淺議大宗交易制度：機構(gòu)投資者的特殊安排
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一、理論基礎(chǔ)：金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論
市場微觀結(jié)構(gòu)是指市場的交易結(jié)構(gòu)，例如是連續(xù)交易市場還是定期交易市場等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場微觀結(jié)構(gòu)僅指價格發(fā)現(xiàn)機制，廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機制、清算機制、信息傳播機制等諸方面。
在以往的金融理論中，交易制度被認(rèn)為對價格形成過程無關(guān)緊要。這些理論一般假定一個結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要的完善的和無摩擦的市場，在這個理想的市場中，證券的經(jīng)濟價值和外部信息效應(yīng)決定了交易的價格和價格變化，交易制度僅僅忠實的反映這些外部信息，自身并不對價格產(chǎn)生任何影響。而在對金融市場微觀結(jié)構(gòu)的研究過程中，Demsetz（1968）認(rèn)為買賣價差由于買賣雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實際上是有組織的市場中為交易的即時性支付的加成；Stoll（1978）認(rèn)為，做市商決定合適的買賣價差來抵消做市行為面臨的風(fēng)險而導(dǎo)致的成本；Ho-Stoll（1983）認(rèn)為在存在多名做市商的情況下，對其他做市商行為的預(yù)期同樣會影響買賣價差的設(shè)定；Glosten和Milgrom（1985）強調(diào)做市商的貝葉斯學(xué)習(xí)過程中，信息對價差的動態(tài)調(diào)整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認(rèn)為，做市商的定價策略會依賴于指令規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時間性會影響價格，并且交易間隔會影響價差大小。
金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量研究表明，在一個非理想的市場中，作為市場微觀結(jié)構(gòu)的交易制度在金融資產(chǎn)價格形成過程中作用重大。一個非理想市場中的價格除了包含證券的經(jīng)濟價值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時，一般而言，設(shè)計交易制度要充分考慮到市場的投資者結(jié)構(gòu)，特定的交易制度只有對特定的投資者結(jié)構(gòu)才能發(fā)揮作用，不可能適應(yīng)所有的投資者結(jié)構(gòu)。故充分了解市場微觀結(jié)構(gòu)與價格形成的關(guān)系及交易制度與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將有助于設(shè)計更合理的交易制度，以減少交易過程中交易成本和信息成本。
我國證券市場設(shè)立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續(xù)拍賣方式，這對以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)來說，是完全適合的。隨著中國證券市場不斷發(fā)展，超常規(guī)的培育機構(gòu)投資者逐步改進(jìn)證券市場投資者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)狀要求交易系統(tǒng)也要兼顧機構(gòu)投資者的操作特性，畢竟機構(gòu)投資者對交易量、即時行情、交易成本有著不同的要求。所以，實行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮不同交易制度的綜合優(yōu)勢，實現(xiàn)我國證券市場的全面發(fā)展。
二、價格形成：機構(gòu)投資者的特殊要求
為什么機構(gòu)投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來分步執(zhí)行？機構(gòu)投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的。
一般而言，交易成本包括直接成本和間接成本。
其中，直接成本包括傭金、手續(xù)費和交易稅，其中主要是傭金。無論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來，機構(gòu)投資者擁金費用一直處于下降趨勢。Stoll（1995）曾計算過，傭金費用在1982年大約每股17.8美分或市場價值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競爭、低成本的交易設(shè)備的大量使用、經(jīng)紀(jì)商在大宗交易中的返傭及手續(xù)費、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降�？偟膩碚f，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數(shù)中不會占據(jù)主要的位置。
