淺談認股權(quán)證在公司融資中的應用
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論文導讀：近年來，全球資本市場上各項衍生性金融商品不斷推陳出新，國內(nèi)市場參與者避險以及解決國有股流通等市場新需求的出現(xiàn)，使得認股權(quán)證成為我國證券市場衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的品種之一，認股權(quán)證再次引起市場廣泛關(guān)注。上市公司發(fā)行認股權(quán)證融資時，往往是將其與股票、債券等搭售發(fā)行(有償或無償)，加大其股票、債券等融資工具對投資者的吸引力，對公司的融資起到了積極的作用。
關(guān)鍵詞：認股權(quán)證，證券市場，融資
近年來，全球資本市場上各項衍生性金融商品不斷推陳出新，國內(nèi)市場參與者避險以及解決國有股流通等市場新需求的出現(xiàn)，使得認股權(quán)證成為我國證券市場衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的品種之一，認股權(quán)證再次引起市場廣泛關(guān)注。上市公司發(fā)行認股權(quán)證融資時，往往是將其與股票、債券等搭售發(fā)行(有償或無償)，加大其股票、債券等融資工具對投資者的吸引力，對公司的融資起到了積極的作用。
一、認股權(quán)證的涵義及分類
認股權(quán)證，又稱“認股證”或“權(quán)證”，屬于有價證券，是股票的衍生品。權(quán)證實質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系，持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價金之后，就從發(fā)行人那獲取了一個權(quán)利。這種權(quán)利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內(nèi)，以約定的價格向權(quán)證發(fā)行人購買或出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。持有人獲取的是一個權(quán)利而不是責任，其有權(quán)決定是否履行契約，而發(fā)行者僅有被執(zhí)行的義務，因此為獲得這項權(quán)利，投資者需付出一定的代價（權(quán)利金）。權(quán)證（實際上所有期權(quán)）與遠期或期貨的分別在于前者持有人所獲得的不是一種責任，而是一種權(quán)利，后者持有人需有責任執(zhí)行雙方簽訂的買賣合約，即必須以一個指定的價格，在指定的未來時間，交易指定的相關(guān)資產(chǎn)。從上面的定義就容易看出，根據(jù)權(quán)利的行使方向，權(quán)證可以分為認購權(quán)證和認沽權(quán)證，認購權(quán)證屬于期權(quán)當中的“看漲期權(quán)”，認沽權(quán)證屬于“看跌期權(quán)”。按發(fā)行主體的不同，權(quán)證可分為股本權(quán)證和備兌權(quán)證。股本權(quán)證只有認購證，備兌權(quán)證既有認購證也有認沽證，在行權(quán)方式上，二者既可以選擇歐式行權(quán)也可以是美式行權(quán)，或者是歐式美式混合行權(quán)方式。
二、認股權(quán)證的基本特征
（一）認股權(quán)證本身不是股票，而是一種“權(quán)利證明”，單一的認股權(quán)證的持有者不能視為股東，不能享有股東權(quán)益，也無權(quán)影響公司的現(xiàn)行政策。
（二）認股權(quán)證規(guī)定有“有效期”，只有在有效期之內(nèi)，其持有者才有認購新股的權(quán)利，過期認股權(quán)自動喪失。
（三）認股權(quán)證規(guī)定有“認股價格”，其持有人在認購新股時，總是按照既定的“認股價格”而不是市場價格認購股票。
�。ㄋ模┱J股權(quán)證具有價值，在一般情況下，只有股票市價在規(guī)定的有效期內(nèi)上升到認購價格之上，持有人才會認購新股。
�。ㄎ澹┱J股權(quán)證規(guī)定有認股比率。即公司在發(fā)行認股權(quán)證時，規(guī)定了每一股認股權(quán)證能認購的股票數(shù)。免費論文網(wǎng)。具體認購時，需按認股比率執(zhí)行，不得隨意更改。
（六）認股權(quán)證一般是股份公司在發(fā)行債券或股票時附帶發(fā)行的，并隨原始債券或股票配送。發(fā)行完成以后，認股權(quán)證可以脫離原始證券而獨立上市交易。
三、認股權(quán)證在公司融資中的作用
�。ㄒ唬┕緦ν獍l(fā)行認股權(quán)證能夠提高融資成功率
