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　　[中圖分類號]F832.5；G843 [文獻標志碼]A [DOI]10.3969/j.issn.1009-3729.2015.04.021

　　上市融資是企業(yè)拓寬融資渠道、降低融資成本的有效途徑，企業(yè)上市后，可通過向社會各界公開募集資金，吸納各類投資者，從而以最低的成本融得再生產(chǎn)所需資金。目前大多數(shù)企業(yè)都把上市作為一項重要的長遠發(fā)展目標，但對于足球俱樂部這種特殊的企業(yè)而言，上市似乎并非是其發(fā)展的必由之路，許多豪門俱樂部都選擇了放棄上市。追溯歷史，世界上第一家公開募股的職業(yè)足球俱樂部是英格蘭的托特納姆熱刺，其于1983年上市。1990年代出現(xiàn)了一波足球俱樂部上市的熱潮，1991―1997年的7年間，英格蘭先后有17家足球俱樂部成功上市，通過這一渠道獲得了效益和戰(zhàn)績的雙豐收。

　　對于絕大多數(shù)企業(yè)而言，衡量其業(yè)績的指標多與其經(jīng)營活動相關(guān)，如每股收益、收益增長率、固定投資增長率等。而足球俱樂部的經(jīng)營業(yè)績主要通過球迷人數(shù)、商業(yè)收入、社會影響力等指標來衡量，影響這些指標的決定性因素則是俱樂部的賽事成績。本文擬通過對足球俱樂部運營與比賽戰(zhàn)績的關(guān)系分析，考察上市融資是否會對職業(yè)足球俱樂部的戰(zhàn)績起到促進作用。

　　一、數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計特征

　　本文選取道瓊斯STOXX指數(shù)足球板塊的27家歐洲職業(yè)足球俱樂部作為研究樣本。由于有5家俱樂部上市前的數(shù)據(jù)無法獲得，因此最終的研究樣本確定為10個國家的22家俱樂部。該樣本中最早上市的俱樂部為1994年4月1日上市的英國南安普頓俱樂部，最晚上市的俱樂部為2007年5月1日上市的葡萄牙本菲卡俱樂部。

　　在比賽成績指標方面，本文選取1990―2008年各家俱樂部的場均聯(lián)賽積分和歐足聯(lián)積分排名作為衡量指標，得到一個由22個截面觀測值（俱樂部間）和19個時間序列觀測值構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)。

　　受制于有限的樣本容量，筆者著重對俱樂部的比賽表現(xiàn)進行分析。本文分別選取場均聯(lián)賽積分（場均積分指賽季場均獲得的積分，職業(yè)足球聯(lián)賽積分規(guī)則：勝一場積3分，平一場積1分，負一場積0分）和歐足聯(lián)積分排名（歐足聯(lián)對歐洲各國家隊和俱樂部進行排名的依據(jù)）作為衡量國內(nèi)聯(lián)賽成績和國際比賽成績的指標。這兩項指標都是標準指標，對樣本中的各家俱樂部均適用。國內(nèi)比賽數(shù)據(jù)來自于RSSSF，國際比賽數(shù)據(jù)來自于歐足聯(lián)官方網(wǎng)站。

　　1990―2008年樣本俱樂部的場均聯(lián)賽積分與上市俱樂部數(shù)量之間的關(guān)系見圖1。圖1中實線折線反映1990―2008年樣本俱樂部每年的國內(nèi)聯(lián)賽場均積分，虛線折線反映同一時期對應的上市俱樂部數(shù)量。由圖1可知，上市俱樂部在考察期間的場均聯(lián)賽積分基本保持穩(wěn)定，國內(nèi)聯(lián)賽場均積分并未受到上市俱樂部數(shù)量增加的顯著影響。從長期來看，上市融資并不能提升俱樂部的戰(zhàn)績（即增加勝率）。但圖1并不能說明在特定條件下或特定的時間內(nèi)（如一兩個賽季之內(nèi)）上市對俱樂部的表現(xiàn)是否會帶來積極影響。稍后我們會對這種影響進行計量分析。