而間接成本則包括：①買賣價差：做市商的買進(jìn)報價與賣出報價之間的差額。②市場影響成本：大額訂單得到迅速執(zhí)行后引起的超過買賣價差的額外成本。即大額買進(jìn)訂單的迅速執(zhí)行會引起價格上升，大額賣出訂單的迅速執(zhí)行會使價格下降。訂單越大，為達(dá)到成交，賣出者、買入者越愿意在價格上做出讓步。③搜索成本：即發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價格的成本。搜索最優(yōu)價格費錢費時，如果價格的邊際改進(jìn)收益小于額外的搜尋成本的話，投資者也許更愿意接受非最優(yōu)價格。④延遲成本：即由于搜索而導(dǎo)致的交易時間的延遲而面臨的風(fēng)險所承擔(dān)的成本。對投資者而言，交易執(zhí)行延遲和信息延遲的風(fēng)險在市場短期波動劇烈的情況下更加顯著。
在間接成本構(gòu)成中，散戶進(jìn)行小額交易極少會導(dǎo)致顯著的市場影響力，并且如果交易是以單一市場指令執(zhí)行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計，所以散戶的交易成本主要包括直接成本和買賣價差，股票市場上最好的買賣報價經(jīng)常就是個人投資者的最佳執(zhí)行價格。但是，機構(gòu)投資者的情況要復(fù)雜的多。首先，機構(gòu)投資者的傭金成本往往已經(jīng)包括在報價里面，而且價格經(jīng)過討價還價也與市場上的買賣報價大相徑庭。其次，機構(gòu)投資者的大額訂單如分割執(zhí)行，則市場的不斷變化使得成本分析必須引入動態(tài)分析，那么市場影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時間、交易間隔同樣是機構(gòu)投資者必須考慮的問題（Easley & O‘hara 1992）�？梢婇g接成本對機構(gòu)投資者影響巨大，他們需要在大額交易引起的市場影響成本和進(jìn)行小額交易的搜索成本、延遲成本之間權(quán)衡利弊，做出最優(yōu)的交易策略。
同時，在對機構(gòu)投資者的最優(yōu)交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究證明，如果能夠降低市場影響成本（包括買賣價差），考慮到無法消除的小額交易時間機會成本，大額交易將是機構(gòu)投資者交易策略的一個重要組成部分。
所以，由于機構(gòu)投資者交易成本是不同于散戶的，它的交易策略也差別于散戶，故機構(gòu)投資者的大宗交易不能通過正常規(guī)模的交易制度完成，而需要一個專門的大宗交易制度。也就是說，從價格形成機制來看，大宗交易制度有其產(chǎn)生的必然性。
三、信息披露：以降低透明度換取效率
除了價格形成機制之外，信息披露方式也是證券交易制度的核心。對于機構(gòu)投資者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，這是由于機構(gòu)投資者對透明度、即時性、流動性有特別的要求。
一般來說，所有投資者都要求市場具有透明度，使其交易成本合理。但對于機構(gòu)投資者來說，交易的即時性、市場的高流動性卻更為重要。這是因為每筆交易的數(shù)量很大，搜尋成本和延遲成本很高，所以機構(gòu)投資者對價格反映極其敏感，需要更高的流動性。而在執(zhí)行的過程中，由于每一筆買賣的數(shù)量很大，市場一時間無法找到相應(yīng)的交易對手，如果市場對該信息予以即時披露，大額交易所引起的市場影響力和交易者的搜索成本、延遲成本之大是不難想象的。故機構(gòu)投資者往往對大宗交易的信息披露制度有特別的要求。
大宗交易的信息可分為交易前信息和交易后信息。對于前者的披露，世界上各主要證券交易市場有三種做法：一是對大額交易的交易前信息不公開披露，即交易協(xié)議過程隱形化；二是對大額交易的交易前信息部分公開披露，即交易協(xié)議過程部分隱形化；三是對大額交易的交易前信息不作特殊規(guī)定，采用與正常規(guī)模交易相同的信息披露制度，即交易協(xié)議過程不隱形化。對于后者的披露，世界上有些證券交易市場建立了延遲交易報告制度，即允許大額交易在成交后不必像其他正常規(guī)模交易一樣馬上公告，只需在成交后規(guī)定的時間內(nèi)對外公告即可。
顯然，無論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲披露，交易所都是以降低透明度的方式來增強流動性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大額交易沖擊市場所造成的價格不確定性。而這種不確定性從本質(zhì)上說會使得市場價格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場價格暫時偏離市場結(jié)清的均衡價格，最終影響效率。
