住房抵押貸款證券化下的SPV法律構(gòu)建
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中圖分類號：D92
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1006-0278（2015）04-064-02
住房抵押貸款證券化（MBS），是指發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)以其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），然后該機(jī)構(gòu)SPV以其購得的住房抵押貸款為基礎(chǔ)，將所獲得的所有抵押貸款匯集、重組成為抵押貸款資產(chǎn)的集合，經(jīng)信用擔(dān)保及評級后，在證券化市場上以發(fā)行住房抵押貸款證券形式出售給投資者們的融資過程。
實(shí)現(xiàn)住房抵押貸款證券化需要特殊的法律制度支持，主要是在“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”這兩方面。所謂真實(shí)銷售是指出售的原始資產(chǎn)的完全所有權(quán)以及風(fēng)險(xiǎn)全部真正轉(zhuǎn)移給SPV，即使日后原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人也得不到相應(yīng)的追索權(quán)；“破產(chǎn)隔離”不僅要求資產(chǎn)與原始權(quán)益人相隔離，還要求SPV以及SPV的母公司破產(chǎn)相隔離。SPV的設(shè)立目的是最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對資產(chǎn)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)的“真實(shí)出售”以及證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。
一、SPV的性質(zhì)
從法律特征看，首先，SPV具有獨(dú)立的法人地位，這是住房抵押貸款證券化交易成功之關(guān)鍵。SPV具有獨(dú)立于發(fā)起人的主體資格，獨(dú)立的經(jīng)營場所，獨(dú)立的章程和規(guī)章制度，能夠以自己的名義開展業(yè)務(wù)。
其次，SPV是一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的法人實(shí)體。除了原始資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離之外，防止其自身的破產(chǎn)也是保護(hù)原始資產(chǎn)安全的一個(gè)重要手段，為了達(dá)到這一目標(biāo)，那就要限制SPV的經(jīng)營范圍、放棄破產(chǎn)請求權(quán)、任命獨(dú)立董事等方式來防止SPV進(jìn)入破產(chǎn)的境地。
最后，SPV通常是一個(gè)空殼的實(shí)體。在住房抵押貸款證券化過程中，雖然SPV基于轉(zhuǎn)讓取得了原始資產(chǎn)的所有權(quán)，卻只能被動地?fù)碛羞@些資產(chǎn)，按規(guī)定好的證券化框架行事。
二、SPV組織形式種類探討
按照各國實(shí)踐，信托和公司是SPV最為常見的組織形式，信托型的SPV又稱為特殊目的信托（SpecialPurpose Tru-st，簡稱“SPT”），公司型的SPV又稱為特殊目的公司（SpecialPurpose Corporation，簡稱“SPC”），除此之外，還有合伙等其他形式。
1.信托型SPV。以信托方式構(gòu)建的SPV稱為特殊目的信托，是指原始權(quán)益人將證券化原始資產(chǎn)委托給受托機(jī)構(gòu)，成立信托關(guān)系，由受托機(jī)構(gòu)將該項(xiàng)原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)槭芤鏅?quán)，然后由受托機(jī)構(gòu)將受益權(quán)加以分割，以受益權(quán)證的形式發(fā)行給投資者。①信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為信托受益證書的持有人。因?yàn)樾磐胸?cái)產(chǎn)具有所有權(quán)與受益權(quán)相分離的特點(diǎn)，發(fā)起人將資產(chǎn)委托給SPV以后，資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，并且這部分資產(chǎn)是與發(fā)起人和SPV的自有資產(chǎn)是獨(dú)立的，這一天然的優(yōu)勢被認(rèn)為能夠滿足資產(chǎn)證券化中真實(shí)銷售和風(fēng)險(xiǎn)隔離的要求。另外，根據(jù)有些國家的法律規(guī)定，信托可以免稅，從而避免了雙重納稅，減少了證券化的資本。比如美國。②
SPT的設(shè)立相較于SPV來說則較為簡單，因?yàn)镾PT一般來說是一個(gè)已經(jīng)存在的信托公司，只不過是要針對具體的某個(gè)證券化交易另行擬定信托契約，設(shè)立的成本也不高，只是在運(yùn)營過程中，SPT一般被認(rèn)為是金融機(jī)構(gòu)，在受到各國金融監(jiān)管當(dāng)局對金融機(jī)構(gòu)一系列嚴(yán)格監(jiān)管要求。但是，從證券發(fā)行的類型方面來說，SPV發(fā)行的證券類型比較多樣，SPT則比較單一，以債券為主。③
2.公司型SPV。以公司形式構(gòu)建的SPV稱為特殊目的公司（SPC），即經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的而特別設(shè)立的公司，是SPV最為常見的組織形式。SPC能夠在證券交易中廣泛應(yīng)用，是因?yàn)榈谝�，較為投資人所熟悉與信賴。第二，擴(kuò)大了資產(chǎn)池（所謂資產(chǎn)池是指發(fā)起人將缺乏流動性的但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)集合，在法學(xué)本質(zhì)上就是債權(quán)之集合）的規(guī)模。第三，SPC所能發(fā)行的有價(jià)證券更為多元化，并可以參與各種證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓交易，增加了SPV的靈活度。
3.有限合伙型SPV。有限合伙是由一個(gè)以上的普通合伙人與一個(gè)以上的有限合伙人組成。普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤并承擔(dān)債務(wù)，即承擔(dān)有限責(zé)任。
