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論文導讀:：本文研究目標包括兩方面：其一，對REITs 產(chǎn)品上市后可能市場交易進行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此，本文從以下幾個方面進行研究：（一）考察海外典型市場REITs上市后的市場運行狀況；（二）考察我國滬市類似產(chǎn)品的投資者構成及交易行為特點，并重點就1998 年基金上市后市場運行狀況進行案例分析。并就此提出一些政策建議。
論文關鍵詞：REITs，上市，市場影響

　　房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate InvestmentTrusts，以下簡稱“REITs”）是海外成熟證券市場普遍存在的一種專門投資于出租型成熟商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)的基金型投資產(chǎn)品，其產(chǎn)品投資特性介于傳統(tǒng)股票與債券之間。迄今為止，海外證券交易所已有上千只REITs上市交易。為了滿足投資者多樣化需求，我國正在積極研究REITs產(chǎn)品可行性與方案設計。不過，我國股市投資者歷來有偏好新股或新產(chǎn)品的傳統(tǒng)，新股上市首日眾多投資者趨之若鶩，市場波動劇烈（平均為300%的漲幅）；再如，首批上市（1999年）的封閉式基金交易異�；钴S，以基金金泰為例，上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%，在隨后的20個交易日內(nèi)有6個交易日漲停。在這種背景下，REITs在滬深交易所上市后價格走勢如何變化、投資者對REITs的交易行為如何、REITs產(chǎn)品上市后市場波動如何？需要我們?nèi)フJ真探索。
　　本文研究目標包括兩方面：其一，對REITs 產(chǎn)品上市后可能市場交易進行分析；其二，考察論證如何有效避免投資者盲目投機，特別是防范首只REITs上市后可能的爆炒情況。為此金融論文，本文從以下幾個方面進行研究：
　�。ㄒ唬┛疾旌Ｍ獾湫褪袌鯮EITs上市后的市場運行狀況；
　　（二）考察我國滬市類似產(chǎn)品的投資者構成及交易行為特點，并重點就1998年基金上市后市場運行狀況進行案例分析；
　　綜合以上研究結果，我們期望提供具有實踐操作意義的政策建議，以幫助REITs產(chǎn)品在我國滬深交易所順利上市交易。
　　一、境外REITs產(chǎn)品上市交易對市場影響分析
　　REITs自1960年在美國出現(xiàn)后，先后在英、法、德等發(fā)達資本市場涌現(xiàn)，并獲得了迅猛發(fā)展。根據(jù)GPR（Global Property Research）全球REITs 指數(shù)規(guī)模統(tǒng)計，全球證券化房地產(chǎn)市值規(guī)模從1984年的280億美元，增加到2007年的11400億美元。REITs產(chǎn)品的平均規(guī)模由1984年的2.06億美元增長到2007年的24億美元。
　　在亞洲市場，繼日本在2001年推出REITs后，新加坡、臺灣和香港等較成熟資本市場也相繼推出REITs。其中，在新加坡證券市場中，REITs在過去的三年里從無到有，發(fā)展迅速，市值年增長率達到108％，已經(jīng)占到其證券市場市值的10％，成為亞洲最大的REITs市場論文提綱怎么寫。香港市場也于2005年11月推出了第一只房地產(chǎn)基金——領匯，并籌得218億港元，超額認購達到130倍。
　�。ㄒ唬㏑EITs投資收益及對分散市場風險的作用
　　作為房地產(chǎn)類投資產(chǎn)品，REITs具有不同于其他產(chǎn)品的收益和風險特征。從收益角度看，根據(jù)NAREIT（National Association of Real EstateInvestment Trusts）對1972——2005年期間各類產(chǎn)品投資收益的統(tǒng)計結果，可以發(fā)現(xiàn)， REITs 產(chǎn)品與其他證券產(chǎn)品相比年收益率較高，僅次于小盤股，高于大盤股與債券（見圖1）。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計，全球REITs（即富時EPRA／NAREIT 指數(shù)）從2001年到2006年的年化報酬率為21.09%、年化標準差為12.57%。在此期間，摩根士丹利
