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論文導(dǎo)讀:：中小企業(yè)已經(jīng)成為推動經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要力量，但當前中小企業(yè)發(fā)展仍存在著許多制約因素，尤其是融資難這一世界性難題。目前，關(guān)于企業(yè)融資的理論研究，資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中居于主導(dǎo)地位，該理論主要側(cè)重于定量研究。而企業(yè)金融成長周期理論則更側(cè)重于從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求。因此，本文主要對西方的資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)金融成長周期理論進行了梳理和綜述，以期對中小企業(yè)的成長和發(fā)展具有一定的理論指導(dǎo)意義。
論文關(guān)鍵詞：中小企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)金融成長周期

　　一、引言
　　從理論溯源上來看，資本結(jié)構(gòu)理論主要是運用微觀的定量方法來研究企業(yè)融資理論的，而馬克思主要是運用抽象的方法對其進行研究的。馬克思的企業(yè)融資理論主要是建立在信用制度的基礎(chǔ)之上。他認為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發(fā)展，中小企業(yè)會逐漸被大企業(yè)所兼并，資本會不斷趨于集中，直至走向壟斷。產(chǎn)業(yè)革命之后，資本集中的趨勢比以往更加強烈，因而馬克思也未對中小企業(yè)進行具體研究。盡管這與現(xiàn)實中少量大企業(yè)與大量中小企業(yè)同時并存這一現(xiàn)象不相符合，但馬克思關(guān)于企業(yè)融資的思想對當今中小企業(yè)仍具有一定的指導(dǎo)意義。[1]在現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)中關(guān)于企業(yè)融資的研究，西方的資本結(jié)構(gòu)理論居于絕對的主導(dǎo)地位，雖然其研究對象多以大企業(yè)為主，但對中小企業(yè)融資也有較強的理論意義。而企業(yè)金融成長周期理論則是從動態(tài)的角度來解釋企業(yè)在不同成長階段所需要的不同融資需求，在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面具有重要的理論指導(dǎo)意義。
　　二、資本結(jié)構(gòu)理論
　　為了達到市場價值最大化，企業(yè)往往需要尋求最佳的融資結(jié)構(gòu)。由于各種融資方式的資金成本、凈收益、稅收以及債權(quán)人對企業(yè)所有權(quán)的認可程度等存在差異資本結(jié)構(gòu)理論，在給定投資機會時，企業(yè)就需要根據(jù)自己的目標函數(shù)和收益成本約束來選擇相應(yīng)的融資方式，以實現(xiàn)最佳的融資結(jié)構(gòu)，進而使企業(yè)的市場價值最大化。融資結(jié)構(gòu)不僅決定著企業(yè)的市場價值，同時對企業(yè)的融資成本、產(chǎn)權(quán)分配、治理結(jié)構(gòu)以及通過資本市場對經(jīng)濟增長等方面都有一定的影響。這就是企業(yè)融資理論，亦稱資本結(jié)構(gòu)理論論文范文。[2]西方主流的企業(yè)融資理論主要是圍繞如何形成最佳的資本結(jié)構(gòu)而展開的，其發(fā)展先后經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，即早期資本結(jié)構(gòu)理論、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論。
　�。ㄒ唬┰缙谫Y本結(jié)構(gòu)理論
　　如果企業(yè)只采用權(quán)益資本和負債兩種融資方式，那么總資本成本率就是權(quán)益性資本成本率和債務(wù)性資本成本率的加權(quán)平均成本率。而企業(yè)的目標又是實現(xiàn)企業(yè)的市場價值最大化，企業(yè)的市場價值一般是由權(quán)益資本價值和債務(wù)價值組成。由此可見，在企業(yè)息稅前盈利既定的情況下，總資本成本率最低時，也就意味著企業(yè)的市場價值達到了最大值。因此，衡量企業(yè)是否實現(xiàn)了最佳的資本結(jié)構(gòu)，主要是看企業(yè)的市場價值是否最大或資本成本是否最低。
　　杜蘭特（D．Durand，1952）[3]將早期的資本結(jié)構(gòu)理論分為凈收益理論、凈營業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論（也稱折衷理論）。依據(jù)該分類方法，上述三種理論的內(nèi)容大致如下：
　　1、凈收益理論
