我國上市公司融資政策探究:2001-2009
［摘 要］ 融資政策是財務政策的重要組成部分，是上市公司財務決策的重要依據(jù)。目前，我國的上市公司采用了怎樣的融資政策、采取了怎樣的融資行為、形成了怎樣的融資結構，通過對上市公司財務數(shù)據(jù)的研究來了解這些信息是一條非常重要的途徑。從研究結果來看，近幾年我國上市公司的融資政策正在發(fā)生著一定的變化。
［關鍵詞］ 財務報表；融資結構；融資活動；融資政策
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現(xiàn)代財務管理的研究分為4個層面：財務理論研究、理財規(guī)則研究、財務政策研究和理財行為研究。融資政策是財務政策的重要內容，也是上市公司融資活動的指導和前提，２００１年美國學者Ｇｒａｈａｍ和Ｈａｒｖｅｙ［１］通過問卷調查分析了美國公司包括融資政策在內的財務政策，并得出了一些重要結論，這些結論有些是與理論相符的，有些是與理論相背離的。
目前我國的很多公司并沒有公開的、明確的財務政策，自然也就沒有清晰的融資政策，所以學術界對于上市公司融資政策的研究多是從融資行為、資本結構的角度進行的。
從融資行為角度進行研究的有：閻達五、耿建新、劉文鵬（２００１）［２］通過研究上市公司的配股行為來分析上市公司的融資行為；陸正飛、高強（２００３）［３］通過向在深交所上市交易的５００家公司的董事會秘書發(fā)放調查問卷的方式，對我國上市公司的融資行為進行了研究；胡奕明、曾慶生（２００１）［４］以《財務與會計》雜志“理財廣場”欄目中的企業(yè)為樣本，研究了包括融資行為在內的企業(yè)財務管理實務。
此外，也有不少學者圍繞資本結構研究上市公司的融資行為，并重點探討了融資偏好問題，這方面的研究包括：黃少安、張崗（２００１）［５］通過對上市公司融資結構的描述認定中國上市公司存在著強烈的股權融資偏好；劉星、魏鋒 等（２００４）［６］在對Ｍｙｅｒｓ優(yōu)序融資模型進行修正的基礎上，采用大樣本實證檢驗了我國滬深兩市上市公司的融資情況；劉力軍（２００５）［７］對１９９２-２００３年我國上市公司融資偏好進行了實證研究。通過多個方面的實證分析，我國的學者認為我國的上市公司的確存在著融資偏好的問題。
到目前為止，國內對上市公司融資政策的理論和實證研究仍需要進一步發(fā)展�？紤]到融資政策是相對穩(wěn)定的，本文試圖通過對機械設備儀表、批發(fā)零售貿易、電力煤氣及水的生產供應3個行業(yè)典型指標的動態(tài)統(tǒng)計分析，較為全面客觀地了解自２００１年以來我國上市公司的融資結構，進而探究在實際理財行為中所采取的融資政策的現(xiàn)狀及其演變發(fā)展。
2研究設計與樣本數(shù)據(jù)
2.1研究設計
通過對資產負債表、現(xiàn)金流量表的財務數(shù)據(jù)進行研究，對具有針對性、代表性財務比率的分析，研究２００１-２００９年我國上市公司的融資結構，了解其融資活動，進而初步探討其融資決策、融資政策。研究框架是在“優(yōu)序融資”理論［８］的啟發(fā)之下建立的，如圖１所示。
2.2指標選擇
針對不同的分析對象，分別選取了具有一定代表性的分析指標，具體的指標及其計算公式如表１所示。
2.3樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
以２００１-２００９年為研究窗口，按照證監(jiān)會的行業(yè)分類，根據(jù)Ｗｉｎｄ數(shù)據(jù)庫２０１０年３月２２日提供的公司名單，選擇２００９年１２月３１日之前在滬、深兩市發(fā)行Ａ股的機械設備儀表行業(yè)、批發(fā)和零售貿易行業(yè)、電力煤氣及水的生產和供應業(yè)的上市公司為研究樣本，并剔除以下樣本：①公開財務報告年數(shù)不足９年的公司；②ＳＴ類公司；③主營業(yè)務發(fā)生重大變化的公司；④公司戰(zhàn)略發(fā)生重大變化的公司；⑤數(shù)據(jù)出現(xiàn)重大缺失或異常①的公司；⑥審計意見為無法出具意見、反對意見的公司。
最終，分別從１９７家機械設備儀表制造公司、９０家批發(fā)零售貿易公司和６４家電力煤氣及水的生產供應公司中得到有效樣本１１１個、５７個和３６個，共２０４個樣本。
此外，考慮到數(shù)據(jù)的連貫性和可比性，所使用的財務數(shù)據(jù)均取自于未經過調整的合并報表。
2.4 分析方法
應用Ｅｘｃｅｌ軟件計算3個行業(yè)從２００１-２００９年各項代表性財務指標，并對3個行業(yè)的這些數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析。
3實證結果與分析
3.1 內部融資分析
