創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析
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一、創(chuàng)業(yè)板上市公司與資本結(jié)構(gòu)概述
�。ㄒ唬﹦�(chuàng)業(yè)板及其發(fā)展史
上世紀(jì)60年代起，創(chuàng)業(yè)板的概念開始逐漸在以美國(guó)和歐洲為主的國(guó)家和地區(qū)中出現(xiàn)。在此之后，美國(guó)自主研發(fā)了自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，并于1971年2月8日，建立了現(xiàn)如今著名的納斯達(dá)克市場(chǎng)。在亞洲國(guó)家中，日本率先成立了幫助中小型公司籌資的另類股票市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在90年代之后進(jìn)入到了蓬勃發(fā)展時(shí)期。1999年，中國(guó)香港設(shè)立了香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，它的出現(xiàn)讓中國(guó)中小型公司看到了未來的希望。而中國(guó)大陸創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展相比其他國(guó)家而言，發(fā)展較晚，2009年10月23日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板才正式進(jìn)入到公眾的視線。
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不同于人們熟知的主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)更多的接受中小型的具有發(fā)展?jié)摿Φ墓�。其中以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)型的公司為代表。雖然創(chuàng)業(yè)板的上市要求沒有主板市場(chǎng)嚴(yán)格，但是對(duì)于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，以期做到安全、良好發(fā)展。
�。ǘ﹦�(chuàng)業(yè)板上市公司的特征
1.以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表。盡管創(chuàng)業(yè)板對(duì)于主板市場(chǎng)來說是一種變相的補(bǔ)充。但是二者之間的區(qū)別不少。只要公司滿足主板市場(chǎng)的上市要求，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)沒有嚴(yán)格的限制，就可以在其發(fā)行股票。而創(chuàng)業(yè)板則要求公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)3年內(nèi)沒有發(fā)生較大的實(shí)質(zhì)性的改變。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板比較偏好于中小創(chuàng)新公司。這并不意味著，發(fā)展成熟的大公司不允許在其上市。即使公司的規(guī)模較大，但只要其具備創(chuàng)新能力，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也會(huì)對(duì)其敞開大門的。在創(chuàng)業(yè)板中很多是以電子通訊、醫(yī)療和新能源材料為主的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。
2.主業(yè)突出、市場(chǎng)潛力大。對(duì)比發(fā)展日漸成熟的主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板還是一個(gè)新興市場(chǎng)。若想發(fā)展壯大，需要參考主板市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)�？v觀整個(gè)創(chuàng)業(yè)板，在其上市的公司都存在共性：第一個(gè)是公司主業(yè)突出；第二個(gè)是產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新獨(dú)特；第三個(gè)是市場(chǎng)潛力大。正是由于這類公司是創(chuàng)業(yè)板的主體部分，不僅提高了市場(chǎng)上公司的質(zhì)量水平，而且又有利于形成良好的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。同時(shí)這些公司對(duì)于市場(chǎng)來說好比是新鮮的血液，給市場(chǎng)帶來了勃勃生機(jī)，市場(chǎng)開放其掌握的信息，為公司發(fā)行股票提供更充分、更完整的咨詢，有利于市場(chǎng)與公司互相作用的機(jī)制的建立。
3.無規(guī)模、無所有制限制。雖然創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的設(shè)立最初是為了解決中小型公司的資金需求，但是創(chuàng)業(yè)板對(duì)于大型公司也是持開放態(tài)度的，前提是這類公司具備更高的成長(zhǎng)能力和光明的發(fā)展前景，因此大公司除了可以選擇在主板上市之外，也可以選擇在二板市場(chǎng)上市。由此可見，公司規(guī)模的大小并不是公司能否在創(chuàng)業(yè)板上市的決定性因素。不像主板市場(chǎng)對(duì)于準(zhǔn)備上市的民營(yíng)企業(yè)有著非常嚴(yán)苛的限制條件，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的門檻低，無所有制的限制，更有利民營(yíng)企業(yè)掛牌上市。
�。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵
