的。規(guī)定供款制計(jì)劃是指企業(yè)根據(jù)各期提存的金額及基金的投資收益來(lái)確定養(yǎng)老金支付額的養(yǎng)老金計(jì)劃，在繳費(fèi)率一定的情況下，養(yǎng)老基金的投資收益較高，則職工退休后取得的養(yǎng)老金給付水平也就可以提高，對(duì)于繳費(fèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，若養(yǎng)老金的投資收益良好，可以繼續(xù)維持原來(lái)的繳費(fèi)水平，甚至可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)繳費(fèi)率作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整（在養(yǎng)老金計(jì)劃條款允許的情況下）；規(guī)定受益制計(jì)劃是企業(yè)承諾在職工退休后支付一定數(shù)額的養(yǎng)老金，或在職工退休后分期支付一定數(shù)額養(yǎng)老金的計(jì)劃。由于該類型的養(yǎng)老金計(jì)劃已承諾向退休職工支付既定水平的養(yǎng)老金，因此養(yǎng)老基金若能夠取得較高的收益率，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就可以降低提供養(yǎng)老金的成本。正因?yàn)槿绱�，養(yǎng)老金投資的收益性無(wú)論對(duì)企業(yè)還是職工都顯得十分重要。與安全性和收益性相比，養(yǎng)老基金投資對(duì)流動(dòng)性的要求相對(duì)較低，這是因?yàn)轲B(yǎng)老金計(jì)劃的期限一般都較長(zhǎng)，在通常情況下，養(yǎng)老金的繳費(fèi)收入和投資的到期收益可以應(yīng)付養(yǎng)老金正常開支的需要。
二 養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的國(guó)際考察
養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)在各國(guó)的差別較大，主要體現(xiàn)在對(duì)投資工具的選擇及投資比例上，其原因是與各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、法律法規(guī)的規(guī)定及各國(guó)會(huì)計(jì)制度等的差異有關(guān)。養(yǎng)老金可選擇的投資工具從總體上看可分為金融工具和實(shí)物工具兩大類。具體地，一般投資在以下幾大類：
第一，現(xiàn)金和銀行存款，以現(xiàn)金和銀行存款形式保存養(yǎng)老基金的國(guó)家并不多見，因?yàn)殂y行存款的利率很低，有時(shí)候甚至跟不上物價(jià)的上漲水平，從而出現(xiàn)養(yǎng)老基金在數(shù)量上保值和增值，實(shí)際上卻貶值的現(xiàn)象。但采用現(xiàn)金和銀行存款方式具有較高的安全性及較強(qiáng)的流動(dòng)性。
第二，購(gòu)買政府發(fā)行的有價(jià)證券，如國(guó)家發(fā)行的國(guó)庫(kù)券、特種國(guó)債、國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)債券等。由于沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，其安全性較高；在收益上是通過(guò)獲得較高的債券利息（利率一般高于同期銀行存款）來(lái)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值和增值。因此政府發(fā)行的有價(jià)證券幾乎在所有國(guó)家都是養(yǎng)老金的重要投資工具，投資比重高的可達(dá)40%左右（如加拿大、智利等），比重低的也在11%以上（如丹麥、英國(guó)等）。
第三，企業(yè)債券，是一種承諾償還借款的憑證，是企業(yè)籌集資金的一種重要的形式。該類型的債券由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)因而利率略高于政府債券，但風(fēng)險(xiǎn)低于股票，也是養(yǎng)老金的重要投資工具。一般地，由于企業(yè)的資信程度不同，企業(yè)債券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。
第四，公司股票，股票是股份公司為籌集資金發(fā)給投資者的憑證，股票投資具有投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)性大的特點(diǎn)，但同時(shí)也有變現(xiàn)性強(qiáng)、收益率高等優(yōu)點(diǎn)。許多國(guó)家都允許養(yǎng)老金投資于股票市場(chǎng)，并在投資比重上都有某種程度的增加，比如英國(guó)從1970年的49%上升到1990年的63%，日本也從6%上升到27%；但有些國(guó)家卻限制其投資比重，如德國(guó)規(guī)定養(yǎng)老金投資在股票上的比重不能超過(guò)20%①。 股票投資的收益來(lái)自于股票買賣的價(jià)差和持股期間的股息收入，股票投機(jī)注重前者，而作為長(zhǎng)期投資的養(yǎng)老金更注重后者，即公司的成長(zhǎng)性帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)率。