公司的基本融資渠道包括內部融資和外部融資。內部融資是依靠公司內部產生的現(xiàn)金流量來滿足公司生產經營、投資活動的新增資金需求，內部融資包括兩種基本方式：一是留存的稅后利潤，二是計提折舊所形成的資金。由于內部融資的主要形式是稅后利潤的留存，且計提折舊所形成的資金不涉及復雜的管理問題［９］，所以，主要分析的是內部融資中的留存收益。
采用資產負債表中的數(shù)據(jù)，并使用存量指標——盈余公積與未分配利潤之和與總資產的比值，得出如表２所示的結果。
從表２中可以看出，近幾年3個行業(yè)的內部融資比重最高僅為２０．７０％，內部融資在整體的資金來源中所占比例并不高。從行業(yè)的角度分析，機械設備儀表與批發(fā)零售貿易兩個行業(yè)的比重均低于１５％，不過從２００１-２００９年，留存收益在總體資金來源中的比重處于比較持續(xù)平穩(wěn)的增長趨勢之中：機械設備儀表行業(yè)從２００１年的６．６２％上升到２００９年的１４．０３％；批發(fā)零售貿易行業(yè)從２００１年的６．２１％上升到２００９年的１２．１５％，表明在這兩個行業(yè)中，內部融資的重要性越來越高，公司加大了從內部融資的力度。而電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)的留存收益在總資產的比重雖然整體上有所波動，但總體是下降的趨勢，２００１年其比重為１６．６９％，２００９年已降低到１０．３９％，表明在該行業(yè)中內部融資的重要性有所降低，公司逐漸傾向于融入更多的外部資金。
3.2外部股權融資
外部融資是指公司通過一定方式向公司之外的其他經濟主體籌集資金的活動。外部融資通常包括兩個方面：外部債務融資和外部股權融資。隨著我國股票市場的開放和進一步發(fā)展，外部股權融資逐漸成為我國公司外部融資的一個重要方式。分析其存量指標，得出如表３所示結果。
從表３中可以看出，作為外部融資的另一個主要來源，外部股權融資在3個行業(yè)中的比重呈現(xiàn)比較一致的、持續(xù)下降的趨勢：3個行業(yè)的外部股權融資比重均從２００１年的４０％左右下降到２００９年的２０％左右。從融資量的角度來看，上市公司的外部股權融資偏好持續(xù)降低。
3.3 外部債務融資分析
一直以來，債務融資都是公司資金的重要來源，隨著我國金融市場的發(fā)展，債務融資在公司融資結構中發(fā)生了怎樣的變化，是需要探討的。根據(jù)上市公司的資產負債表計算出3個行業(yè)的資產負債率，結果如表４所示。
從表4中可以看出，自２００１年以來，3個行業(yè)的資產負債率水平均處于不斷提高的趨勢之中：機械設備儀表行業(yè)的資產負債率從２００１年的４５．１８％上升到２００９年的６１．３６％，批發(fā)和零售貿易行業(yè)的負債水平由５２．１４％上升到６３．７４％，而電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)上升幅度最大，由３７．６４％上升到６６．６０％。同時，２００９年3個行業(yè)的資產負債率水平均處于６０％~７０％的區(qū)間之內。可見，自２００１年以來，上市公司增加了外部債務融資的比重。
3.4 融資現(xiàn)金流量結構分析
利用現(xiàn)金流量表從流量指標的角度進行分析，得出表５所示的結果。
從表5中可見3個行業(yè)的流量指標均低于２５％，且２００２年之后，該指標均低于１５％，說明外部股權融資在上市公司整體融資中的比重持續(xù)降低，融資規(guī)模小于外部債務融資。
此外，3個行業(yè)該項指標的波動都比較大，且變動趨勢也比較一致：２００５年該比重均為局部最低點，而２００７年也差不多為局部最高點（批發(fā)和零售貿易行業(yè)略有差異），這種走勢與我國股市的整體走勢很類似，因而可以推斷，股票市場的行情對上市公司的外部股權融資有一定的影響，從而影響公司的融資決策。
3.5 債務融資結構分析
在前面的分析中，我們并沒有區(qū)分債務的期限，也就是將短期融資與長期融資視為無差異的，不過，嚴格地講，融資決策中的所說的債務應為長期債務，因此，需要對債務融資的期限結構進行分析。
由于無法獲得流量方面的數(shù)據(jù)，因此本文只進行存量分析，分別從廣義和狹義兩個角度展開。首先，從廣義角度來分析，計算出非流動負債在總負債中的比重，結果如表６所示。
從縱向的角度分析，非流動負債在總負債中的占比較為穩(wěn)定，不過在穩(wěn)定中也呈現(xiàn)出略有上升的態(tài)勢，表明上市公司逐漸增加了非流動負債的融資。
其次，從狹義的角度分析，將長期借款與總借款進行對比，得出如表７所示的結果。
