芻議金融衍生品創(chuàng)新的風險
論文導讀:：本文介紹了美國次貸危機中金融衍生品創(chuàng)新的技術演進流程以及杠桿放大效應，并深刻揭示出以衍生品為主的金融創(chuàng)新其實質就是泡沫創(chuàng)新及風險轉嫁；同時從金融衍生品自身的特點入手，闡述了其危險性根源，并進一步總結出了對我國及其他新興市場金融創(chuàng)新的若干重要啟示。
論文關鍵詞：次貸危機，金融衍生品創(chuàng)新，泡沫創(chuàng)新，風險轉嫁，啟示
一、在次貸基礎上進行金融衍生品創(chuàng)新的技術演進流程及杠桿效應
(一)以次貸為基礎進行金融衍生品創(chuàng)新的技術演進流程
所謂次貸按揭，是指向那些信用級別不高（低于620分）的低收入者和少數(shù)族群發(fā)放的家庭或個人住宅抵押貸款。由于住房貸款周期較長，一般為15-30年，房貸公司（如房地美與房利美）為了盤活這部分資產，便進行資產證券化運作，做成住房抵押債券，即MBS（MortgageBacked Securities），在獲取一定的利差后，將其在證券市場出售。這樣，風險就從房貸公司轉移到證券市場，次級貸款變成次級債。
然而，華爾街的投行如美林證券、雷曼兄弟等并不滿足于買來的“過手證券”幾個百分點的回報率，便熟練地運用分檔技術，針對投資者在期限、風險和收益上的不同偏好，把MBS中的現(xiàn)金流加以剝離和重組，設計成不同檔級的新債券，這既滿足了投資者的不同風險偏好，也便于投行自身轉移風險，于是再將MBS結構化打包分裝，進行二次資產證券化，甚至直接向房貸公司定制符合其結構化意圖的MBS，這就在MBS基礎上衍生出一系列新的交易券種，如抵押擔保債券（CMO）、擔保債務憑證（CDO）。其中CDO又分割為三級，風險最低的稱為高級品CDO(Senior tranche。大約占80％ ) 風險中等的稱為中級品CDO (Mezzanine。大約占10％ )，風險最高的稱為普通品CDO(Equity。大約占10％ )。當然，這其中占80%的高級品CDO很容易從評級公司手中拿到AAA的最高評級，輕松脫手。但由于穆迪、標普等評級公司不肯為那些基礎資產較差的中級品及普通品CDO進行背書，這就給銷售余下20%左右的“垃圾資產”出了一道難題，當然，他們很快便找到了兩個對策：一是成立對沖基金，二是用金融創(chuàng)新工具對垃圾資產進行信用增級。具體操作上，投行們先拿出少量資金成立自營的對沖基金，然后從資產負債表上將次貸“垃圾”高價轉賣給這些對沖基金，從法律上完成了投行對垃圾資產的剝離。
但對沖基金要想徹底解套啟示，就必須實行第二套策略：他們于是又將這些“垃圾CDO”的利息收入分解成兩個獨立的模塊,一個是資金使用成本,另一個是違約風險成本，為了將違約風險轉嫁出去，便創(chuàng)新出信用違約掉期CDS（CreditDefaultSwap）產品（即金融機構依據(jù)保費收入所發(fā)行的債券期權產品），他們將這個保險合約轉賣給AIG之類的單一債券保險公司，而后者因購買CDS便承擔了CDO的違約風險，補償?shù)霓k法便是投行們分期支付的少量保險金。當然，為了把CDO這種高風險資產忽悠給全球的投資者，投行們的花樣翻新并未就此打住，擺出了一副不將衍生品創(chuàng)新進行到底便絕不罷休的架勢。于是，這些“垃圾CDO”又不斷衍生出CDO可質押證券對沖交易、基于信用違約掉期（CDS）之上的普通品“合成CDO”（SyntheticCDO）交易、為對沖基金量身定制的“零息債券”（ZeroCoupon）“合成CDO”交易、以及可以做空的次級債券價格綜合指數(shù)ABX交易等衍生品，為持有質量很低的CDO投資者提供風險對沖工具。如此一來，所有這些經過多次衍生或信用增級的創(chuàng)新產品在評級機構所謂的“估值模型”下便成功地摘取了AAA的最高評級。至此，華爾街的各路高手們通過集體智慧圓滿完成了從次貸到MBS再到CDO及其諸多衍生品的復雜創(chuàng)新過程。