第五，委托投資，如委托中央銀行、國(guó)家信托投資公司等進(jìn)行投資。它是將養(yǎng)老金轉(zhuǎn)化為商業(yè)借貸資本形式。這種投資的好處是投資收益大，利率較高，但不利之處在于投資不能隨時(shí)回收，流動(dòng)性較差，且到期時(shí)，因受托方經(jīng)營(yíng)狀況的差異，養(yǎng)老金本利的回收存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。
第六，實(shí)物投資，包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等。實(shí)物投資具有投資回收期長(zhǎng)、資金需求量大、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，但能在一定程度上防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，因此是養(yǎng)老金可以選擇的投資工具之一。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響有較大的風(fēng)險(xiǎn)，并且由于它涉及到的方面較多，技術(shù)性要求高，因而投資的管理成本較高。所以絕大多數(shù)國(guó)家將養(yǎng)老金用于購(gòu)買房地產(chǎn)的比重都比較低。
除了以上這些傳統(tǒng)的投資工具外，20世紀(jì)80年代以來(lái)出現(xiàn)的創(chuàng)新金融工具為養(yǎng)老金投資提供更為廣泛的選擇，并且有些創(chuàng)新的金融工具本身就是根據(jù)養(yǎng)老金的特點(diǎn)及其投資要求而發(fā)明的。這方面在美國(guó)的金融市場(chǎng)上最為突出②。 三 我國(guó)養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀及選擇
（一）我國(guó)養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀
我國(guó)目前對(duì)養(yǎng)老金投資采取比較嚴(yán)厲的限制措施。對(duì)“統(tǒng)賬結(jié)合”的基本養(yǎng)老金，規(guī)定基金結(jié)余余額除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買國(guó)家債券和存入銀行專戶，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)；對(duì)于企業(yè)計(jì)提的補(bǔ)充養(yǎng)老基金，雖然在投資上沒(méi)有太多的限制，但由于管理體制等方面的原因，目前積累起來(lái)的補(bǔ)充養(yǎng)老金與基本養(yǎng)老金一樣，也主要用于購(gòu)買國(guó)家債券和存入銀行。由于政府發(fā)行的國(guó)債無(wú)論從種類還是從數(shù)量上都比較少，因此養(yǎng)老金在國(guó)債上的投資比例也就較低，而主要集中投資于銀行存款，但是銀行存款的利率經(jīng)過(guò)央行的多次調(diào)整，目前已降至年利率2.25%（一年期），顯然，這樣的一個(gè)利率水平很難使養(yǎng)老基金達(dá)到有效的增值。加上養(yǎng)老基金積累具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，通貨膨脹這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也可能使養(yǎng)老基金不僅不能保值，反而會(huì)出現(xiàn)貶值的狀況。因此，要實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值和增值，必須拓寬其投資渠道，促使其有效運(yùn)營(yíng)。
（二）養(yǎng)老金投資的選擇與思考
筆者認(rèn)為，要拓寬養(yǎng)老金增值渠道、促使其有效運(yùn)營(yíng)必須采取證券投資組合方式，將養(yǎng)老基金按不同比例投資于銀行存款、國(guó)債、公司股票、企業(yè)債券、房地產(chǎn)等等，不能僅局限于某一二個(gè)投資工具上。而養(yǎng)老金進(jìn)行有效投資運(yùn)營(yíng)的可行性主要取決于三方面的條件：一是基金投資機(jī)構(gòu)是否具有投資決策和管理能力；二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否穩(wěn)定和是否存在投資機(jī)會(huì)；三是市場(chǎng)為養(yǎng)老金提供的投資工具條件是否成熟以及是否存在創(chuàng)新金融工具（產(chǎn)品）。