資本結(jié)構(gòu)是指所有者權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的比例關(guān)系，即各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。按照目前學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，資本結(jié)構(gòu)可以分為兩種。第一種廣義資本結(jié)構(gòu)，它是指把全部的資本考慮在內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)；第二種是狹義資本結(jié)構(gòu)，它是指僅僅考慮自有資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本兩種資本的資本結(jié)構(gòu)，卻不包括短期債務(wù)資本。在本文中則是采用狹義上的資本結(jié)構(gòu)。
三、創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
�。ㄒ唬┩庠慈谫Y大于內(nèi)源融資
按照資金的來源，融資渠道可以分為兩種。一是內(nèi)源融資；二是外源融資。其中內(nèi)源融資中有兩個(gè)主要成分，留存收益和折舊；外源融資則包括股權(quán)和債券融資。公司一般在融資決策時(shí)優(yōu)先考慮內(nèi)源融資，當(dāng)內(nèi)源融資不能提供足夠資金的時(shí)候才會(huì)考慮外源融資。而在內(nèi)源融資中很大程度上是依賴留存收益進(jìn)行的，公司需要保持足夠多的資金，為自身的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展提供足夠的動(dòng)力，內(nèi)部資金不能夠全部用于融資，此時(shí)公司就會(huì)借助于外源融資，于是就出現(xiàn)了外源融資大于內(nèi)源融資的情況。盡管內(nèi)源融資本身具有很大的自主性、融資成本低和不會(huì)稀釋原有股東的每股收益的優(yōu)勢(shì)，但是由于內(nèi)源融資本身具有以下局限性：第一公司盈利能力的大小會(huì)影響內(nèi)源融資的比例；第二內(nèi)部提供的資金較少，無法滿足需求；第三股利支付過少，投資者很難對(duì)公司股票產(chǎn)生興趣。
表2列出了創(chuàng)業(yè)板上市公司在2003～2008年這段時(shí)間內(nèi)融資決策的情況，據(jù)表分析不難看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)外源融資更加青睞。當(dāng)未分配利潤(rùn)為正值時(shí)，內(nèi)源融資最多只占到19.19%，而在未分配利潤(rùn)為負(fù)值時(shí)，內(nèi)源融資最大只能達(dá)到9.5%，甚至在2005～2007年連續(xù)三年出現(xiàn)了內(nèi)源融資為負(fù)的情況，出現(xiàn)這一情況的原因是：公司完全依賴外源融資。由此可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資方式存在不合理的地方，過分依賴外源融資，輕視內(nèi)源融資。
�。ǘ┕蓹�(quán)融資大于債券融資
外源融資包括股權(quán)和債務(wù)融資兩種方式。從上表可以清楚地發(fā)現(xiàn)，在未分配利潤(rùn)為正值的公司中，股權(quán)融資在外源融資中所占的比重明顯高于債券融資。在2003～2008年這期間內(nèi)，外源融資中債務(wù)融資的比例一開始比較高，這可能與公司處于成長(zhǎng)初期，資金更多的來源于銀行等金融機(jī)構(gòu)，之后便呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。隨著這些公司日漸發(fā)展，外部投資者對(duì)其產(chǎn)生了投資的興趣，抬高了股價(jià)，公司也意識(shí)到到股價(jià)上升能夠?yàn)槠涮峁└嗟馁Y金，于是選擇股權(quán)融資更能充分、迅速獲得所需的資金。在未分配利潤(rùn)為負(fù)值的公司中，債券融資在外源融資中的比重出現(xiàn)上升的趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)債券融資大于股權(quán)融資的情況，但這并不能說明公司管理層偏好債務(wù)融資，之所以債務(wù)融資會(huì)高于股權(quán)融資，是因?yàn)檫@些公司的自有資金少之又少，這就形成內(nèi)部資金根本無法充分提供的情況，本來由內(nèi)部融資解決的資金現(xiàn)在轉(zhuǎn)嫁到外源融資中的債務(wù)融資中去，但是管理層仍然不放棄股權(quán)融資這一渠道，2003-2008年的股權(quán)融資比例呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。可見，股權(quán)融資仍然受公司的歡迎。 �。ㄈ┵Y產(chǎn)負(fù)債率偏低
要想研究資本結(jié)構(gòu)問題，需要從資產(chǎn)負(fù)債率著手。資產(chǎn)負(fù)債率是公司負(fù)債水平高低反映。指標(biāo)越低，說明公司具有很強(qiáng)的償還債務(wù)的能力。為了研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平，本文選取了如下數(shù)據(jù)作為參考。
通過對(duì)表3中的數(shù)據(jù)的分析，四年內(nèi)有27家上市公司，其資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)了明顯的下降，盡管小部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率期間出現(xiàn)了增加，但是最后相對(duì)于2007年的數(shù)據(jù)還是有明顯的下降。只有300022吉峰農(nóng)機(jī)一家的資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)過下降上升最后出現(xiàn)了增長(zhǎng)，并且達(dá)到了較高的水平。盡管如此，這些公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍然低于平均水平。