　　1990―2008年樣本俱樂部國際比賽表現(xiàn)與上市俱樂部數(shù)量之間的關(guān)系見圖2。圖2中實線折線反映1990―2008年樣本俱樂部每年的國際比賽表現(xiàn)，虛線折線反映同一時期對應的上市足球俱樂部數(shù)量。其中國際比賽表現(xiàn)是以各俱樂部的歐足聯(lián)積分排名來衡量的。由于歐足聯(lián)于1999年改變了積分排名計算方法，當年的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一個明顯的結(jié)構(gòu)性斷裂。為了排除這一因素對我們分析結(jié)果的影響，在分析時把考察期分割成1990―1998年和1999―2008年兩個子考察期來分別考量。1990―1998年樣本俱樂部的平均歐足聯(lián)積分從0.40提升至072，1999―2008年樣本俱樂部的平均歐足聯(lián)積分從647提升至7.62。由此我們認為，在這兩個子考察期內(nèi)，樣本俱樂部的國際比賽表現(xiàn)與上市俱樂部數(shù)量之間僅存在微弱的正相關(guān)。

　　1990―2008年足球版指數(shù)（STOXX）與上市俱樂部數(shù)量之間的關(guān)系見圖3。圖3中實線折線反映1990―2008年足球版指數(shù)變化情況，虛線折線反映同一時期對應的上市俱樂部數(shù)量。從圖3中可以看出，上市俱樂部數(shù)量與市值加權(quán)平均股價非正相關(guān)。1992―1997年期間，STOXX足球版指數(shù)呈增長勢頭，由起始時點的61增長到350，而后又跌至2008年的125。把這兩段時間的變化情況結(jié)合起來可以發(fā)現(xiàn)，隨著上市俱樂部數(shù)量的增多，STOXX平均指數(shù)先上漲后下跌，故二者之間不存在正相關(guān)關(guān)系。

　　如果上市決策可以通過提升俱樂部成績帶來潛在的利潤增長，那么俱樂部股價就應當相應上漲。然而事實是，雖然在考察期內(nèi)足球版指數(shù)出現(xiàn)了上漲，但若把其與同一時期歐洲主板市場指數(shù)變化進行對比則會發(fā)現(xiàn)，足球概念股的上漲勢頭明顯較弱。

　　二、基本假設(shè)與模型建立

　　本文的基本假設(shè)是：職業(yè)足球俱樂部可以從上市融資中獲益。

　　為了驗證這一假設(shè)，筆者再提出3個由基本假設(shè)衍生出的更為具體的假設(shè)――

　　假設(shè)1：俱樂部上市后的國內(nèi)聯(lián)賽成績優(yōu)于上市前。

　　假設(shè)2：俱樂部上市后的國際比賽成績優(yōu)于上市前。

　　假設(shè)3：俱樂部股價可以充分反映其過去、現(xiàn)在和未來的國內(nèi)聯(lián)賽和國際比賽表現(xiàn)。

　　假設(shè)1著重于俱樂部上市前后國內(nèi)聯(lián)賽表現(xiàn)的差異，假設(shè)2著重于俱樂部上市前后國際比賽表現(xiàn)的差異，假設(shè)3著重分析上市后的股價變動是否能如實地反映俱樂部在過去和現(xiàn)在的比賽成績變化，并準確地預測俱樂部未來的賽場表現(xiàn)。 　　其中，因變量perf表示俱樂部場均聯(lián)賽積分，i代表俱樂部，t代表時間；自變量IPO_D是虛擬變量，它的取值為1或0，分別表示該俱樂部在時點t已上市或未上市；X是一個由控制變量組成的矩陣；e為服從正態(tài)分布的隨機擾動項；變量a、b、c為參數(shù)項，其中a隨俱樂部變化，另外兩項為常數(shù)。

　　需要說明的是，因變量perf既是一個衡量俱樂部國內(nèi)聯(lián)賽的指標（場均積分；適用于假設(shè)1），也是一個衡量國際比賽的指標（歐足聯(lián)積分；適用于假設(shè)2）。X中的控制變量包括樣本俱樂部所在聯(lián)賽的規(guī)模大�。ㄓ⒏裉m、西班牙、德國、意大利、法國的職業(yè)聯(lián)賽被認為是大型聯(lián)賽，其他國家的職業(yè)聯(lián)賽為小型聯(lián)賽），以控制不同等級聯(lián)賽的競爭環(huán)境和市場大小對結(jié)果造成的影響。樣本俱樂部所在聯(lián)賽的級別也同樣在控制變量的范圍中。俱樂部層面的差異（如俱樂部規(guī)模）并不在單獨考察之列，但通過面板數(shù)據(jù)的使用可以間接得到反映。