目前第一個(gè)條件已經(jīng)具備，表現(xiàn)在從中央到地方普遍建立了基金管理機(jī)構(gòu)，形成了4萬(wàn)多人的管理隊(duì)伍，一些地區(qū)已開展了基金投資運(yùn)營(yíng)的試驗(yàn)，并取得了積極的效果，不足之處在于缺乏精算人才和權(quán)威性的智囊團(tuán)；第二個(gè)條件也已比較充分，尤其是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中龐大的資金缺口為養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)在客觀上提供了有利的條件；關(guān)鍵在于第三個(gè)方面的條件正在逐步具備，筆者建議，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金除了投資于國(guó)債與銀行存款之外，還必須進(jìn)一步拓寬投資渠道尤其是證券市場(chǎng)中的企業(yè)債券與公司股票，此外還應(yīng)不斷發(fā)展和完善新的金融工具，為養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)提供更為廣泛的場(chǎng)所，為養(yǎng)老金的保值、增值提供更多的機(jī)遇。具體地：
1、企業(yè)債券 企業(yè)債券在國(guó)外是養(yǎng)老金的重要投資工具之一，但目前在我國(guó)幾乎是養(yǎng)老金投資的禁區(qū)。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展大大落后于股票市場(chǎng)，表現(xiàn)在債券品種少、發(fā)行規(guī)模小和流通性差，這種狀況導(dǎo)致企業(yè)缺乏長(zhǎng)期資金來(lái)源。因此，在不斷完善法律基礎(chǔ)和企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度的基礎(chǔ)上，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。盡管企業(yè)債券存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是其平均收益率一般要高于銀行存款與國(guó)債，所以適當(dāng)增加對(duì)企業(yè)債券的投資，可以提高養(yǎng)老金投資的收益率，譬如選擇具有一定信用等級(jí)（如AA或AAA）以上的企業(yè)債券參與投資。
2、 公司股票 根據(jù)世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)放松養(yǎng)老金對(duì)股票的限制，是提高養(yǎng)老金投資收益的重要途徑。在我國(guó)，股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中發(fā)展最快的部分，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，股市已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，目前已具備了養(yǎng)老基金入市的市場(chǎng)條件：
首先，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，上市股票從20世紀(jì)的五十多家增加到目前的一千余家，翻了20多倍，其規(guī)模日漸擴(kuò)大；再?gòu)臏罟墒薪鼛啄甑牟▌?dòng)區(qū)間看，股票的投資收益率在年度之間波動(dòng)很大，說(shuō)明市場(chǎng)的投機(jī)性在逐步減少，中長(zhǎng)線投資的理念開始起主導(dǎo)作用，這為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了一個(gè)較為穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。
其次，從我國(guó)的具體情況看，股票市場(chǎng)的發(fā)展也從多方面需要養(yǎng)老金的投資，第一，近年來(lái)中國(guó)股市的擴(kuò)容壓力較大，需要有大量的資金投入；第二，股市的健康發(fā)展需要有長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者的支持，而資金積累額不斷增大的養(yǎng)老基金可以作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一參與投資。
此外，法律法規(guī)的逐漸完善也為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了良好的外部條件，表現(xiàn)在：第一，證券法的施行，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了一個(gè)依法治市的環(huán)境；第二，證券投資基金管理?xiàng)l例的實(shí)行，投資基金的發(fā)展壯大及規(guī)范運(yùn)作，在引導(dǎo)理性投資和穩(wěn)定市場(chǎng)方面發(fā)揮了積極作用。
