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論文摘要：自從有效資本市場理論傳入我國以來，我國的相關(guān)的專家和學(xué)者不斷將這一理論應(yīng)用于期貨市場，進(jìn)行了大量的理論和實證研究，產(chǎn)生了許多有價值的的研究成果。對這些成果進(jìn)行認(rèn)真梳理和總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)部分研究者的研究結(jié)論是相反或者相悖的。本文將利用相關(guān)的理論對這些結(jié)果予以解釋和澄清，還有效市場假說以本來的面目。
論文關(guān)鍵詞：隨機(jī)游走,價格,信息
　　一、有效市場理論的產(chǎn)生和理論內(nèi)涵
　　有效市場理論最終形成一個完整的理論體系得益于20世紀(jì)五六十年代的理性預(yù)期理論的發(fā)展。理性預(yù)期理論是在對傳統(tǒng)的靜態(tài)預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期的基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的。如果代表正在被預(yù)期的變量，代表代表對這一變量的的預(yù)期值，代表使用所有可使用信息對變量所做的最佳預(yù)測，理性預(yù)期理論可以簡單的表述為：，也就是說對的理性預(yù)期是充分利用一切可利用信息所做的最佳預(yù)期。理性預(yù)期包含兩層含義：首先，如果變量的變動方式有所改變，那么該變量的預(yù)期方式也會發(fā)生改變。其次，理性預(yù)期的平均預(yù)測誤差為0，而且不能事先預(yù)知。即預(yù)期的平均誤差為0，并不是預(yù)期的誤差恒等于0，所以理性預(yù)期并不等于永遠(yuǎn)正確的預(yù)期。
　　有效市場理論是理性預(yù)期理論應(yīng)用于金融市場的成果。尤金·法瑪（1965）在美國《商業(yè)雜志》上發(fā)表了題為《股票市場價格的行為》的文章，認(rèn)為由于有眾多的專業(yè)投資者在尋求錯誤定價的證券，并通過積極的市場交易從而影響到證券的價格，所以在任何給定的時間點，證券價格已經(jīng)反映了投資者的預(yù)期和判斷。由于信息能夠迅速、高效地影響證券的預(yù)期收益，因此，通過任何形式的證券分析都不可能“超越”市場。1970年，法碼關(guān)于有效市場理論的一篇經(jīng)典論文《有效資本市場：理論和實證研究回顧》不僅對過去有關(guān)資本市場效率的研究作了系統(tǒng)的回顧和總結(jié)，還提出了研究資本市場效率的一個完整的理論框架。在金融市場上，投資者對股票、債券、期貨等金融資產(chǎn)的價格形成理性預(yù)期時這些資產(chǎn)的價格便可以充分反映一切可利用的信息，對應(yīng)的市場便是有效的。有效市場包含著以下三個方面的含義：
　　首先，在有效市場上，將不存在任何未加利用的盈利機(jī)會。否則，就意味著存在可以利用但未被利用的信息，這樣的預(yù)期顯然是非理性的，對應(yīng)的市場也是無效的。例如，鄭州商品交易所棉花期貨合約的年均衡回報率為10%，現(xiàn)在其現(xiàn)價P低于對它明天的價格最佳預(yù)測，從而導(dǎo)致這種合約的當(dāng)前回報率高于10%，比如說50%，理性預(yù)期的作用會使投資者發(fā)現(xiàn)這種獲取超額利潤的機(jī)會的存在，從而為追逐盈利而對該合約大量的買進(jìn)，大量的買進(jìn)必然會拉動今天價格上升，直至，棉花期貨的預(yù)期回報率等于均衡回報率，這一過程才會結(jié)束。通過上述過程，我們也可以發(fā)現(xiàn)，有效市場并不要求所有的投資者熟知所有市場信息或擁有理性預(yù)期，只要有部分消息靈通人士的存在，完全可以消除這些超額利潤的機(jī)會，保證市場的有效性。有效市場理論之所以具備對現(xiàn)實的解釋能力，也正在于它并沒有苛刻的要求每一個投資者都熟知每一種資產(chǎn)所發(fā)生的一切。