1、自中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》，提高增發(fā)門檻后，據(jù)估計，市場上2000家上市公司中，2002 年度符合配股條件的達493家，符合增發(fā)條件的達109家，符合可轉(zhuǎn)債融資條件的達289 家，以上總計符合再融資條件的總計達891家。此外，市場上正在接受輔導或接受完輔導，等待IPO上市的公司有1000多家，目前一周僅兩家上市的速度難以滿足企業(yè)的需求，但市場卻連這種速度也難以接受。由此可見，企業(yè)的融資需求和市場的承受能力之間存在巨大差距，市場面臨的擴容壓力正逐漸增大，融資成功率也逐漸降低。在這種資本市場競爭日趨激烈的情況下，發(fā)行認股權(quán)證是提升融資成功率的策略之一。上市公司往往把認股權(quán)證與其他證券（如：優(yōu)先股，普通股，債券）搭售發(fā)行，當前證券的投資者能獲得未來認購標的股票的選擇權(quán)，因此加大了股票對投資者的吸引力，有助于發(fā)行人順利實現(xiàn)融資目的。同時認股權(quán)證本身的收益也可以抵減發(fā)行公司的費用支出。更重要的是發(fā)行認股權(quán)證能滿足企業(yè)更多的資金需求。公司現(xiàn)在發(fā)行的認股權(quán)證等于現(xiàn)在就預約了一批未來新股的潛在認購者。一旦將來投資者行權(quán)，公司就能夠增加新的股本額，從而增加公司的資金來源。
2、認股權(quán)證能增加證券發(fā)行的吸引力，促進投資者投資意愿認股權(quán)證作為一種融資工具，主要被用來改善其它證券的發(fā)行條件。之所以具有吸引力，是因為它賦予投資者一項權(quán)利，投資者認購與否比增發(fā)或配股擁有更大的自主權(quán)，投資者只須承擔較小的風險就可以分享上市公司的成長收益。因此，投資者的認購積極性相對來說要高。而上市公司發(fā)行認股權(quán)證即可獲得現(xiàn)金流入(權(quán)證金)，如果權(quán)證到期仍未被認購，公司發(fā)行權(quán)證時所獲得的資金不須退還;而當權(quán)證持有人要求認購時，公司便可以發(fā)行股票達到既獲得權(quán)證金又可以募集低成本長期資金的雙重目的。公司還可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券、附認股權(quán)證特別股以提高投資者的認購意愿，并降低承銷等相關(guān)費用，節(jié)省支出，同時也可獲得將來認股時資金的擴張。認股權(quán)證不僅在普通的融資中能夠充當高效工具，而且在企業(yè)戰(zhàn)略融資中，采用認股權(quán)證進行融資也是常用手段。在公司戰(zhàn)略購并活動中，由于對資金的需求量較大，而通過舉債方式成本過高且有硬性利息支付約束，因而認股權(quán)證是理想的籌資方式。以1991年中信泰富收購20%香港電訊為例，總價值為103億港幣，其中90億為巴克萊銀行組織的銀團貸款，另外13億則由巴克萊與摩根斯坦利發(fā)行認股權(quán)證融資。
3、認股權(quán)證的投資杠桿效應能促進權(quán)證發(fā)行的成功
根據(jù)期權(quán)的財務特性，我們知道:期權(quán)中蘊涵的權(quán)利和義務不對稱。擁有期權(quán)者的義務是支付期權(quán)費，之后獲得一個選擇權(quán)，既可以在有利的條件下實施約定的行為(行使權(quán)利)，也可界普認可的抑制管理層過度投資的一個理論方式。但是，過于借助單純的負債而帶來的“破產(chǎn)威脅”，可能會引致相反的問題—投資不足，同樣可能會影響股東的長遠利益。為解決上述兩難境地，可以發(fā)行條款設計得當?shù)母秸J股權(quán)證的公司債券，并規(guī)定相關(guān)的可贖回條款，使得債務有利于阻止管理層過度投資行為時候，認購股份不會發(fā)生轉(zhuǎn)換，而當債務過多導致管理層出現(xiàn)投資不足的時候，認股權(quán)證被執(zhí)行以減少公司的杠桿程度，進而緩解投資不足，而這樣一種作用是單純的債務或者股權(quán)融資所無法實現(xiàn)的。
（二）低成本的連續(xù)融資功能
對于上市公司而言，人股權(quán)證能為公司提供比增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等現(xiàn)有融資方式更靈活、成本更低的融資手段。通過發(fā)行認股權(quán)證，上市公司一方面可以立即得到一筆資金，另一方面又可以通過發(fā)行不同時間到期的權(quán)證，使募集的資金分批到達，從而實現(xiàn)低成本連續(xù)融資的目的，這是增發(fā)和可轉(zhuǎn)債所無法實現(xiàn)的。因此，發(fā)行人股權(quán)證這種方式比較適合有連續(xù)融資需求的上市公司。如果上市公司在未來一段時間內(nèi)需要多次穩(wěn)定的資金注入，并且公司有把握自己的股票在未來一段時間內(nèi)處于上升狀態(tài)，能夠保證認股權(quán)證到期行權(quán)，則該公司可以采用發(fā)行認股權(quán)證的方式進行融資。當然，如果公司業(yè)績不好，股價在認股權(quán)證到期時沒有達到行權(quán)價，則上市公司發(fā)行的認股權(quán)證不能行權(quán)，公司也就達不到利用認股權(quán)證融資的目的。