　　資本國際公司（MSCI）世界指數(shù)股票年化報酬率為3.72%、標準差為13.92%；花旗集團全球政府債券指數(shù)年化報酬率為4.11%，標準差為2.55%。這意味著在諸多產(chǎn)品中，REITs指數(shù)的風險調(diào)整后收益（Sharp指數(shù)）最高，即REITs產(chǎn)品在相同風險下，回報率最高（見表1）。此外，REITs 平均年配息率達5.27%，不僅高于全球債券（4.57%），更優(yōu)于全球股票（2.18%）。
　　圖1 各類產(chǎn)品投資收益比較
　　
　　資料來源：National Association of Real Estate Investment Trusts
　　表1 各類別產(chǎn)品夏普比率比較（1970-2006）
　　

資料來源：Vanguard Investment Counseling & Research
　　作為一種“性價比”高（即既定風險下收益較高）的產(chǎn)品，REITs的推出必定對投資者資產(chǎn)組合的改進帶來幫助。根據(jù)NAREIT的分析，REITs產(chǎn)品有效地改進了投資組合的有效前沿。這意味著金融論文，組合中含有適量REITs產(chǎn)品的投資者將在不影響收益的前提下降低組合風險。從這一角度來看，REITs產(chǎn)品的推出有效降低了海外市場的整體市場風險。
　�。ǘ�）REITs 與其他產(chǎn)品相關性分析
　　分析REITs與股票市場、不動產(chǎn)市場、債券市場的相關性，發(fā)現(xiàn)：
　　1．REITs指數(shù)與股票指數(shù)之間呈現(xiàn)出較強的同漲同跌走勢，不同的是，2003年以前，REITs指數(shù)波動要強于其他指數(shù)，2003年以后則弱于其他指數(shù)（見圖2）。
　　2．REITs指數(shù)與股票指數(shù)的相關性逐年增加，與金融股指數(shù)相關性更是如此。例如，各主要股票指數(shù)與REITs 的相關系數(shù)在2008年超過0.7，2008年就達到0.8，2009年達到近0.8（見圖3和圖4）。
　　3．通過比較REITs與地產(chǎn)指數(shù)、CPI指數(shù)的關系（如圖5和6），可以看出，REITs長期報酬率高于地產(chǎn)股，且REITs與不動產(chǎn)價格、地產(chǎn)類股、CPI相關系數(shù)低。這表現(xiàn)為在不動產(chǎn)市場不景氣時REITs所受沖擊較小，仍可維持正報酬。
　　由此意味著REITs能夠有效降低組合風險，使投資者在不影響收益的前提下降低組合風險。從這一角度來看，REITs產(chǎn)品的推出可以有效降低市場的整體風險。
　　圖2 富時NAREIT資產(chǎn)信托指數(shù)與各主要股票指數(shù)的歷年漲幅
　　
　　圖3 GPR250 REITs指數(shù)與其他指數(shù)相關系數(shù)（2001-2009）
　　
　　資料來源：http://www.reitcafe.com
　　圖4 REITs與S&P500金融指數(shù)相關系數(shù)（1994-2008）
　　
　　資料來源：www.prei.com，“Global Real Estate Securities–2009 Outlook”
　　圖5 美國REITs指數(shù)與地產(chǎn)股指數(shù)、房價指數(shù)走勢關系
　　
　　資料來源：bloomberg
　　圖6 權益型REITs與CPI的歷年變化
　　
　　資料來源：National Association of Real Estate InvestmentTrusts
　�。ㄈ�）REITs 產(chǎn)品的定價效率及流動性分析
　　從交易價格與凈資產(chǎn)NAV相比的折溢價來看，在過去10年，REITs最高曾達到溢價34%，最低達到折價24%[1]。從REITs折溢價的歷史走勢來看（圖7和圖8），2003年至2007年間REITs一直處于溢價交易；在2007年后處于折價交易，且折價率趨大。從各地區(qū)的折溢價情況看，截止至2008年底REITs普遍處于折價交易。其中，全球平均折價為-13%，香港最高，為-36%。