　　其次，在有效市場的假設(shè)下，任何關(guān)于金融資產(chǎn)價格的預(yù)測都是不可靠的，價格的變動是不可事先預(yù)測的，純隨機(jī)的。因為你預(yù)測明天價格的上升，也就意味著今天的價格低于明天價格的理性預(yù)期值，同時也就表明高于均衡回報率的超額利潤的機(jī)會的存在，結(jié)果對超額理論的追逐導(dǎo)致今天的價格上升而不是明天的價格的上升。顯然這種預(yù)期是不可靠的。換句話說，在有效市場的條件下，投資者預(yù)期將來的價格的上升或下降，最終的價格不是將來的價格的變動，而是現(xiàn)在的時價上升或下降。
　　最后，在有效的市場中，投資者的最優(yōu)投資策略是購買并長期持有。在所有信息都被充分反映在現(xiàn)價的有效市場中，投資者只能獲得等于均衡收益率的收益，因此，在沒有新的信息出現(xiàn)的情況下，頻繁的買入和賣出，只能是浪費各種傭金和手續(xù)費，增加投資成本，降低投資的凈收益率。
　　上述模式是一種極為理想的模式，為了更好的解釋現(xiàn)實，并對市場的有效性進(jìn)行檢驗，根據(jù)信息在市場價格中被反映的程度，H.V．Roberts將有效市場進(jìn)一步細(xì)分為三種類型。金融市場中的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息，主要包括過去的價格和成交量；已公開的信息，主要包括盈利報告、年度報告、財務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測和公司發(fā)布的新聞、公告等；所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。與之相對應(yīng)，有效市場包括三種類型
　　一是弱式有效（Weak-formEfficiency）,價格已經(jīng)反映一切歷史信息，技術(shù)分析方法失效。
　　二是半強(qiáng)式有效(Semi-strongformEfficiency)，價格反映一切公開信息，技術(shù)分析和基本分析手段皆失去作用。
　　三是強(qiáng)式有效(Strong-formEfficiency)，包括內(nèi)幕信息在內(nèi)的一切信息皆在價格內(nèi)得到了反映,任何人不能獲取超額利潤。
　　二、綜述：有效市場理論在我國的應(yīng)用
　　自從這一理論傳入我國以來，我國有大量的學(xué)者這一理論應(yīng)用于期貨市場，分析了多種期貨產(chǎn)品的有效性，運用了多種不同的實證方法，得出了不同有時甚至是截然相反的結(jié)論。在進(jìn)行進(jìn)一步的討論之前，筆者覺得有必要將我國學(xué)者對這一問題的相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理，理請彼此之間的脈絡(luò)和聯(lián)系。
　　首先，為更直觀和簡潔，讓我們以時間先后為序，通過表1對一些公開發(fā)表的學(xué)術(shù)成果進(jìn)行簡單的回顧。 我國學(xué)者在期貨市場中對有效市場理論的應(yīng)用，多數(shù)是以市場有效性的實證檢驗的形式出現(xiàn)，并且由于我國期貨市場尚處于發(fā)展初期，這些實證檢驗多是弱式有效性檢驗，甚至弱式有效性檢驗都不能通過，因此更高級別的半強(qiáng)和強(qiáng)式有效性檢驗，并沒有出現(xiàn)。表1中的有效和無效，主要是針對弱式有效而言的。
　　

時間	作者	期貨商品	檢驗方法	結(jié)論
1995	徐劍剛	玉米、大豆和綠豆	序列相關(guān) 游程檢驗	綠豆和玉米有效
1996	吳沖鋒等	銅	ＢＧＳ	有效
1998	王志強(qiáng)等	大豆	序列相關(guān) 游程檢驗	有效
2000	商如斌等	銅、鋁	序列相關(guān)和游程檢驗	均有效
2004	唐衍偉等	銅、大豆和小麥	GARCH模型	均無效
	齊明亮	小麥	序列相關(guān) 方差比 單位根	無效
	陳剛 唐衍偉	鋁、銅	GARCH模型	均無效
2005	王益	銅	單位根	無效
	韓冰等	銅、大豆、小麥	方差比	銅有效
	李興邦 李丕東	銅、大豆、硬麥	序列相關(guān)	日價格均無效 周價格均有效
	劉慧寧	銅	鞅過程	有效
	張小艷 張宗成	銅、鋁、天然橡膠、小麥、大豆和豆粕	方差比	銅、鋁、小麥、大豆和豆粕有效