數(shù)據(jù)顯示，機械設備儀表與批發(fā)零售貿易行業(yè)的長期借款／總借款比值低于０．３，說明長期借款的比重依然較小，短期借款仍占據(jù)主體地位；不過，該比值有緩慢增長的趨勢：機械設備儀表行業(yè)從２００１年的０．２７逐漸下降到２００４年的０．１７，隨后又逐步增長到２００９年的０．２９；批發(fā)零售貿易行業(yè)從２００１年的０．１４增加到２００９年的０．２７，表明與短期借款相比，長期借款有了更快的增長。而電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)的該項比值高于０．６，體現(xiàn)了長期借款的主導地位；不過，該比例總體趨勢是下降的：從２００１年的０．７７降低到２００９年的０．６６，表明該行業(yè)中短期借款的份額正在不斷增加。
3.6 間接、直接融資比例
直接融資是公司通過證券市場直接向投資者發(fā)行證券，如股票、債券等，以獲得資金的一種融資途徑。間接融資是公司通過商業(yè)銀行等金融媒介完成融資行為的一種融資途徑。這兩種途徑各有優(yōu)劣，本部分旨在分析這兩種途徑在上市公司中的使用情況。計算出3個行業(yè)的間接直接融資比，結果如表8所示。
從表8中可以看出，機械設備儀表和批發(fā)零售貿易行業(yè)的比值均小于１，表明這兩個行業(yè)的間接融資規(guī)模均小于直接融資的規(guī)模，不過從動態(tài)變化的角度看，間接融資／直接融資的比值呈現(xiàn)出小幅波動上升的趨勢：前者由２００１年的０．３６上升到２００９年的０．４８，后者則由２００１年的０．５６增加到２００９年的０．７０，說明間接融資比重有所增加。相對于這兩個行業(yè)，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)的此項比值上升幅度更大、趨勢更為明顯：從２００１年的０．４４快速上升到２００９年的１．６４，特別是從２００６年開始，該行業(yè)的間接融資規(guī)模已經超過直接融資規(guī)模。這表明上市公司正越來越多地通過間接渠道籌集資金。
4研究結論
通過上面的分析，雖然不能判斷上市公司的融資政策是否合理，但可以得出以下結論：
�。�1）２００１－２００９年，在機械設備儀表行業(yè)與批發(fā)零售貿易兩個行業(yè)上市公司的融資來源中，雖然目前所占比重基本都低于２０％，但內部留存收益的比重越來越高，表明這兩個行業(yè)的上市公司逐漸更多地從公司內部融入資金；目前，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)中公司的內部融資所占比重也是基本低于２０％，但內部融資的比重呈現(xiàn)下降趨勢，表明該行業(yè)的上市公司有加大外部融資的傾向。
�。�2）２００１－２００９年，3個行業(yè)的外部股權融資的比重均呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，表明上市公司的股權融資偏好不斷降低。至２００９年，機械設備儀表行業(yè)的外部股權融資比重主要分布在１５％~４５％之間，批發(fā)和零售貿易行業(yè)主要分布在１５％~３０％之間，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)主要分布在１５％~４０％之間。
（3）２００１－２００９年，3個行業(yè)的外部債務融資的比重不斷提高，上市公司對于債務的依賴越來越大，平均水平都超過了５０％，一些公司的資產負債率已經接近９０％，當然這也在一定程度上證明了一個國家公司負債率與國內證券市場的發(fā)展深度成正比［４］的觀點。
�。�4）從流量指標的變化可以看出，２００１年以來，股權現(xiàn)金流入占比呈現(xiàn)波動向下的趨勢，這一方面印證了結論３的觀點，同時也可以看出外部股權融資與整體股票市場的走勢和行情有一定的聯(lián)系。
�。�5）２００１－２００９年，3個行業(yè)非流動負債在總負債中的比重呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢，這在一定程度上說明我國上市公司資本結構的優(yōu)化，但從廣義債務融資結構比的公司分布區(qū)間可以看出，目前非流動負債的規(guī)模還是小于流動負債的，流動負債在上市公司中的地位還是穩(wěn)固的。同樣，短期借款依然是上市公司最重要的債務資金來源。
（6）２００１－２００９年，3個行業(yè)上市公司的間接融資規(guī)模與直接融資規(guī)模的比值都在不斷提高：機械設備儀表行業(yè)與批發(fā)零售貿易行業(yè)直接融資的規(guī)模更大，但間接融資規(guī)模的增長更為迅速；電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)的這種趨勢更為明顯，從２００６開始其間接融資的規(guī)模已經明顯超過直接融資的規(guī)模。這表明上市公司對間接融資渠道的依賴增強了。
（7）不同行業(yè)上市公司彼此之間的融資結構、融資行為存在著差異，表明融資政策具有一定的行業(yè)特性。
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