　　相關研究表明[2]，在海外證券市場中REITs流動性（通過買賣價差衡量）與本身規(guī)模、掛牌市場總體流動性有關。REITs的市場規(guī)模越大，流動性越強論文提綱怎么寫。此外，開放式REITs的流動性要強于封閉式。
　　圖7 全球REITs折溢價率（與NAV比）走勢（1998-2008）
　　
　　圖8 各國家/地區(qū)的REITs折溢價率（與NAV比）情況
　　
　�。ㄋ模└叟_證券市場首只REITs上市首日情況
　　臺灣、香港第一只REITs上市首日都有受投資者追捧的情況。臺灣第一只REITs——富邦一號（封閉式基金，新臺幣58.3 億元，2005.3）在2005年3月10日上市首日中，成交量達6.99萬張，單日周轉(zhuǎn)率將近12%。目前，富邦一號的日均成交量為8,945張。
　　香港首個上市的房地產(chǎn)投資信托基金——領匯于2005年11月25日上市。在上市首日港股開市前的電子交易時段金融論文，領匯每基金單位，已報11.2 港元，比散戶認購價高出約14%。在開市后，其第一筆交易成交價為11.15 港元。隨后，領匯
　　股價呈一路攀升態(tài)勢，半小時左右即漲至11.85 港元高位，較散戶認購價高20%，散戶每持有一手（500 基金單位）領匯，扣除成本前賬面可獲利約1035 港元。在上午收市時，領匯報11.8港元，港股大市半日成交近145.5億港元，其中有近62億港元均為領匯的成交，占近43%。
　　二、滬市投資者結構與投資者行為分析[3]
　　本部分分析滬市投資于類似REITs的證券品種的交易者的投資結構及交易偏好。在綜合比較國際REITs產(chǎn)品特征和我國證券市場實際情況后，將流通市值在30-50億元的股票（148只）、基金（19只，含3只ETF）和債券（109只）作為類似REITs產(chǎn)品的代表。此外，我們也分析了1998年新基金上市交易的投資者行為。
　�。ㄒ唬┩顿Y者結構與交易偏好分析
　　首先，考察各類賬戶投資不同產(chǎn)品的情況及交易額分布：機構持有債券與基金份額比較大，分別為97.4%與54.5%；個人賬戶主要投資股票及基金，個人賬戶中中戶投資30 億元-50 億元流通市值股票市場份額最高，達到31%，中小戶投資基金比例比較高，合計占32%左右。
　　從各類賬戶交易不同產(chǎn)品的情況看，機構投資者為債券交易的主體，占91.9%的份額；而個人投資者為股票與基金交易主體，分別占股票與基金市場份額的91%與78%。其中，大中戶比重最大，分別占股票與基金市場份額的67%與52%�？梢�，債券的定價權受機構影響較大，股票受個人賬戶影響較大，基金受大中戶及基金影響最大。
　　從投資偏好系數(shù)來看（見表2），小戶比較偏好持有基金，相對而言，中戶和大戶并不偏好投資基金；機構偏好持有債券，而個人賬戶則厭惡投資債券；個人賬戶偏好30 億元-50億元流通市值股票，而機構則不偏好。
　　 　　從交易偏好系數(shù)來看（表3）金融論文，個人賬戶偏好交易30 億元-50 億元流通市值股票，個人賬戶中超大戶偏好交易基金，所有投資者賬戶都不偏好交易債券，即債券交易非常不活躍。
　　表2 各類賬戶投資各類產(chǎn)品偏好系數(shù)（200712） 單位：%
　　
　　注：某類投資者投資某類產(chǎn)品的偏好系數(shù)為該類投資者投資該類產(chǎn)品比重占該類產(chǎn)品的市場份額。
　　表3 各類賬戶交易各類產(chǎn)品偏好系數(shù)（200712） 單位：%
　　
　�。ǘ�）基金新品種上市交易首日的投資者行為分析
　　考察了1998年滬市四只基金（基金金泰、基金安信、基金裕陽、基金興華）上市后的市場情況，為REITs上市后市場情況提供參考。結果發(fā)現(xiàn)：
　　1．基金上市首日漲幅及溢價率較高，最高達115%以上，換手率也基本在30%以上（表4）。從上市交易后20個交易日的日內(nèi)波動情況看，前三個交易日與第10 個交易日以后出現(xiàn)較大的波動（見圖9）。具體而言，基金金泰上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%，在隨后的20 個交易日內(nèi)有6 個交易日漲停；基金安信上市首日漲幅達39.6%，換手率達43.68%；基金裕陽上市首日漲幅達37.62%，換手率達31.32%；基金興華上市首日漲幅達115.84%，換手率達43.55%。