　　凈收益理論是以權(quán)益資本總可以獲取一個固定不變的收益率且企業(yè)總能以一個固定利率籌集到所需的全部債務(wù)資金為假設(shè)前提。該理論認為，通過負債融資提高企業(yè)的財務(wù)杠桿比率，可以降低總資本成本率，進而提高企業(yè)的市場價值。這是因為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，也就是說，無論負債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會發(fā)生變化。因此，根據(jù)該理論，當企業(yè)負債率達到100%的時候，即可滿足債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的加權(quán)平均資本成本達到最低，并實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化。也就是說，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)是100%的負債。很顯然，該理論過分強調(diào)了財務(wù)杠桿的作用，但并未意識到財務(wù)風(fēng)險等對資本結(jié)構(gòu)的影響。
　　2、凈營業(yè)收益理論
　　凈營業(yè)收益理論是以總資本成本率和負債成本率都是固定不變的為假設(shè)前提。該理論認為資本結(jié)構(gòu)理論，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值不發(fā)生任何變化，即企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)不相關(guān)。這是因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，會加大權(quán)益的風(fēng)險，進而增加了權(quán)益資本成本，而投資者對此所要求的補償是根據(jù)負債增長率來提高權(quán)益資本化比率，財務(wù)杠桿產(chǎn)生的收益剛好被權(quán)益資本成本率的上升抵消，加權(quán)平均資本成本仍保持不變，企業(yè)的總價值也保持不變。根據(jù)此理論，最佳的資本結(jié)構(gòu)并不存在，也就不存在資本結(jié)構(gòu)的決策問題。
　　3、折衷理論
　　凈收益理論和凈營業(yè)收益理論是完全相反的兩種極端理論，而折衷理論是介于這兩種理論之間的資本結(jié)構(gòu)理論。該理論認為，債務(wù)成本率、權(quán)益資本率和總資本成本率均可能隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。企業(yè)利用財務(wù)杠桿會導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但只要沒有超過一定的限度，則權(quán)益成本的上升就能被債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均成本會隨著負債率的增加而逐漸降低，企業(yè)市場價值會有所提高并可能在此限度內(nèi)達到最大值。如果超過這個限度，債務(wù)的低成本將不足以抵消權(quán)益成本的上升而使加權(quán)平均成本增加，且債務(wù)成本也會隨著企業(yè)負債率的增加而不斷增大，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本的上升會更快，而企業(yè)的市場價值將會下降。該理論認為，企業(yè)的資本成本并不獨立于資本結(jié)構(gòu)之外，企業(yè)確實存在一個最佳的資本結(jié)構(gòu)，即在加權(quán)平均成本由降低轉(zhuǎn)為上升的那一個拐點上，且此資本結(jié)構(gòu)可以通過財務(wù)杠桿的運用來實現(xiàn)。[4]
　�。ǘ�）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
　　在早期資本結(jié)構(gòu)理論中，折衷理論看起來比較符合實際情況，但該理論并非依據(jù)歷史資料推斷出來的，而是根據(jù)經(jīng)驗判斷得出的，因此在實際中往往會產(chǎn)生偏差。而以MM定理為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的出現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論，則將資本結(jié)構(gòu)理論的研究向前推進了一大步論文范文。
　　1、MM定理
　　1956年，Modigliani& Miller在美國計量經(jīng)濟學(xué)會年會上發(fā)表了論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》[5]。后經(jīng)修改，該論文又在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表。他們在論文中所提出的理論被稱為MM定理，這是現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的奠基石。MM定理是在凈營業(yè)收益理論發(fā)展的基礎(chǔ)上提出來的，通過嚴格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，該定理證明，在一定條件下，企業(yè)的價值與它們所采取的融資方式無關(guān)，即不論是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，對企業(yè)的價值沒有任何影響，故該定理又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。