同時，降低透明度并不一定會降低效率。理論上，一個市場的透明度越高，其各種機制的運行效率就越高，因此一個市場的首要任務(wù)是確保信息和交易的公開性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市場效率的關(guān)系是非線性的：在到達(dá)某一點的時候，透明性可以改進(jìn)效率，但是完全的透明性似乎是次優(yōu)的（楊之曙2000）。尤其是在機構(gòu)投資者的作用日益增加的今天，意識到這一點更為重要。如果機構(gòu)投資者必須即時公布他們的交易活動狀況，參加博弈的其他交易者針對其公開的信息所采取的調(diào)整行為將會侵蝕機構(gòu)投資者原來可以實現(xiàn)的利益，從而不利于機構(gòu)投資者的培育。如果透明度過高，每個投資人的意向都被市場明了，知情交易者喪失了應(yīng)有的利潤，也就失去了發(fā)掘信息的動力。當(dāng)所有的投資人都認(rèn)為價格反映了公司的真實價值時，也就沒有人從事信息的收集，其結(jié)果背離了價格發(fā)現(xiàn)機能的本質(zhì)，導(dǎo)致市場流動性和效率受損。
四、效率與公平：以有效監(jiān)管彌補制度缺陷
大宗交易制度的缺點是降低了交易的透明度，對于中小投資者來說，有失公平。這反映了交易制度目標(biāo)之間既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。
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從交易機制角度來看，證券市場的效率主要包括以下幾個方面：①信息效率，也稱價格效率。②價格決定效率，即價格決定機制的有效性。③運行效率，即交易系統(tǒng)效率。在三者中信息效率對一個證券市場來講是最重要的，后兩種效率是信息效率在不同層面的表現(xiàn)形式。對一個市場來說，由于摩擦的存在，研究市場微觀結(jié)構(gòu)各部分對價格形成的影響就是要降低摩擦所導(dǎo)致的，這不僅包括直接成本，還包括落后的技術(shù)、過時的規(guī)則、較差的信息傳導(dǎo)機制、不合適的金融工具，以及缺乏參與者等所產(chǎn)生的成本。所有這一切都將影響市場的效率和價格的形成。成本最可能的影響是使得交易價格不能完全、立即地反映所有可能獲得的信息，此外，成本還可以在一定程度上決定股票的均衡價格和預(yù)期收益。因此，從信息和操作的觀點來看，一個較低的交易成本是股票市場有效率的標(biāo)志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市場效率。
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大宗交易制度的場外議價交易和針對不同投資者設(shè)定不同的信息披露規(guī)則降低了透明度反映了作為交易制度制定目標(biāo)的效率和公平兩者之間的矛盾。
事實上，大宗交易制度并沒有徹底犧牲公平，各交易所在以喪失部分公平為代價換取市場效率的同時，都以有效監(jiān)管來彌補制度缺陷。如，盡管許多證券交易所允許大額交易可以事先在場外協(xié)商，但都規(guī)定交易必須在場內(nèi)執(zhí)行；大宗交易一旦成交必須立即向交易所報告所有的交易詳情；盡管交易前信息不對外公告，但所有的交易委托過程都可以通過證券交易所的交易系統(tǒng)及時監(jiān)控，從而保證交易委托的合法性和合規(guī)性；采用延遲交易報告制度，盡管交易后信息不及時對外公告，也具有相似的規(guī)定。
此外，從現(xiàn)實和交易制度的政策目標(biāo)來看，解決這兩者的矛盾還需要擴大證券監(jiān)管的范圍，并統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法。在監(jiān)管方法上，必須充分運用計算機輔助管理，尤其是實時清算系統(tǒng)在金融監(jiān)管中的運用，促進(jìn)證券機構(gòu)日常監(jiān)督、現(xiàn)場檢查和外部審計的有機結(jié)合，實現(xiàn)管理手段的現(xiàn)代化。證券交易的趨同，將推動各國證券監(jiān)管體制，監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管模式的趨同。這就要求證券監(jiān)管的國際合作要不斷加強，特別是證券法規(guī)監(jiān)管、行業(yè)約束和市場約束方面的結(jié)合。
五、結(jié)語
本文從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論入手說明，交易制度影響價格的確定，針對不同市場主體結(jié)構(gòu)，需要不同的交易制度；接著從成本、策略、信息披露入手說明，機構(gòu)投資者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后說明，這個交易制度雖然可以提高市場效率，但是它同時也會影響到市場公平，對于這個缺陷，要予以有效的市場監(jiān)管以作到興利除弊。所有的分析都表明，實施大宗交易制度對于目前市場主體結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資者比重日益上升的現(xiàn)實來講，是十分必要的。
「參考文獻(xiàn)」
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4 楊效東，2001：《中國股票市場供求關(guān)系研究》，《當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)》第5期。
5 楊之曙、吳寧玫，2000：《證券市場流動性研究》，《證券市場導(dǎo)報》第1期第31頁。