	董斌等	鋁	單位根 協(xié)整	有效
2006	辛宇 陳工孟	銅、鋁、天然橡膠、小麥、大豆和豆粕	方差比	銅有效，其余商品無效
	王軍慈 張艷麗	國內(nèi)外的大豆	分形理論	內(nèi)外均無效，大豆市場與國外相比低效
	程淑芳	銅	序列相關(guān)、游程與單位根	有效
	孫亞麗 鄭俊	銅	BGS模型	近期期貨價格有效 遠(yuǎn)期期貨價格無效
表１

其次，國內(nèi)的一些高校的研究生也將我國期貨市場的有效性作為他們的學(xué)位論文的主題，進(jìn)行了相關(guān)的研究和探討。
　　暨南大學(xué)的賈玉賀（2005）在碩士論文《中國期貨市場的有效性研究》中，主要采用實證分析和對比分析的研究方法,通過對中國大豆期貨收益率的分布與波動性的實證分析,并運用GARCH模型對大豆期貨進(jìn)行了擬合分析和統(tǒng)計檢驗,檢驗結(jié)果表明大豆期貨市場未達(dá)到弱式有效。同時以時間為序，對前后三個階段效率進(jìn)行了對比分析,發(fā)現(xiàn)隨著時間的推移,中國期貨市場的效率有了一定提高.。
　　東北財經(jīng)大學(xué)張海旺（2005）在其碩士學(xué)位論文《我國期貨市場的有效性的實證分析》中，使用期貨合約的對數(shù)收益率Xt的行為過程為檢驗對象，通過單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)Xt的分布是平穩(wěn)的，在此前提下，通過序列相關(guān)檢驗得到的結(jié)論是我國的期貨市場不是有效的。也就是說，歷史價格對現(xiàn)在價格存在影響，通過分析歷史價格可以幫助投資者作出決策。并據(jù)此認(rèn)為:我國的期貨市場存在著一定功能缺陷，提出了治理對策。
　　武漢大學(xué)程雄飛（2005）的碩士學(xué)位論文《中國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場有效性實證研究》運用隨機(jī)游走和協(xié)整檢驗兩大類方法，對我國大連商品交易所大豆和豆粕期貨市場及鄭州商品交易所小麥期貨市場的有效性進(jìn)行了實證檢驗。序列相關(guān)性檢驗和游程檢驗的結(jié)論是相同的，一致顯示大豆、豆粕和小麥三種農(nóng)產(chǎn)品期貨都在某些月份的合約上表現(xiàn)為市場有效，而協(xié)整檢驗的結(jié)果表明:大連商品交易所大豆和豆粕期貨、鄭州小麥期貨市場非有效的。
　　同濟(jì)大學(xué)的龔國光（2006）在其博士學(xué)位論文《我國天然膠期貨市場的有效性實證檢驗及對策建議》把期貨價格序列的行為模式和市場基本功能的發(fā)揮情況相結(jié)合，分階段分析2002年至2004年這三年間我國天然膠期貨市場，得出了我國天然膠期貨市場非有效的結(jié)論。
　　最后讓我們對上述研究成果進(jìn)行總結(jié)和分析。我們通過表2，根據(jù)期貨商品的品種不同，對已經(jīng)完成的期貨市場的有效性檢驗進(jìn)行總結(jié)。
　　

名稱	被檢驗次數(shù)	有效次數(shù)	無效次數(shù)
銅	11	8	3
鋁	5	2	3
天然橡膠	3	0	3
小麥	8	2	6
大豆	11	3	8
豆粕	4	1	3
綠豆	1	1	0
玉米	1	1	0
表2

通過表格2，我們可以看出，玉米和綠豆因為一度被停止交易，對他們的有效性檢驗因缺乏數(shù)據(jù)，近年來很少出現(xiàn)；在天然橡膠的有效性檢驗中，人們得出了一致的結(jié)論，即我國天然膠市場是符合弱式有效的；在對于銅的檢驗中，有效的結(jié)論占有絕對優(yōu)勢；而在針對小麥、鋁、大豆和豆粕的有效性檢驗中，無效的結(jié)論明顯占多數(shù)。通過這一總結(jié)，我們可以看出，就目前的條件，難以得出關(guān)于我國期貨市場是否有效的比較一致的結(jié)論。
　　難以對我國期貨市場的有效性從整體上給予評價的原因，主要是由于檢驗方法和數(shù)據(jù)選取的不同造成，選取不同時間的數(shù)據(jù)和不同的數(shù)據(jù)處理方法對于同一市場可能得出不同的結(jié)論。
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