MM定理是建立在一系列嚴格的假設(shè)條件之上的：（l）公司只有長期債券和普通股票，債券和股票均在完善的資本市場上交易，且無交易成本；（2）投資者個人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同，且無負債風(fēng)險；（3）企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的高低由息稅前盈利的標準差來衡量，若企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險相同，則所屬的風(fēng)險等級也相同；（4）投資者可按個人意愿進行套利活動，且無公司和個人所得稅；（5）投資者對公司未來的平均營業(yè)利潤和風(fēng)險的預(yù)期都是相同的；（6）不考慮企業(yè)增長問題，即息稅前盈利固定不變，所有利潤全部作為股利分配給股東；（7）各期的現(xiàn)金流量預(yù)期值為固定值，且都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤等。由此可見，該定理是建立在資本市場有效運作且沒有破產(chǎn)風(fēng)險、企業(yè)所得稅和個人所得稅的基礎(chǔ)之上，假設(shè)條件比較苛刻，與現(xiàn)實情況明顯不符。[6]
　　后來，Modigliani & Miller（1963）[7]對該理論進行了修正，把公司所得稅的影響納入了原來的分析之中，并得出與先前相反的結(jié)論：負債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價值，因此，企業(yè)的負債率是越高越好。修正后的MM定理認為，負債對企業(yè)價值和融資成本是有影響的資本結(jié)構(gòu)理論，如果企業(yè)負債率達到100%時，企業(yè)的價值就會實現(xiàn)最大化，即企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是債權(quán)融資。由于該定理將債權(quán)融資放在了企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，與現(xiàn)實情況也是不一致的。
　　Miller（1997）[8]建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型，分析了負債對企業(yè)價值的影響。他認為，個人所得稅在某種程度上抵消了利息的減稅作用，但在正常稅率的情況下，負債的利息減稅利益并不會完全消失。實際上，Miller的結(jié)論與Modigliani & Miller對MM定理進行修正后的結(jié)論是一致的。也就是說，他們都將負債融資放在企業(yè)融資的最優(yōu)先位置上，并認為負債率越高越好。由于他們都過分強調(diào)負債融資的積極作用，而忽略了負債帶來的風(fēng)險和額外費用的增加，因而與經(jīng)濟現(xiàn)實不相符。
　　2、權(quán)衡理論
　　MM定理只考慮了負債帶來的稅收優(yōu)惠，而忽視了負債帶來的風(fēng)險和額外費用。權(quán)衡理論將財務(wù)危機成本和代理成本等因素納入到研究之中，并在MM定理的基礎(chǔ)上建立了權(quán)衡模型。該理論產(chǎn)生于20世紀70年代，主要是以羅比切克（Robichek）、梅耶斯（Myers）、考斯（Kraus）、魯賓斯坦（Rubinmstein）、斯科特（Scott）等為代表。該理論認為，負債的增加可以使企業(yè)獲得無形中稅收優(yōu)惠的好處，但這并非是無限的。隨著負債率的增加，企業(yè)陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性將會增加，企業(yè)的各種費用和風(fēng)險累計成額外成本，進而降低了企業(yè)的市場價值。因此，企業(yè)必須對利息減稅收益和破產(chǎn)風(fēng)險進行權(quán)衡，也就是說，負債企業(yè)的市場價值等于無負債企業(yè)的市場價值加上負債減稅收益所增加的企業(yè)價值并扣除財務(wù)危機成本和代理成本而得。
　　

　　圖1 權(quán)衡模型
　　如圖1所示，VU表示企業(yè)無負債的市場價值，VD表示企業(yè)有負債且無破產(chǎn)和代理成本的市場價值，VD－VU表示負債的減稅收益，F(xiàn)A表示破產(chǎn)成本和代理成本，V表示企業(yè)有負債且有破產(chǎn)和代理成本的市場價值。A點對應(yīng)的是企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險值得注意的臨界點，B點對應(yīng)的是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。具體來說：在負債比率到達A點之前資本結(jié)構(gòu)理論，破產(chǎn)成本和代理成本可以忽略不計，負債的減稅收益起決定性作用；當負債比率超過A點時，企業(yè)破產(chǎn)成本和代理成本隨負債比率的提高而增加，負債的稅收利益也會被破產(chǎn)成本部分抵消論文范文。但只要邊際負債的減稅收益大于邊際破產(chǎn)成本，企業(yè)的市場價值還會繼續(xù)增加；當負債比率達到B點時，邊際負債的減稅收益與邊際破產(chǎn)成本剛好相等，企業(yè)的市場價值達到最大值，并實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)；當負債比率超過B點后，負債的稅收利益將不足以彌補破產(chǎn)成本和代理成本的增加，企業(yè)的市場價值將隨著負債比率的提高而不斷下降。也就是說，根據(jù)權(quán)衡模型，企業(yè)可以通過對資本結(jié)構(gòu)進行管理，找到B點，以實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，進而使股東利益最大化。[9]