3、 住房抵押貸款證券 這是養(yǎng)老金投資可以考慮的一種新的金融工具。因?yàn)楦鶕?jù)我國(guó)當(dāng)前的消費(fèi)特點(diǎn)來(lái)看，居民的住房消費(fèi)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)內(nèi)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，住宅作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位將得到加強(qiáng)，但是其發(fā)展需要大量的資金介入。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，以商業(yè)銀行為主體的商業(yè)性抵押貸款和以住房公積金制度為主體的政策性抵押貸款成為當(dāng)前我國(guó)住房抵押貸款的兩個(gè)主要支柱。但是隨著住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行的短期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)不匹配的矛盾日漸突出，并且資金不足的情況也會(huì)出現(xiàn)；而住房公積金制度實(shí)行的時(shí)間不長(zhǎng)，特別在放寬公積金貸款最高比例限制的情況下，住房公積金中心的資金將很快面臨不足。因此，通過(guò)發(fā)現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ)的證券吸引以養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)者，可以為住房抵押一級(jí)市場(chǎng)提供充足的資金，也為養(yǎng)老基金創(chuàng)造可選擇的重要投資工具。住房抵押貸款證券是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其現(xiàn)金流如下圖所示（其中，現(xiàn)金流①大于②的部分為抵押證券發(fā)行人的費(fèi)用或收益）：
養(yǎng)老基金等抵押證券投資者 ②證券票面利息 抵押證券的發(fā)行人（商業(yè)銀行等） ①定期的本息支付 抵押貸款的借款人 4、 參與國(guó)有企業(yè)的重組 國(guó)有企業(yè)重組是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心內(nèi)容。國(guó)有企業(yè)的重組可以通過(guò)多種方式實(shí)現(xiàn)，包括中小企業(yè)的出售、大型企業(yè)股份的社會(huì)化等等，而這一過(guò)程需要大量的資金支持，規(guī)模不斷擴(kuò)大的養(yǎng)老基金無(wú)疑將成為為國(guó)有企業(yè)重組提供資金支持的重要力量之一。
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① 資料來(lái)源：Pension Funds—retirement-income security and capital markets:an internationnal perspective。轉(zhuǎn)引朱青著，《中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革：理論與實(shí)踐》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2000年。 ② 如零息票債券（zero-coupon bond）、擔(dān)保抵押債券（collateralized mortgage obligations CMOs）、擔(dān)保抵押合同（guaranteed investment contract GICs）及利息期貨合約（interest rate futures contracts）等。
參考文獻(xiàn)：
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2 郭士征、葛壽昌著. 中國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)的改革與探索[M]. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社. 1998. 3 鄒根寶.社會(huì)保障制度——?dú)W盟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)與改革[M].上海：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社.2001. 4 董克用、王燕. 養(yǎng)老保險(xiǎn). 中國(guó)人民大學(xué)出版社[M]. 2000. 5 朱青. 中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革：理論與實(shí)踐[M]. 中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社. 2000. 6 韓克慶.經(jīng)濟(jì)全球化與中國(guó)社會(huì)保障制度的構(gòu)建[J].廣東社會(huì)科學(xué)，2005（2）