四、影響創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素分析
�。ㄒ唬┖暧^方面的因素分析
1.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的利率和稅率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期等因素都會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。
2.資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r。按照資金融通的方式對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行分類，資本市場(chǎng)可以分為兩種。其一是銀行中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)；其二是證券市場(chǎng)。目前，相對(duì)于日益發(fā)展成熟的股票市場(chǎng)而言，公司債券市場(chǎng)一直處于低速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這也是創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低的一個(gè)原因。
3.法律制度。公司的各種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都受相關(guān)法律、法規(guī)和相關(guān)規(guī)章制度的約束，融資作為其中之一，自然也受到約束�！豆痉ā�、《企業(yè)法》、《證券法》、《破產(chǎn)法》、《上市公司信息披露制度》等法律、法規(guī)和制度的出臺(tái)，無疑規(guī)范了上市公司的行為。一方面，每個(gè)公司都有義務(wù)按照法律、法規(guī)和制度的規(guī)定，采取合法的融資決策，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。另一方面，政府等相關(guān)機(jī)構(gòu)要確保相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行力度，充分做到違法必究。通過公司與政府之間的互相作用，讓公司的融資決策更加趨于合法、合理化。
�。ǘ┪⒂^方面的因素分析
1.公司規(guī)模。公司規(guī)模這一因素在進(jìn)行融資決策時(shí)需要被考慮在內(nèi)。權(quán)衡理論認(rèn)為：公司經(jīng)營(yíng)的多元化會(huì)帶來更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流，發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性會(huì)較低。因此，公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在一定的關(guān)系。
2.盈利能力。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于存在信息不對(duì)稱，就產(chǎn)生了外源融資成本高于內(nèi)源融資成本。根據(jù)優(yōu)序融資理論，具備很強(qiáng)盈利能力的公司，在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)優(yōu)先使用盈余收益，然后選擇債券融資，最后才會(huì)進(jìn)行股權(quán)融資。
3.公司成長(zhǎng)性。一般用若干年內(nèi)的銷售增長(zhǎng)率來衡量公司的成長(zhǎng)性。成長(zhǎng)性的高低與公司的發(fā)展前景、經(jīng)營(yíng)狀況、資金需求量以及資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。如果公司成長(zhǎng)性不夠穩(wěn)定，波動(dòng)較大，那么面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相對(duì)較大，此時(shí)應(yīng)該對(duì)負(fù)債保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。
4.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也會(huì)影響融資決策，從而進(jìn)一步影響資本結(jié)構(gòu)。流動(dòng)性資產(chǎn)比非流動(dòng)性資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)能力和變現(xiàn)能力，因此，流動(dòng)性資產(chǎn)在償債能力上的表現(xiàn)也是優(yōu)于非流動(dòng)性資產(chǎn)的。
5.治理結(jié)構(gòu)。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司中存在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的現(xiàn)象，監(jiān)督機(jī)構(gòu)中大多數(shù)為公司內(nèi)部人員，沒有足夠的外部董事，就會(huì)產(chǎn)生對(duì)公司經(jīng)理人監(jiān)管不力的情況。同時(shí)，公司經(jīng)理人的貨幣性收入有一定的條件限制，加之上市公司缺乏激勵(lì)機(jī)制，導(dǎo)致經(jīng)理人為自身謀求非貨幣性收入。于是，經(jīng)理人在進(jìn)行融資決策時(shí)，考慮的不再是股東的利益，而是自身利益如何最大化。經(jīng)理人要想獲得更多的非貨幣性收入，就必須加大對(duì)公司的控制力度。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，經(jīng)理人擔(dān)心公司部分的控制權(quán)落入到債權(quán)人手中，此時(shí)會(huì)采取股權(quán)融資，確�；蚍�(wěn)固自己對(duì)公司的控制權(quán)。