　　 　　綜上所述，權(quán)衡理論引入了破產(chǎn)成本和代理成本等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行分析，使MM定理向現(xiàn)實性邁進了一步。但由于沒有分析各種融資方式及公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)的影響，因而仍存在很多局限性。
　�。ㄈ�）新資本結(jié)構(gòu)理論
　　20世紀70年代中后期，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展被推向了一個新的階段，即新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論是在MM定理和權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入了信息不對稱理論、博弈論、信號理論等，并深入到企業(yè)內(nèi)部和制度方面對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)展開了研究。
　　1、代理理論
　　在Fama & Miller（1972）的研究基礎(chǔ)之上，Jensen & Meckling（1976）[10]提出了代理成本說，即以代理理論、企業(yè)理論和財產(chǎn)所有權(quán)理論來系統(tǒng)地分析和解釋信息不對稱條件下的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的學(xué)說。Jensen & Meckling把代理關(guān)系解釋為委托人授予代理人某些決策權(quán)而同時又要求代理人為其提供利益的服務(wù)關(guān)系。如公司中所有權(quán)與控制權(quán)分離而引起的資本所有者與經(jīng)營者的關(guān)系就屬于代理關(guān)系。由于經(jīng)營者不是企業(yè)的完全所有者（存在外部股權(quán)），經(jīng)營者的工作努力使他承擔了全部成本卻只能獲取部分收益。而當他在職消費時，他卻得到了全部的收益卻只需承擔部分成本。如果委托人和代理人都追求利益最大化，那么代理人就不會總是根據(jù)委托人的利益來采取行動的。也就是說，經(jīng)營者將不會努力工作，卻熱衷于在職消費，這將導(dǎo)致企業(yè)的價值小于管理者為企業(yè)完全所有者時的價值，這個差額就是外部股權(quán)的代理成本資本結(jié)構(gòu)理論，簡稱股權(quán)代理成本。在投資總量和個人財產(chǎn)給定的情況下，增加債務(wù)融資的比例將會增加經(jīng)營者的股權(quán)比例，進而降低外部股權(quán)的代理成本。但債務(wù)融資又會引起另一種代理成本。因為，作為剩余索取者，經(jīng)營者將更傾向于從事高風(fēng)險項目。如果成功的話，經(jīng)營者可以從中獲取成功的收益；而一旦失敗，他便借助有限責任制度將失敗的損失推給債權(quán)人。經(jīng)營者的這種行為給企業(yè)帶來的損失就是債權(quán)融資帶來的代理成本，即債權(quán)代理成本。在對股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本進行分析的基礎(chǔ)之上，Jensen & Meckling認為，均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的，當兩種融資方式的邊際代理成本相等的時候，使得總的代理成本達到最小，進而企業(yè)便可以實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)。[11]
　　2、信號理論
　　邁可爾·斯彭斯（Michael Spence）最先把信號顯示引入到了經(jīng)濟學(xué)中。他認為，盡管存在信息不對稱現(xiàn)象，仍可實現(xiàn)潛在的交易收益。Ross（1977）[12]最先將非對稱信息論引入到資本結(jié)構(gòu)理論中，放松了MM定理的完全市場信息假設(shè)。信號理論認為，在現(xiàn)實生活中，企業(yè)經(jīng)營者和投資者對公司信息的了解是不對稱的，企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者卻無法獲取企業(yè)的內(nèi)部信息，只能通過資產(chǎn)負債率或企業(yè)債務(wù)比例信息間接評價企業(yè)的市場價值論文范文。Ross認為，由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負相關(guān)而與負債率正相關(guān)，外部投資者會把較高的負債率看作企業(yè)高質(zhì)量的一個信號，負債率上升表明經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高的期望，傳遞了經(jīng)營者對企業(yè)的信心，進而使投資者對企業(yè)也充滿信心，進而使企業(yè)市場價值隨之增大。相反，質(zhì)量差的企業(yè)就有一個低的債務(wù)融資水平，外部投資者會把較低的負債率看作企業(yè)低質(zhì)量的一個信號，而使投資者對企業(yè)喪失信心資本結(jié)構(gòu)理論，進而使企業(yè)市場價值隨之減少。此外，這種信號還會促使企業(yè)盡可能少用股權(quán)融資，因為企業(yè)發(fā)行股票會給市場傳遞一個其經(jīng)營前景不佳的信號。[13]