[關(guān)鍵詞] 養(yǎng)老金投資 國(guó)際考察 現(xiàn)實(shí)思考
一、 養(yǎng)老金的投資原則
養(yǎng)老金是在職工離退休后予以支付的保障其日后生活需要的貨幣額。它是職工在為企業(yè)提供服務(wù)期間所提取的作為其勞動(dòng)報(bào)酬的一部分，
安全性、收益性和流動(dòng)性是任何投資活動(dòng)必須考慮的三大原則，只不過(guò)投資的要求不同，三大原則的優(yōu)先次序也有所不同。養(yǎng)老基金的養(yǎng)老保障功能決定了其投資原則的順序是：安全性、收益性、流動(dòng)性，即必須在保證基金安全的基礎(chǔ)上提高基金的收益率，同時(shí)確保其流動(dòng)性需要。
安全性作為第一位的投資原則，是因?yàn)轲B(yǎng)老金是職工退休后的“養(yǎng)命錢”，因此在考慮其投資行為時(shí)應(yīng)注重分散投資以降低風(fēng)險(xiǎn)；在確保投資安全性的前提下，養(yǎng)老基金的投資還應(yīng)取得一定的回報(bào)，即養(yǎng)老金的保值、增值。因?yàn)轲B(yǎng)老基金的收益狀況無(wú)論對(duì)規(guī)定供款制計(jì)劃還是規(guī)定受益制計(jì)劃都是至關(guān)重要的。規(guī)定供款制計(jì)劃是指企業(yè)根據(jù)各期提存的金額及基金的投資收益來(lái)確定養(yǎng)老金支付額的養(yǎng)老金計(jì)劃，在繳費(fèi)率一定的情況下，養(yǎng)老基金的投資收益較高，則職工退休后取得的養(yǎng)老金給付水平也就可以提高，對(duì)于繳費(fèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，若養(yǎng)老金的投資收益良好，可以繼續(xù)維持原來(lái)的繳費(fèi)水平，甚至可以根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況對(duì)繳費(fèi)率作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整（在養(yǎng)老金計(jì)劃條款允許的情況下）；規(guī)定受益制計(jì)劃是企業(yè)承諾在職工退休后支付一定數(shù)額的養(yǎng)老金，或在職工退休后分期支付一定數(shù)額養(yǎng)老金的計(jì)劃。由于該類型的養(yǎng)老金計(jì)劃已承諾向退休職工支付既定水平的養(yǎng)老金，因此養(yǎng)老基金若能夠取得較高的收益率，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)就可以降低提供養(yǎng)老金的成本。正因?yàn)槿绱�，養(yǎng)老金投資的收益性無(wú)論對(duì)企業(yè)還是職工都顯得十分重要。與安全性和收益性相比，養(yǎng)老基金投資對(duì)流動(dòng)性的要求相對(duì)較低，這是因?yàn)轲B(yǎng)老金計(jì)劃的期限一般都較長(zhǎng)，在通常情況下，養(yǎng)老金的繳費(fèi)收入和投資的到期收益可以應(yīng)付養(yǎng)老金正常開支的需要。
二 養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)的國(guó)際考察
養(yǎng)老金投資運(yùn)營(yíng)在各國(guó)的差別較大，主要體現(xiàn)在對(duì)投資工具的選擇及投資比例上，其原因是與各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)育程度、法律法規(guī)的規(guī)定及各國(guó)會(huì)計(jì)制度等的差異有關(guān)。養(yǎng)老金可選擇的投資工具從總體上看可分為金融工具和實(shí)物工具兩大類。具體地，一般投資在以下幾大類：
第一，現(xiàn)金和銀行存款，以現(xiàn)金和銀行存款形式保存養(yǎng)老基金的國(guó)家并不多見，因?yàn)殂y行存款的利率很低，有時(shí)候甚至跟不上物價(jià)的上漲水平，從而出現(xiàn)養(yǎng)老基金在數(shù)量上保值和增值，實(shí)際上卻貶值的現(xiàn)象。但采用現(xiàn)金和銀行存款方式具有較高的安全性及較強(qiáng)的流動(dòng)性。
第二，購(gòu)買政府發(fā)行的有價(jià)證券，如國(guó)家發(fā)行的國(guó)庫(kù)券、特種國(guó)債、國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)債券等。由于沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，其安全性較高；在收益上是通過(guò)獲得較高的債券利息（利率一般高于同期銀行存款）來(lái)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值和增值。因此政府發(fā)行的有價(jià)證券幾乎在所有國(guó)家都是養(yǎng)老金的重要投資工具，投資比重高的可達(dá)40%左右（如加拿大、智利等），比重低的也在11%以上（如丹麥、英國(guó)等）。