　　事實上，俱樂部所在的聯(lián)賽級別這一因素應得到充分注意。因為如果俱樂部降級到低級別聯(lián)賽，隨后取得了優(yōu)異的成績，這不能說明比上個賽季的成績更佳。因為升降級這一因素可能會導致結(jié)果出現(xiàn)偏差。但由于在我們的樣本中未出現(xiàn)某家俱樂部在上市后的第一個賽季內(nèi)出現(xiàn)降級的情況（見表1），故升降級因素在本研究中未被考慮在內(nèi)。不過出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因也可能與俱樂部所有者的理性行為模式有關(guān)，因為俱樂部所有者為了籌集到更大規(guī)模的資金，不太可能在俱樂部戰(zhàn)績不佳的時候使其上市，通常會選擇在俱樂部成績良好之時上市。另外需要注意的一點是，由于本研究中并未將其他非上市俱樂部考慮在內(nèi)，故①式中的因變量所考量的上市俱樂部的表現(xiàn)不能反映該俱樂部的排名情況，因此得出的關(guān)于俱樂部成績好壞的評價存在局限性。

　　因變量R表示任意年份一家上市俱樂部的股價回報率，i代表俱樂部，t代表時間；自變量RM是由樣本內(nèi)22家俱樂部的年回報率加權(quán)平均得到的市場回報率，反映足球概念股的股價變動情況；perf是一個3×1的矩陣，其包含過去、現(xiàn)在、將來3個時期的俱樂部表現(xiàn)；矩陣X中的控制變量與式①中的相同。

　　三、模型檢驗及結(jié)果

　　表2給出的是關(guān)于俱樂部首次公開募股前后的國內(nèi)聯(lián)賽表現(xiàn)與上市之間關(guān)系的系數(shù)估計、標準差（圓括號內(nèi)）以及t統(tǒng)計量的回歸結(jié)果，用以衡量俱樂部上市行為對其國內(nèi)聯(lián)賽成績表現(xiàn)的影響。

　　設(shè)定1反映的是俱樂部上市前后國內(nèi)聯(lián)賽表現(xiàn)的變化情況。IPO的系數(shù)估計值是0.032 4，這說明上市后的場均積分要略高于上市前。但是，這一數(shù)值無論從統(tǒng)計學上來講還是從足球領(lǐng)域來看都不夠顯著，也就是說，俱樂部上市后的成績提高并不明顯。具體而言，0.032 4的場均積分增加意味著俱樂部從原先的場均獲得1.778分（表外）增加到了1810分，這大概相當于一個賽季內(nèi)把某一場輸?shù)舻谋荣愄岣叩揭粓銎骄郑ò疵抠惣?0～40場聯(lián)賽計算）。

　　設(shè)定2在基礎(chǔ)模型之上加入了一個虛擬變量來專門衡量頂級聯(lián)賽球隊的成績變化情況（如英超或德甲球隊）。IPO的系數(shù)估計值-0.220 6是由兩項系數(shù)估計值的加和求出的，這說明頂級聯(lián)賽球隊上市后的成績比上市前有所下降。而IPO虛擬變量的系數(shù)估計值為0.226 0（正值），說明低級別聯(lián)賽的球隊上市后的表現(xiàn)明顯好于上市前，因此上市對于低級別聯(lián)賽球隊成績的提高有明顯幫助。設(shè)定3則進一步驗證了這一結(jié)論。

　　設(shè)定4添加了一個大型聯(lián)賽IPO隨機變量，用以統(tǒng)一衡量5個大型聯(lián)賽球隊的情況。結(jié)果表明大型聯(lián)賽的俱樂部在上市后會取得更好的成績。結(jié)合前3個設(shè)定來看，大型聯(lián)賽中眾多低級別小球隊通過上市獲得的成績上的提高最為明顯，而一些小型聯(lián)賽（如丹麥、葡萄牙、土耳其職業(yè)聯(lián)賽）的球隊則受益不那么明顯。

　　設(shè)定5和設(shè)定6則說明俱樂部的表現(xiàn)具有延續(xù)性，當我們將俱樂部表現(xiàn)的延后性考慮在內(nèi)后，系數(shù)的估計值就僅發(fā)生量變而不發(fā)生質(zhì)變了（正負不發(fā)生改變）。