　　3、融資次序理論
　　Myers（1984）[14]通過統(tǒng)計觀察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在需要資金的時候，首先會選擇內(nèi)源融資，而在內(nèi)源融資難以滿足其資金需求時，企業(yè)便會發(fā)行債券，最后才會發(fā)行股票。這種現(xiàn)象被他稱之為“啄食次序假說”（Pecking Order Hypothesis）。Myers & Mujluf（1984）[15]從投資者與管理者之間的信息不對稱出發(fā)，解釋了“啄食次序假說”。他們通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的融資次序會向市場傳達關(guān)于企業(yè)運營質(zhì)量的信息，從而影響企業(yè)的市場價值。當企業(yè)采取股權(quán)融資方式時，外部投資者往往認為企業(yè)發(fā)行新股是因為資金短缺，便會低估公司的股票，致使公司股票價格下跌。此外，股權(quán)融資的成本也比較大。而內(nèi)源融資或無風(fēng)險債券則不會面臨價值被低估的風(fēng)險。因此，企業(yè)在為新項目籌資時，應(yīng)根據(jù)成本最小化原則來依次選擇不同的融資方式（即融資次序理論），也就是說，企業(yè)應(yīng)先考慮內(nèi)源融資，再考慮外源融資，而在外源融資中，應(yīng)先考慮采取間接融資方式，再考慮采取直接融資方式（在直接融資中，應(yīng)首選債券融資）。
　　綜上所述，融資次序理論提供了以下啟示：企業(yè)如果通過內(nèi)源融資或無風(fēng)險債券融資，則不會影響其現(xiàn)有股票的市場價值；企業(yè)的新項目一般比較傾向于內(nèi)源融資或無風(fēng)險債券融資；企業(yè)如果采取發(fā)行股票籌集資金，其現(xiàn)有股票的市場價值就會下降；如果信息不對稱的程度越高，企業(yè)新股發(fā)行的規(guī)模越大，則其現(xiàn)有股票的市場價值下跌的幅度也越大。[16]
　　4、控制權(quán)理論
　　控制權(quán)理論主要是從企業(yè)經(jīng)營者對控制權(quán)本身的偏好角度探討了資本結(jié)構(gòu)問題，主要反映了企業(yè)通過對資本結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理結(jié)構(gòu)效率的影響程度。該理論認為資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)在決定企業(yè)收入分配的同時，也決定了企業(yè)控制權(quán)的分配。也就是說，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性在很大程度上是取決于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的。哈里斯和雷斯夫（Harris & Raviv，1990）[17]主要探討了Jensen & Meckling所提出的所有者與經(jīng)營者之間利益沖突所引發(fā)的代理成本問題，他們分別用靜態(tài)和動態(tài)兩個模型說明了經(jīng)營者在通常情況下是不會從所有者的利益最大化出發(fā)的，因而有必要對經(jīng)營者進行監(jiān)督。他們認為，債務(wù)融資有利于強化公司治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)督和約束機制。阿洪和博爾頓（Aghion & Bolton，1992）[18]將不完全契約理論引入到融資結(jié)構(gòu)的分析框架，并對債務(wù)契約和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系展開研究。他們認為，在多次博弈的過程中，當出現(xiàn)不容易得到的收益信息時，將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的。這樣的話，資本結(jié)構(gòu)的選擇問題也就是控制權(quán)在不同證券持有者之間如何進行分配的問題。此外，伯格洛夫（Berglof，1995）還從公司資產(chǎn)的性質(zhì)（如流動性和穩(wěn)定性）入手，并結(jié)合控制權(quán)問題研究了資本結(jié)構(gòu)問題，等等。