第三，企業(yè)債券，是一種承諾償還借款的憑證，是企業(yè)籌集資金的一種重要的形式。該類型的債券由于存在違約風(fēng)險(xiǎn)因而利率略高于政府債券，但風(fēng)險(xiǎn)低于股票，也是養(yǎng)老金的重要投資工具。一般地，由于企業(yè)的資信程度不同，企業(yè)債券具有不同的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。
第四，公司股票，股票是股份公司為籌集資金發(fā)給投資者的憑證，股票投資具有投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)性大的特點(diǎn)，但同時(shí)也有變現(xiàn)性強(qiáng)、收益率高等優(yōu)點(diǎn)。許多國(guó)家都允許養(yǎng)老金投資于股票市場(chǎng)，并在投資比重上都有某種程度的增加，比如英國(guó)從1970年的49%上升到1990年的63%，日本也從6%上升到27%；但有些國(guó)家卻限制其投資比重，如德國(guó)規(guī)定養(yǎng)老金投資在股票上的比重不能超過(guò)20%①。 股票投資的收益來(lái)自于股票買賣的價(jià)差和持股期間的股息收入，股票投機(jī)注重前者，而作為長(zhǎng)期投資的養(yǎng)老金更注重后者，即公司的成長(zhǎng)性帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)率。
第五，委托投資，如委托中央銀行、國(guó)家信托投資公司等進(jìn)行投資。它是將養(yǎng)老金轉(zhuǎn)化為商業(yè)借貸資本形式。這種投資的好處是投資收益大，利率較高，但不利之處在于投資不能隨時(shí)回收，流動(dòng)性較差，且到期時(shí)，因受托方經(jīng)營(yíng)狀況的差異，養(yǎng)老金本利的回收存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)。
第六，實(shí)物投資，包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等。實(shí)物投資具有投資回收期長(zhǎng)、資金需求量大、流動(dòng)性差等特點(diǎn)，但能在一定程度上防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，因此是養(yǎng)老金可以選擇的投資工具之一。其中，房地產(chǎn)市場(chǎng)受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響有較大的風(fēng)險(xiǎn)，并且由于它涉及到的方面較多，技術(shù)性要求高，因而投資的管理成本較高。所以絕大多數(shù)國(guó)家將養(yǎng)老金用于購(gòu)買房地產(chǎn)的比重都比較低。
除了以上這些傳統(tǒng)的投資工具外，20世紀(jì)80年代以來(lái)出現(xiàn)的創(chuàng)新金融工具為養(yǎng)老金投資提供更為廣泛的選擇，并且有些創(chuàng)新的金融工具本身就是根據(jù)養(yǎng)老金的特點(diǎn)及其投資要求而發(fā)明的。這方面在美國(guó)的金融市場(chǎng)上最為突出②。 三 我國(guó)養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀及選擇
（一）我國(guó)養(yǎng)老金的投資現(xiàn)狀
我國(guó)目前對(duì)養(yǎng)老金投資采取比較嚴(yán)厲的限制措施。對(duì)“統(tǒng)賬結(jié)合”的基本養(yǎng)老金，規(guī)定基金結(jié)余余額除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買國(guó)家債券和存入銀行專戶，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)；對(duì)于企業(yè)計(jì)提的補(bǔ)充養(yǎng)老基金，雖然在投資上沒(méi)有太多的限制，但由于管理體制等方面的原因，目前積累起來(lái)的補(bǔ)充養(yǎng)老金與基本養(yǎng)老金一樣，也主要用于購(gòu)買國(guó)家債券和存入銀行。由于政府發(fā)行的國(guó)債無(wú)論從種類還是從數(shù)量上都比較少，因此養(yǎng)老金在國(guó)債上的投資比例也就較低，而主要集中投資于銀行存款，但是銀行存款的利率經(jīng)過(guò)央行的多次調(diào)整，目前已降至年利率2.25%（一年期），顯然，這樣的一個(gè)利率水平很難使養(yǎng)老基金達(dá)到有效的增值。加上養(yǎng)老基金積累具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，通貨膨脹這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也可能使養(yǎng)老基金不僅不能保值，反而會(huì)出現(xiàn)貶值的狀況。因此，要實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值和增值，必須拓寬其投資渠道，促使其有效運(yùn)營(yíng)。