三、我國住房抵押貸款證券化中SPV的實(shí)踐
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目前，SPT模式已經(jīng)成為中國住房抵押貸款證券化的主要模式，2005年中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)開始進(jìn)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)，其他商業(yè)銀行也在積極爭取試行住房抵押貸款證券化。
而2005年由人民銀行與銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）在確定信托作為SPV的組織形式后，又專門強(qiáng)調(diào)了證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離效果。2007年銀監(jiān)會又公布了《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，這大大改善了SPT的法律環(huán)境，對信托的投資者人數(shù)不再設(shè)定限制，為防范信托公司破產(chǎn)提供了必要的保障。但由于傳統(tǒng)大陸法系對于信托概念的規(guī)定，即便這些法律法規(guī)仍不能解決SPT資產(chǎn)隔離的效果，主要表現(xiàn)在：
第一，觀察《信托法》第2條對信托的概念，信托是不能作為一種轉(zhuǎn)移資產(chǎn)所有權(quán)手段的，受托人不能取得財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，所有權(quán)的歸屬仍然是委托人，證券化原始資產(chǎn)未能獨(dú)立于委托人。
第二，信托財(cái)產(chǎn)仍可能在特定情形下成為委托人的清算財(cái)產(chǎn)�！缎磐蟹ā返�15條規(guī)定，設(shè)立信托后，委托人依法解散、被依法撤銷、被宣告破產(chǎn)時(shí)，委托人是唯一受益人的，信托終止，信托財(cái)產(chǎn)作為清算財(cái)產(chǎn)。雖然《管理辦法>作了突破性的規(guī)定，強(qiáng)調(diào)信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)，在其解散或破產(chǎn)時(shí)，不得作為清算財(cái)產(chǎn)。但如果委托人是唯一受益人，《信托法》與《管理辦法》是有沖突的，而且兩者的效力等級不一樣，前者由人大常委會制定，而后者只是一個(gè)部門規(guī)章，根據(jù)法理，后者顯然是無效的，因此也不能發(fā)揮預(yù)期的效果。④ 第二，《信托法》第17條第1項(xiàng)規(guī)定：設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人己對該信托財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利的，信托設(shè)立后債權(quán)人可以依法對該財(cái)產(chǎn)行使權(quán)力。表明資產(chǎn)仍可能因某些原因而受到追索。
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盡管住房抵押貸款證券化大都采取SPT的方式，但我國公司法對SPC的一些限制性規(guī)定，也是阻礙其不能成為住房抵押貸款證券化SPV的一個(gè)重要原因之一。
我國SPC的法律障礙主要體現(xiàn)在：
第一，發(fā)起人設(shè)立SPC的限制。在住房抵押貸款證券化中，假設(shè)讓商業(yè)銀行發(fā)起設(shè)立SPC，那么就會造成《商業(yè)銀行法》和《證券法》的相沖突，因?yàn)楦鶕?jù)兩部法律規(guī)定，商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，也不能成立SPC發(fā)行證券。
第二，SPC設(shè)立和運(yùn)營中的限制。在各國住房抵押貸款證券化的實(shí)踐中，SPC是作為空殼實(shí)體產(chǎn)生的，所以它不用經(jīng)營場所，也不用太多注冊資本。但我國《公司法》是不能根據(jù)這些去設(shè)立一個(gè)公司的，且根據(jù)《公司法》成立的SPC不能購買證券化的原始資產(chǎn)。
第二，SPC發(fā)行證券的限制。由于我國《證券法》對公開發(fā)行公司債券有著嚴(yán)格的規(guī)定，凈資產(chǎn)，債券余額，最近三年的可分配利潤等都有相對應(yīng)要求，而這對于SPC來說都是繁瑣和不符合實(shí)際的，因此，SPC發(fā)行債券要經(jīng)十分嚴(yán)格的審批程序，操作難度較大。
第四，SPC不能回避雙重征稅的問題，這也不利于SPV的構(gòu)建。
�。ㄈ┯邢藓匣镄蚐PV面臨的問題
2006年8月27日修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》，承認(rèn)了有限合伙的法律地位。但在我國目前的法律環(huán)境下，選擇有限合伙作為SPV還存在障礙，因?yàn)楹匣锲髽I(yè)在證券法下，不具備證券發(fā)行主體資格；且有限合伙型SPV在“風(fēng)險(xiǎn)隔離”方面相對欠缺。為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，通常要滿足一些相關(guān)的條件。例如：合伙人必須是公司或其他實(shí)體，以免SPV因個(gè)人合伙人的死亡而解散；有限合伙至少有一個(gè)普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實(shí)體；只要有一個(gè)普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。另外合伙份額的轉(zhuǎn)讓受到較為嚴(yán)格的限制，也在一定程度上增加了證券化操作的麻煩。所以目前仍然很難采取有限合伙這種形式組建特殊目的載體。
注釋：
①王志誠.立法原理與比較法制[M].臺灣：五南圖書出版公司，2002：45.
�、诤涡》�.資產(chǎn)證券化；中國模式[M].北京：北京大學(xué)出版社，2002：34.
�、坳悶�.論不良資產(chǎn)證券化中SPV法律問題[J].湖南科技學(xué)院學(xué)報(bào)，2012（2）.
④楊德文.房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券[J].研究政法論叢，2009（1）.
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