(二)次貸形成和傳遞過程中的三次杠桿放大效應
據(jù)統(tǒng)計，從2004年至2007年中期，次級房屋貸款大約2萬億美元，約占整個房屋貸款的五分之一。在這2萬億次貸資金的形成中，采取了極低首付甚至零首付或延遲本金還款等手段，第一次運用杠桿放大效應，做成美國次債市場的巨大標的資產。然后以此為基礎經過多次資產證券化，結果卻創(chuàng)造出了數(shù)百萬億美元的金融衍生品，這其中的奧妙在于投行及其他參與方在對MBS進行多次證券化過程中又反復利用了杠桿放大效應。從次貸到MBS再到高級品CDO，只是分割和打包，不存在杠桿放大效應，但對沖基金將手中的“垃圾CDO”進行增信處理衍生出“合成CDO”后，便又以高倍杠桿向商業(yè)銀行進行抵押貸款，再以融資購買新的“垃圾CDO”，進一步做大“合成CDO”市場，如此循環(huán)不已，這是第二次杠桿放大效應論文開題報告。第三次杠桿放大效應來自于ABX期貨交易，此類產品的交易通常只需交5%-10%的保證金，這樣交易規(guī)模就被放大了10-20倍。于是，華爾街的金融寡頭們就在最初可控的次貸基礎資產之上，吹起了一個個巨大的衍生品“倒金字塔”泡沫。當然,在美聯(lián)儲的貨幣政策配合下,美國房地產市場持續(xù)上漲，帶來了次債及各級衍生品市場的高額回報，當初急于脫手的商業(yè)銀行和投行也抵不住誘惑,轉身又踏進了自己親手設置的陷阱中，將積聚了更大風險的轉手產品又大量拽入了自己手中,當然絕大多數(shù)最終品嘗到的是苦果。
二、次貸危機中金融創(chuàng)新所催生的各種衍生泡沫創(chuàng)新分析
(一)金融創(chuàng)新的導火線
隨著上世紀70年代初布雷頓森林體系解體，美元關閉黃金窗口篡奪了黃金的生命，從而以“美元本位”代替了“金（匯兌）本位”（這其實應是美國乃至世界金融史上最大的一次創(chuàng)新），從此奠定了美元的全球霸權。金本位的廢除開辟了全球貨幣體系的浮動匯率制，這給國際金融及貿易帶來了極大的風險，同時也為某些不懷好意的廉價貨幣政策打開了方便之門。于是，美國便憑借其獨步全球的經濟金融實力以及美元作為世界貨幣的霸權地位瘋狂印鈔，使美元發(fā)行量嚴重與黃金儲備和實物量脫鉤。為了名正言順地大量輸出廉價美元資本，美國各界便利用各種霸權手段鼓吹和推行經濟及金融的全球化；同時,又為緩和一國主權貨幣（美元）充當世界貨幣的自相矛盾,盡可能讓境外美元以非國際貿易的證券投資方式回流本國(因為美國沒有那么多的實物產品，而別國政府或民間持有的大量美元又面臨著保值增值的壓力),于是美國政府就給華爾街的金融市場松綁, 由此帶動了華爾街金融創(chuàng)新尤其是金融衍生品創(chuàng)新的高速發(fā)展。
(二)次貸危機演進歷程中金融創(chuàng)新所催生的各種泡沫創(chuàng)新分析