　　2．從按股數(shù)與金額分類的訂單對價格波動的貢獻率[4]情況看（見表5和表6），從股數(shù)上看，1萬股以上訂單對價格影響最大，為65%（最高達80%以上）論文提綱怎么寫。從金額上看，1萬元以下的買單對價格的貢獻率平均不足18%，最高也不超過30%，成交數(shù)量也不足20%，可見，如果限制金融資產(chǎn)最少的5%或更高一些比例的小戶，對價格波動影響不大，對流動性影響也較少；10萬元以上訂單對價格影響基本不超過50%（首只基金金泰除外）。由此，我們認為通過合格投資者制度（如限定金融資產(chǎn)在10萬元以上）比限制股數(shù)（如1萬股以上）對價格波動的影響要更有效。
　　表4 1998 年滬市新上市四只基金上市首日概況 單位：%
　　
　　圖9 1998年滬市新上市基金上市后20個交易日日內(nèi)波動情況
　　
　　注：日內(nèi)波動=（最高價-最低價）/（（最高價+最低價）/2）
　　表5 上市首日不同股數(shù)訂單對價格波動貢獻率
　　
　　表6 上市首日不同金額訂單對價格波動貢獻率
　　
　　三、研究結論及政策建議
　　在海外市場，REITs作為一種“性價比”較高（既定風險下收益較高）的產(chǎn)品，有助于分散與降低投資者的資產(chǎn)組合風險，可以有效降低市場的整體風險。我們發(fā)現(xiàn)，REITs流動性與本身規(guī)模、掛牌市場總體流動性有關，即REITs的市場規(guī)模越大，流動性越強；臺灣、香港第一只REITs上市首日都有受投資者追捧的情況，而日本、新加坡等 REITs市場，發(fā)展初期往往會因投資人對新產(chǎn)品的不了解，交易不活躍；在折溢價方面，與凈資產(chǎn)值相比金融論文，過去10年，REITs整體最高溢價34%，最低折價24%。
　　通過考察海外典型市場REITs上市后的市場運行狀況，我國滬市類似產(chǎn)品的投資者構成及交易行為特點，可合理推測我國推出REITs產(chǎn)品可能產(chǎn)生的市場影響：
　�。ㄒ唬�從投資偏好看，相比中戶和大戶，小戶和機構可能更偏好持有REITs。從交易偏好看，個人賬戶可能更偏好交易或持有30-50 億元流通市值的產(chǎn)品。
　�。ǘ�）我國新產(chǎn)品（包括基金）上市初期溢價率和換手率普遍較高，REITs推出后也可能會遇到類似問題。
　�。ㄈ�）通過綜合分析按股數(shù)與金額分類的訂單對價格波動的貢獻率情況，我們認為：1.如果限制資產(chǎn)最少的5%投資者，對價格波動影響不大，對流動性的影響也較��；2.通過合格投資者制度（如限定金融資產(chǎn)在10萬元以上）比限制股數(shù)（如1萬股以上）對價格波動的影響要更有效。
　　根據(jù)以上結論，我們建議如下：
　　其一，提高首批REITs 產(chǎn)品的上市規(guī)模，單只REITs規(guī)模及最小交易單位不宜過小。
　　其二，實施合格投資者制度，強化會員對投資者的管理與跟蹤。由會員根據(jù)投資者的金融資產(chǎn)及對新產(chǎn)品的認知與風險承受能力進行準入篩選，并對投資者，尤其超大戶或大戶的交易行為進行跟蹤。
　　其三，為新產(chǎn)品的發(fā)行、交易、分紅、信息披露等建規(guī)立制,嚴格監(jiān)管, 及時制止?jié)撛诘倪`法違規(guī)行為。
　　其四，做好REITs產(chǎn)品相關宣傳和培訓工作，使投資者充分意識到REITs產(chǎn)品的收益和風險特點，避免盲目跟風與投機交易。

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房地產(chǎn)投資信托基金守則，證券及期貨事務委員會，2005.6
[1]來自:ForwardUniplan Advisors,Inc.
[2]Joseph Gyourkoand and Edward Nelling，“Systematic Risk andDiversification in the Equity REIT Market”
[3]上海證券交易所內(nèi)部研究資料
[4]某筆交易對價格波動的貢獻率計算方法為：