（二）養(yǎng)老金投資的選擇與思考
筆者認(rèn)為，要拓寬養(yǎng)老金增值渠道、促使其有效運(yùn)營(yíng)必須采取證券投資組合方式，將養(yǎng)老基金按不同比例投資于銀行存款、國(guó)債、公司股票、企業(yè)債券、房地產(chǎn)等等，不能僅局限于某一二個(gè)投資工具上。而養(yǎng)老金進(jìn)行有效投資運(yùn)營(yíng)的可行性主要取決于三方面的條件：一是基金投資機(jī)構(gòu)是否具有投資決策和管理能力；二是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否穩(wěn)定和是否存在投資機(jī)會(huì)；三是市場(chǎng)為養(yǎng)老金提供的投資工具條件是否成熟以及是否存在創(chuàng)新金融工具（產(chǎn)品）。目前第一個(gè)條件已經(jīng)具備，表現(xiàn)在從中央到地方普遍建立了基金管理機(jī)構(gòu)，形成了4萬(wàn)多人的管理隊(duì)伍，一些地區(qū)已開展了基金投資運(yùn)營(yíng)的試驗(yàn)，并取得了積極的效果，不足之處在于缺乏精算人才和權(quán)威性的智囊團(tuán)；第二個(gè)條件也已比較充分，尤其是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中龐大的資金缺口為養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)在客觀上提供了有利的條件；關(guān)鍵在于第三個(gè)方面的條件正在逐步具備，筆者建議，當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老金除了投資于國(guó)債與銀行存款之外，還必須進(jìn)一步拓寬投資渠道尤其是證券市場(chǎng)中的企業(yè)債券與公司股票，此外還應(yīng)不斷發(fā)展和完善新的金融工具，為養(yǎng)老金的投資運(yùn)營(yíng)提供更為廣泛的場(chǎng)所，為養(yǎng)老金的保值、增值提供更多的機(jī)遇。具體地：
1、企業(yè)債券 企業(yè)債券在國(guó)外是養(yǎng)老金的重要投資工具之一，但目前在我國(guó)幾乎是養(yǎng)老金投資的禁區(qū)。在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，債券市場(chǎng)特別是企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展大大落后于股票市場(chǎng)，表現(xiàn)在債券品種少、發(fā)行規(guī)模小和流通性差，這種狀況導(dǎo)致企業(yè)缺乏長(zhǎng)期資金來(lái)源。因此，在不斷完善法律基礎(chǔ)和企業(yè)信用評(píng)級(jí)制度的基礎(chǔ)上，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)是資本市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。盡管企業(yè)債券存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)，但是其平均收益率一般要高于銀行存款與國(guó)債，所以適當(dāng)增加對(duì)企業(yè)債券的投資，可以提高養(yǎng)老金投資的收益率，譬如選擇具有一定信用等級(jí)（如AA或AAA）以上的企業(yè)債券參與投資。
2、 公司股票 根據(jù)世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)放松養(yǎng)老金對(duì)股票的限制，是提高養(yǎng)老金投資收益的重要途徑。在我國(guó)，股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)中發(fā)展最快的部分，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，股市已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，目前已具備了養(yǎng)老基金入市的市場(chǎng)條件：
首先，從市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，上市股票從20世紀(jì)的五十多家增加到目前的一千余家，翻了20多倍，其規(guī)模日漸擴(kuò)大；再?gòu)臏罟墒薪鼛啄甑牟▌?dòng)區(qū)間看，股票的投資收益率在年度之間波動(dòng)很大，說(shuō)明市場(chǎng)的投機(jī)性在逐步減少，中長(zhǎng)線投資的理念開始起主導(dǎo)作用，這為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了一個(gè)較為穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境。