　　綜上所述，傳統(tǒng)資本理論被現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM定理所取代，而MM定理只有在完全市場條件下才能成立，與現(xiàn)實并不相符。權(quán)衡理論將財務(wù)危機成本和代理成本等因素引入到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究之中，并對MM定理進行了修正，認為企業(yè)可以通過對資本結(jié)構(gòu)進行管理，找到稅收收益與破產(chǎn)和代理成本之間的平衡點，以實現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)，也使MM定理更加接近現(xiàn)實論文范文。Ross將非對稱信息論引入資本結(jié)構(gòu)理論后，便改變了以往只注重稅收、破產(chǎn)等外部因素對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響的局面，并開始從企業(yè)內(nèi)部因素入手展開對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析，將先前融資結(jié)構(gòu)理論中的權(quán)衡問題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計問題，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究推向了新的發(fā)展階段。[19]
　　三、企業(yè)金融成長周期理論
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論主要是以MM定理為研究主線，且是西方關(guān)于融資結(jié)構(gòu)研究的主流思想。然而資本結(jié)構(gòu)理論，主流資本結(jié)構(gòu)理論并沒有考慮企業(yè)的不同發(fā)展階段以及與之相對應(yīng)的融資特點，也沒有從動態(tài)的角度來研究企業(yè)融資方式的選擇對其資本結(jié)構(gòu)安排有何影響。而企業(yè)金融成長周期理論從某種程度上彌補了主流資本結(jié)構(gòu)理論這方面的不足。
　　Weston & Brigham（1970）根據(jù)企業(yè)在不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論，并將企業(yè)的成長周期分為初期、成熟期和衰退期三個階段。后來，Weston & Brigham（1978）對該理論進行了擴展，將企業(yè)的金融成長周期分為六個階段，即創(chuàng)立期、成長階段I、成長階段II、成長階段III、成熟期和衰退期，并根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、銷售額和利潤等顯性特征說明了企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資來源情況，從長期和動態(tài)的角度較好地解釋了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的規(guī)律（見表1）。
　　表1 企業(yè)金融成長周期與融資來源
　　

資料來源：Weston & Brigham（1978）；轉(zhuǎn)引自張捷：《結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期的中小企業(yè)金融研究》，經(jīng)濟科學(xué)出版社，2003年，第70頁。
　　Berger & Ude11（1998）[20]對Weston & Brigham的企業(yè)金融成長周期理論進行了修正，即將信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需求等作為影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的基本因素并引入到他們所構(gòu)建的企業(yè)融資模型中，通過分析得出以下結(jié)論：在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需求等約束條件的變化，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也會發(fā)生相應(yīng)的變化。在企業(yè)生命周期的不同階段，需要進行不同的融資安排。如圖2所示，Berger& Udell（1998）描述了美國中小企業(yè)在不同成長階段所對應(yīng)的不同的融資需求。
　　
　　資料來源：Berger & Udell（1998）；轉(zhuǎn)引自張捷：《結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期的中小企業(yè)金融研究》，經(jīng)濟科學(xué)出版社，2003年，第72頁。
　　圖2 美國中小企業(yè)成長與融資來源
　　具體來說，在企業(yè)初創(chuàng)期，因企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小、缺乏相關(guān)業(yè)務(wù)記錄且企業(yè)信息是不透明的，致使中小企業(yè)很難獲取外源融資，而該階段其資金主要來源是業(yè)主及所有者的資金；在企業(yè)成長期，企業(yè)的抵押資產(chǎn)增加、具備了一定的商業(yè)信用且信息透明度有所提高，中小企業(yè)可通過商業(yè)銀行、非銀行金融機構(gòu)和非正規(guī)金融形式等渠道獲取資金，該階段其資金主要來源是風(fēng)險資本和金融機構(gòu)貸款等；在企業(yè)成熟期，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財務(wù)制度等不斷完善，并逐漸打開公開市場上的可持續(xù)融資渠道，債權(quán)融資比重下降資本結(jié)構(gòu)理論，股權(quán)融資比重上升，該階段其資金主要來源是企業(yè)留存收益的再投資、非正規(guī)金融市場和公開市場的外源股權(quán)融資等。