四、認股權(quán)證融資對上市公司的影響
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認股權(quán)證比其他融資方式更能有效減少發(fā)行對上市公司每股收益的攤薄作用，使上市公司可以專注于募資項目效益的提高在我國目前市場環(huán)境下，企業(yè)資本性融資渠道不是非常通暢和高效，多數(shù)企業(yè)不愿“浪費”難得的融資機會，因此融資規(guī)模往往不容易得到理性控制。但如果隨著認股權(quán)證這種市場化程度更高的發(fā)行方式的引進，所有發(fā)行人將會面臨平等的機會，促使公司融資計劃的首要考慮因素轉(zhuǎn)為如何通過新資金的注入，使公司內(nèi)在價值和核心競爭力增長;并且可以抑制上市公司過度融資傾向，通過分期行權(quán)，使公司戰(zhàn)略發(fā)展對資金的需求期限配合起來。認股權(quán)證持有者進行認股選擇的重要研判標準是發(fā)行公司的業(yè)績及發(fā)展前景。業(yè)績判斷的主要依據(jù)是發(fā)行后攤薄的每股收益。免費論文網(wǎng)。發(fā)行認股權(quán)證等同于采用多批次、小批量的融資策略，其優(yōu)點即是它通過被緩慢地、分期地被執(zhí)行而“溫和”地稀釋著發(fā)行公司的每股收益。特別地，如果壓縮募集資金產(chǎn)出效益的周期，即可增加募集資金的當期收益，或者募集資金投資項目中有一部分是收購效益良好的成熟資產(chǎn)，此時對公司業(yè)績的稀釋作用應最小。基于這一點，在發(fā)行認股權(quán)證前后公司業(yè)績不會出現(xiàn)較大落差的情況下，公司的主要任務就是利用取得權(quán)證金作為項目前期投入，為投資者提供一個募資項目前景的良好預期。因為與發(fā)行前后公司內(nèi)在價值攤薄有關(guān)的成長性及風險性主要體現(xiàn)在募集資金投資項目的影響上。如果募集資金投資項目成長性很好，也可減小投資者對內(nèi)在價值攤薄的憂慮，甚至可能使投資者產(chǎn)生發(fā)行后股票內(nèi)在價值增加的預期，進而增加投資者行權(quán)的可能性;如果募集資金規(guī)模過大、效益產(chǎn)出周期太長并且風險高或者出現(xiàn)變更募集資金投向的問題，將會降低投資人收益的預期與投資信心，進而促使投資者延遲甚至放棄行權(quán)，最終造成公司融資的失敗。
�。ǘ└纳瀑Y本結(jié)構(gòu)，加強公司約束機制
投資者行使認股權(quán)證時公司會增發(fā)普通股，從而給公司注入新的股本資本，但原有的負債籌資額保留不變，權(quán)益資本比例上升，債務資本比例相對下降，權(quán)益負債比例得到改善，因此改善了公司的資本結(jié)構(gòu)，增加了公司的負債籌資能力。另一方面，再融資中引入認股權(quán)證后，如果上市公司業(yè)績下滑就可能導致大量權(quán)證不被執(zhí)行，發(fā)行人募集不到計劃的資金規(guī)模，因此發(fā)行人自然會在認股期限內(nèi)提高經(jīng)營效率以維護公司股價。
（三）保護老流通股東利益
在增發(fā)或配股方案下，老流通股東必須在很短時間內(nèi)對公司股票看漲的可能性作出判斷并決定取舍，這不僅增加了老流通股東誤判的可能，而且在老流通股東無力參與再融資的情況下，只能遭受利益損失。免費論文網(wǎng)。另外公司發(fā)行新股會稀釋老股東特別是大股東的控制權(quán)。研究表明，配股方式下參與配股的老流通股東有3.85%的超額收益，不參與配股的老流通股東有-3.70%的超額損失；而增發(fā)方式下參與增發(fā)的老流通股東有-1.37%的超額損失，不參與增發(fā)的老流通股東有-5.97%的損失，同時，參與增發(fā)的新股東卻獲得了13.26%的超額收益。另一方面，非流通股東不論是配股還是增發(fā)都能享受每股凈資產(chǎn)的大幅增長。配股方式下，非流通股東參與配股能獲得28.22%的每股凈資產(chǎn)增長，不參與配股能獲得33.06%；增發(fā)方式下，非流通股東能獲得72.20%的每股凈資產(chǎn)增長。由此可見股權(quán)分置情況下無論是配股還是增發(fā)，老流通股東的利益都會受到一定程度的損害。因此上市公司配股時按持股比例向老流通股東無償發(fā)送認股權(quán)證，增發(fā)時向老流通股東無償發(fā)送部分認股權(quán)證是確保公司老流通股東利益的一種有效手段。老流通股東可以通過出售認股權(quán)證來彌補股票損失，也可以在標的股票價格大于執(zhí)行價格時相機行權(quán)來獲利。同時可以解決老股東不愿或無力配股又無法將其配股權(quán)利予以轉(zhuǎn)讓，愿意認購的投資者又無權(quán)購買的現(xiàn)狀。權(quán)證的分期實施還可以減少過于頻繁的再融資行為對市場的沖擊前者用中信泰富收購的香港電訊股票作抵押，后者則用該股票的未來紅利作擔保。類似的案例還有巴克萊協(xié)助并融資的中國航空公司收購36%港龍股權(quán)案。
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