6.股本結(jié)構(gòu)。在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家里，公司股本結(jié)構(gòu)中國(guó)家股和法人股占據(jù)著很大的比例，這樣一來，公司大部分的控制權(quán)是由國(guó)家掌握的，這些公司的行為在很大程度上要受限于政府干預(yù)，不能做到充分的自主性。若國(guó)家股很多的話，公司會(huì)很少采取負(fù)債經(jīng)營(yíng)。若公司中流通股比例過高，可有會(huì)增加被其他公司并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，治理層會(huì)減少負(fù)債，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
五、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
�。ㄒ唬┥罨蓹�(quán)結(jié)構(gòu)
深化股權(quán)改革的一個(gè)重要方式就是逐步減少非流通股的股票份額。上市公司應(yīng)該逐漸減小非流通股來增強(qiáng)股權(quán)的流動(dòng)性，達(dá)到流通股與非流通股之間的合理的平衡點(diǎn)，甚至可以通過讓非流通股中的國(guó)家股進(jìn)行上市的方法來達(dá)到這一目的。
�。ǘ┌l(fā)展債券市場(chǎng)
發(fā)展和完善債券市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資決策的選擇、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和市場(chǎng)價(jià)值的提高有著積極的促進(jìn)作用。
（三）推進(jìn)法治建設(shè)
研究創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上是對(duì)相關(guān)利益者利益結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，相關(guān)利益者的權(quán)利需要相關(guān)的法律制度來保護(hù)。第一，建立健全相關(guān)法律。第二，加大執(zhí)法力度。與創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)的法律已經(jīng)很多，但是還是存在有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的情況。這就需要司法部門加大執(zhí)法力度，嚴(yán)格懲處任何損害投資者利益的違法行為，利用法律制度保護(hù)投資者的利益。
（四）提高內(nèi)源融資比例
通過對(duì)知名企業(yè)發(fā)展史的研究，這些企業(yè)之所以能夠發(fā)展壯大離不開自身資本的積累，也就是說相比外源融資更加偏好內(nèi)源融資。
�。ㄎ澹┩晟乒局卫斫Y(jié)構(gòu)
目前，創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)中成員大多數(shù)來自于公司內(nèi)部，這就形成了完全的封閉式的內(nèi)部控制，股東的監(jiān)督機(jī)制得不到發(fā)揮，會(huì)造成治理層在制定決策時(shí)的偏激行為的發(fā)生。
�。┖侠矸峙鋫鶆�(wù)結(jié)構(gòu)
由于創(chuàng)業(yè)板上市公司以高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表，處于成長(zhǎng)階段的居多，需要大量的資金來供其發(fā)展，此時(shí)通過負(fù)債可以滿足部分的資金需求。在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該更多的選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資，而不是短期債務(wù)融資。雖然短期債務(wù)融資可能更容易獲得，但是短期債務(wù)帶來的償還壓力可能會(huì)增加的公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在長(zhǎng)期債務(wù)融資中，公司可以根據(jù)外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部的自身特點(diǎn)來決定是選擇長(zhǎng)期貸款還是發(fā)行債券來籌集資金。
六、結(jié)論
本文從創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的相關(guān)概念著手，結(jié)合創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中公司的特征，通過對(duì)其資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析，列出其資本結(jié)構(gòu)存在如下不可忽視的問題：內(nèi)外源融資比例失衡、股權(quán)、債券融資分配不合理以及資產(chǎn)負(fù)債率偏低等問題。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)所存在的問題，從宏觀和微觀角度分析了影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原因，其中在宏觀角度上，包括經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和法律制度等方面；在微觀角度上，從公司自身相關(guān)因素出發(fā)，包括公司規(guī)模、盈利能力、公司成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)和非債務(wù)稅盾等方面。最后得出優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的方法。