　　由于歐足聯(lián)在1999年進行了積分排名計算方法的調(diào)整，故我們將樣本數(shù)據(jù)分成1999年以前和1999年以后兩部分分別進行回歸。表3-1、表 3-2 分別給出的是1999年以前和1999年以后關(guān)于俱樂部首次公開募股前后的國際比賽表現(xiàn)與上市之間關(guān)系的系數(shù)估計、標準差（圓括號內(nèi)）以及t統(tǒng)計量的回歸結(jié)果，用以衡量俱樂部上市行為對其國際比賽成績表現(xiàn)的影響。我們使用樣本俱樂部的歐足聯(lián)積分排名作為其國際比賽成績好壞的衡量指標。

　　表3-1中的設(shè)定1反映國際比賽表現(xiàn)的變化。由系數(shù)估計值可知，上市對俱樂部的國際比賽成績有著顯著的積極影響。設(shè)定2和設(shè)定3分別以頂級聯(lián)賽和次級別聯(lián)賽作為研究對象，得出的結(jié)論是：對于這兩個級別聯(lián)賽的俱樂部而言，上市都會對其國際比賽表現(xiàn)起到正面作用。由設(shè)定4的結(jié)果可以看出大型聯(lián)賽的俱樂部可以從上市中獲益。設(shè)定5和設(shè)定6的意圖是研究俱樂部成績保持的持久性。從結(jié)果可以看出，在設(shè)定2―設(shè)定6中，除了衡量俱樂部比賽表現(xiàn)延續(xù)性的變量之外，其他變量的系數(shù)均不顯著，因此可以認為，上市對于俱樂部國際比賽成績的影響比國內(nèi)聯(lián)賽更具延續(xù)性。

　　表3-2中的系數(shù)估計值與表3-1存在差異，雖然從結(jié)論上來說，兩個面板數(shù)據(jù)所得到的結(jié)論基本一致，但要更加顯著。其結(jié)果基本與國內(nèi)部分的類似，唯一的差別在于，根據(jù)表3-1的結(jié)果我們認為，不論頂級聯(lián)賽還是次級別聯(lián)賽的俱樂部都會在上市后取得更好的國際比賽成績。具體而言，頂級聯(lián)賽的球隊場均積分可以增加0.09分，而次級聯(lián)賽的球隊場均可多拿0.14分。

　　表4給出的是關(guān)于俱樂部股價是否受其國內(nèi)聯(lián)賽及國際比賽表現(xiàn)影響的系數(shù)估計、標準差（圓括號內(nèi)）以及t統(tǒng)計量的回歸結(jié)果，用以衡量俱樂部的國內(nèi)和國際比賽成績對其股價走勢的影響。此處我們將俱樂部現(xiàn)在的表現(xiàn)定義為所處賽季的成績即perf（t），Δperf（t）表示本賽季比上賽季成績的提升（下降）。

　　設(shè)定1反映的是對STOXX足球版指數(shù)的市場回報率RM的系數(shù)估計。從回歸結(jié)果可知，其系數(shù)為正值且高度顯著（beta值為0.389 6，且t統(tǒng)計量為789，大于1%顯著性水平（雙側(cè)）上的臨界值258）。 　　設(shè)定2和設(shè)定3是對設(shè)定1的進一步補充，目的是考察國內(nèi)和國際比賽成績分別對俱樂部股價產(chǎn)生的影響。其中設(shè)定2是對當前國內(nèi)聯(lián)賽表現(xiàn)的考量，設(shè)定3是針對當前的國際比賽。其結(jié)果（顯著正相關(guān)）可以說明，上市俱樂部股價的走勢會分別受到這兩方面戰(zhàn)績的影響。

　　設(shè)定4和設(shè)定5則是從動態(tài)的角度來衡量俱樂部成績對股價的影響，包括過去戰(zhàn)績、現(xiàn)在戰(zhàn)績和未來戰(zhàn)績?nèi)齻�層面，其中設(shè)定4是從國內(nèi)聯(lián)賽的角度進行考察的，設(shè)定5是從國際比賽的角度進行考察的。從國內(nèi)聯(lián)賽來看，過去國內(nèi)聯(lián)賽戰(zhàn)績與股價呈負相關(guān)，現(xiàn)在和未來國內(nèi)比賽戰(zhàn)績與股價呈正相關(guān)，但這3個相關(guān)關(guān)系都不顯著；從國際聯(lián)賽來看，3個都呈正相關(guān)，且現(xiàn)在國際比賽成績與股價具有顯著的正相關(guān)關(guān)系（系數(shù)為0.012 4，t統(tǒng)計量為3.13，大于1%顯著性水平（雙側(cè)）上的臨界值2.58）。