其次，從我國(guó)的具體情況看，股票市場(chǎng)的發(fā)展也從多方面需要養(yǎng)老金的投資，第一，近年來(lái)中國(guó)股市的擴(kuò)容壓力較大，需要有大量的資金投入；第二，股市的健康發(fā)展需要有長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者的支持，而資金積累額不斷增大的養(yǎng)老基金可以作為重要的機(jī)構(gòu)投資者之一參與投資。
此外，法律法規(guī)的逐漸完善也為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了良好的外部條件，表現(xiàn)在：第一，證券法的施行，有助于我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，為養(yǎng)老金入市創(chuàng)造了一個(gè)依法治市的環(huán)境；第二，證券投資基金管理?xiàng)l例的實(shí)行，投資基金的發(fā)展壯大及規(guī)范運(yùn)作，在引導(dǎo)理性投資和穩(wěn)定市場(chǎng)方面發(fā)揮了積極作用。
3、 住房抵押貸款證券 這是養(yǎng)老金投資可以考慮的一種新的金融工具。因?yàn)楦鶕?jù)我國(guó)當(dāng)前的消費(fèi)特點(diǎn)來(lái)看，居民的住房消費(fèi)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)內(nèi)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，住宅作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位將得到加強(qiáng)，但是其發(fā)展需要大量的資金介入。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，以商業(yè)銀行為主體的商業(yè)性抵押貸款和以住房公積金制度為主體的政策性抵押貸款成為當(dāng)前我國(guó)住房抵押貸款的兩個(gè)主要支柱。但是隨著住房抵押貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，商業(yè)銀行的短期負(fù)債與長(zhǎng)期資產(chǎn)不匹配的矛盾日漸突出，并且資金不足的情況也會(huì)出現(xiàn)；而住房公積金制度實(shí)行的時(shí)間不長(zhǎng)，特別在放寬公積金貸款最高比例限制的情況下，住房公積金中心的資金將很快面臨不足。因此，通過(guò)發(fā)現(xiàn)以抵押貸款為基礎(chǔ)的證券吸引以養(yǎng)老金為主的機(jī)構(gòu)者，可以為住房抵押一級(jí)市場(chǎng)提供充足的資金，也為養(yǎng)老基金創(chuàng)造可選擇的重要投資工具。住房抵押貸款證券是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其現(xiàn)金流如下圖所示（其中，現(xiàn)金流①大于②的部分為抵押證券發(fā)行人的費(fèi)用或收益）：
養(yǎng)老基金等抵押證券投資者 ②證券票面利息 抵押證券的發(fā)行人（商業(yè)銀行等） ①定期的本息支付 抵押貸款的借款人 4、 參與國(guó)有企業(yè)的重組 國(guó)有企業(yè)重組是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心內(nèi)容。國(guó)有企業(yè)的重組可以通過(guò)多種方式實(shí)現(xiàn)，包括中小企業(yè)的出售、大型企業(yè)股份的社會(huì)化等等，而這一過(guò)程需要大量的資金支持，規(guī)模不斷擴(kuò)大的養(yǎng)老基金無(wú)疑將成為為國(guó)有企業(yè)重組提供資金支持的重要力量之一。
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① 資料來(lái)源：Pension Funds—retirement-income security and capital markets:an internationnal perspective。轉(zhuǎn)引朱青著，《中國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革：理論與實(shí)踐》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2000年。 ② 如零息票債券（zero-coupon bond）、擔(dān)保抵押債券（collateralized mortgage obligations CMOs）、擔(dān)保抵押合同（guaranteed investment contract GICs）及利息期貨合約（interest rate futures contracts）等。
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關(guān)鍵字：經(jīng)濟(jì),上海