此時，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)將會成長為大企業(yè)。經(jīng)過上述三個階段后，中小企業(yè)進入衰退期，企業(yè)原有產(chǎn)品或服務(wù)逐步被市場上新的產(chǎn)品或服務(wù)所淘汰。而中小企業(yè)要想生存和發(fā)展下去，就必須尋找新的發(fā)展機會。由此可見，中小企業(yè)在不同的成長階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，其融資渠道和融資結(jié)構(gòu)也將發(fā)生相應(yīng)變化。即在企業(yè)的早期發(fā)展階段，外源融資約束較大，融資渠道較窄；在企業(yè)的后期發(fā)展階段，外源融資約束較小，融資渠道較寬。
　　 　　由此可見，企業(yè)金融成長周期理論認為企業(yè)在不同的成長階段需要不同的融資方式和渠道，也就是說，該理論將企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化看作一個動態(tài)的發(fā)展過程。Gregory等（2005）[21]利用美國954家中小企業(yè)的數(shù)據(jù)對該理論進行檢驗，其結(jié)論與該理論基本吻合。因此，對于中小企業(yè)這樣一個發(fā)展較快且具有較強生命周期特點的群體，企業(yè)金融成長周期理論無疑具有很強的解釋力和適用性。
　　四、結(jié)束語
　　綜上所述，馬克思是從市場經(jīng)濟中信用制度的演變?nèi)胧郑�運用抽象的方法對企業(yè)融資展開研究的，其思想對當代的中小企業(yè)融資有一定的指導(dǎo)意義。就中小企業(yè)融資理論溯源而言，馬克思的企業(yè)融資理論主要是以市場經(jīng)濟中信用制度為基礎(chǔ)來研究企業(yè)的融資問題，具有一定的抽象性和普適性。但馬克思認為，隨著信用（尤其是銀行信用）的發(fā)展，中小資本會被大資本吞沒，資本趨向于集中并走向壟斷論文范文。而實際上，無論是發(fā)達國家（地區(qū)）還是發(fā)展中國家（地區(qū)），構(gòu)成其企業(yè)群體的基本上是兩類企業(yè)，即數(shù)量不多但規(guī)模龐大的大企業(yè)和規(guī)模較小但數(shù)量眾多的中小企業(yè)。[22]因此資本結(jié)構(gòu)理論，盡管馬克思的融資思想對當今的中小企業(yè)有一定的指導(dǎo)意義，但其關(guān)于中小企業(yè)存在和發(fā)展的觀點難免具有一定的時代局限性。而西方的資本結(jié)構(gòu)理論則是從融資方式的選擇對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)市值的影響等角度出發(fā)，比較微觀地分析了企業(yè)的具體融資行為。但西方的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在對大企業(yè)研究的基礎(chǔ)之上，并不完全適用于中小企業(yè)融資的研究框架。如西方的現(xiàn)代企業(yè)融資理論起源于美國經(jīng)濟學(xué)家Modigliani & Miller提出的MM定理。該定理認為，在完善的資本市場中，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇與企業(yè)的市場價值無關(guān)。這一結(jié)論引起了理論界的普遍質(zhì)疑。尤其需要注意的是，該理論主要適用于在完善的資本市場進行融資的大型企業(yè)，而對中小企業(yè)并無直接的指導(dǎo)意義。“新資本結(jié)構(gòu)理論者一反舊資本結(jié)構(gòu)理論者只注重稅收、破產(chǎn)等‘外部因素’對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的‘信號’、‘動機’、‘激勵’等概念，從企業(yè)‘內(nèi)部因素’來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析。這樣就把傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)或制度設(shè)計問題，從而給資本結(jié)構(gòu)理論問題研究開辟了新的研究方向，提供了新的詮釋。”[23]從理論上來說，新資本結(jié)構(gòu)理論中Myers的融資次序理論的分析框架比較適合用來對中小企業(yè)融資問題進行分析，但融資次序理論僅局限于對企業(yè)融資問題的靜態(tài)分析，而中小企業(yè)融資具有較強的動態(tài)性特征，即在不同的成長階段具有不同的融資需求，因此，融資次序理論在分析企業(yè)的融資問題方面具有一定的局限性。而企業(yè)金融成長周期理論則可以彌補融資次序理論的靜態(tài)性缺陷，并能從長期和動態(tài)的角度較好地解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化規(guī)律。因此，企業(yè)金融成長周期理論在解釋中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)等方面更具有適用性，在考察中小企業(yè)成長過程中的融資方式和渠道選擇等方面無疑具有很強的實際意義。

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