　　最后，設(shè)定6將國內(nèi)聯(lián)賽和國際比賽成績包含在了同一個模型內(nèi)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過去國內(nèi)聯(lián)賽戰(zhàn)績與當前俱樂部股價呈顯著負相關(guān)，當前國際比賽戰(zhàn)績與俱樂部股價呈顯著正相關(guān)，除此之外其他統(tǒng)計量之間的關(guān)系都不具有顯著性。這種對國際比賽戰(zhàn)績反應的迅速性和對國內(nèi)聯(lián)賽戰(zhàn)績的滯后性或許可以反映一個事實，即只有在本賽季的國內(nèi)聯(lián)賽中取得好的成績才有資格參加下賽季的歐洲冠軍聯(lián)賽。因此，市場或許是將國內(nèi)聯(lián)賽戰(zhàn)績視為衡量俱樂部表現(xiàn)的核心指標，而國際比賽的成功只是一份附加紅利。

　　另外，由于1999年歐足聯(lián)更改積分排名積分計算方法造成數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性斷裂，我們把數(shù)據(jù)分成兩個子樣本來看會發(fā)現(xiàn)：1999年之前的子樣本的回歸結(jié)果與整體有較大差異，并且不夠顯著；而1999年之后的子樣本與整體結(jié)果除了RM的系數(shù)估計值略有差異之外，無論從質(zhì)上還是從量上來看都非常接近（1999年之后的子樣本的b值是0.5，整體的b值是0.35）。

　　以上實證分析結(jié)果說明：（1）職業(yè)足球俱樂部通常不會從上市行為中明顯獲益；（2）首次公開募股只能對低級別聯(lián)賽小球會的國內(nèi)聯(lián)賽成績起到促進作用；（3）上市融資對于所有俱樂部的國際比賽成績都有積極的促進作用，并且對大型聯(lián)賽俱樂部的作用更加明顯；（4）上市俱樂部股價與其當前賽季的國際比賽成績呈正相關(guān)，與過去國內(nèi)聯(lián)賽戰(zhàn)績呈負相關(guān)，當前股價與未來預期戰(zhàn)績不相關(guān)。

　　四、結(jié)論與建議

　　本文研究了足球俱樂部首次公開募股對俱樂部成績表現(xiàn)的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)俱樂部上市后的國內(nèi)聯(lián)賽成績并沒有出現(xiàn)明顯提高，只有大型聯(lián)賽中的低級別球隊的國內(nèi)聯(lián)賽成績會不斷提高，而大多數(shù)俱樂部的國際比賽成績會在上市后出現(xiàn)提高。除此之外，上市俱樂部的股價波動主要受其上賽季國內(nèi)聯(lián)賽成績以及本賽季國際比賽成績的影響。

　　1990年代，Berrett等[1]曾在論述中提出，市場定價方法對于體育俱樂部并不適用，因為體育俱樂部可以產(chǎn)生正外部性，這無法被直接衡量。事實上，從本文得出的結(jié)論（足球俱樂部大多不會從上市行為中明顯獲益；上市俱樂部股價不能完全反映及預測其戰(zhàn)績表現(xiàn)）中我們可以看出，上市對足球俱樂部這一特殊形式的企業(yè)發(fā)展所能起的積極作用是有限的。

　　相比于歐洲而言，中國的職業(yè)足球聯(lián)賽起步較晚，目前雖處在上升期但市場總體規(guī)模仍較�。�2014年英超聯(lián)賽總收入為49億美元，而同年中超聯(lián)賽總收入僅為20億人民幣），但是考慮到亞洲足球整體發(fā)展水平有限，我國的職業(yè)聯(lián)賽目前在亞洲排名前列，可以算作大型聯(lián)賽。另外，由于競賽水平有限，目前我國的頂級聯(lián)賽的競技水平、競爭激烈程度也都與歐洲低級別聯(lián)賽更接近。故“大型聯(lián)賽的低級別球隊會從上市中獲益”這條結(jié)論應該對中國聯(lián)賽適用。另外，近幾年來中超豪門球隊隨著其整體實力的提升，越發(fā)看中在亞冠聯(lián)賽（國際比賽）中的表現(xiàn)，都在力爭取得更好的成績。中超球隊應積極尋求上市融資，通過擴大資本投入來提升俱樂部的競技水平，從而帶動商業(yè)收入的增加，盡快走上健康發(fā)展之路。