在對美國次貸的一系列資產證券化過程中反復可見各種泡沫創(chuàng)新、繁殖、放大直至最終破滅的圖景，從信用泡沫（債務泡沫）——產品泡沫——投機泡沫——資金泡沫——價格泡沫——市值泡沫，一直到營銷泡沫，其間彼此交錯相互支撐，繪成了一簇冗長而又錯綜復雜的泡沫鏈條圖。
次貸按揭作為創(chuàng)新的起點即最基層的標的資產本身就是一個巨大的信用泡沫。按揭一詞是英文“mortgage”（抵押）的音譯，住房按揭貸款無疑是一個信用產品，但次級住房抵押貸款卻被房貸公司故意放大信用貸給了一些低信用，甚至無信用的群體，同時還附加了許多放大信用風險的優(yōu)惠條件，如前文提及的零首付以及延遲本金還款等措施，以便發(fā)放更多的次貸，由此，房貸公司便吹起了第一個近2萬億美元的次貸大泡泡。從接受消費信貸的購房者角度來看，其實是在透支未來的收入提前享受，卻在當前背負起了一個巨大的債務泡沫，其直接后果便是催生了房地產泡沫，當然房地產泡沫中無疑還有投機泡沫的成份。
而房貸公司之所以有恃無恐，是因為手握資產證券化的強大創(chuàng)新工具，在這2萬億美元的信用泡沫基礎上，由房貸公司、各大投行、對沖基金以及保險公司等各路高手相繼做成了數(shù)百萬億美元的金融衍生品，如上文提到的MBS、CMO、CDO、CDS一直到ABX交易等一長串衍生產品，制造出了令人眼花繚亂的產品泡沫。其實這些被稱為“產品”的東西，沒有任何實際意義上的價值，冗長復雜的產品鏈其實就是一串泡沫鏈，使人辨不清其標的為何物啟示，大大助長了各衍生品市場的投機氛圍，以至于一開始總想急于脫手的產品制造者在后來也紛紛卷入了投機大軍的行列，這就產生了投機泡沫。
上文提到的三次杠桿放大效應，理論上只要泡沫不破，就可以無限循環(huán)。以房貸公司為例，在售出MBS收回現(xiàn)金后又可發(fā)放次貸，再做成MBS向市場出售，如此循環(huán)不已。這種近乎無限制的“造幣”功能勢必造成房地產及其他衍生品市場上的貸幣泛濫，引發(fā)流動性過剩，形成資金泡沫。在投機泡沫和資金泡沫雙重推力聯(lián)手沖擊下，各金融分市場（包括房地產市場）的價格泡沫便很快形成，各種價格泡沫累加便匯聚成了一個大得可怕的市值泡沫，遠超過美國年GDP大約14萬億的水平，達到后者的幾倍甚至幾十倍，次貸衍生品上百萬億的市值泡沫，使美國的虛擬經濟脫離實體經濟到了驚人的地步，從而也陷入了危機四伏的險境。試想，如果不是在當前美元本位的國際貨幣體系下，美國次貸危機的爆發(fā)，完全可能重現(xiàn)1929年“大蕭條”數(shù)千家銀行倒閉，尸橫遍野，血流成河的一幕。
至于營銷泡沫，從企業(yè)層面看，是由于行政和銷售費用（主要是廣告和包裝費）的過度增加造成單位產品的售價提高；從消費者層面看，就是要花費高價購買與先前幾乎同質的實物產品。在次貸衍生品的流通環(huán)節(jié)中也不難發(fā)現(xiàn)，如投行為了脫手幾乎與垃圾無異的普通品CDO，不惜付出沉重代價通過保險公司承保、成立對沖基金、聘用著名國際評級機構等手段強力為其穿上AAA級的外衣，甚至還游說美國政府高官直接擔當廣告推銷的重任。比如，小布什政府曾派住宅和城市發(fā)展部部長杰克遜訪問北京，為全美抵押協(xié)會的證券以及美國政府支持的房貸證券招攬中投公司和中國各大商業(yè)銀行等大客戶購買；即使在次貸危機爆發(fā)以后，美國政府還在呼吁中國央行繼續(xù)購買美國政府擔保的兩房債券（MBS）。由此，所有的垃圾級衍生品便以高價拋給了世界各國的機構投資者，并成功地將各種費用以及風險轉嫁到全世界。于是華爾街便以財富大挪移的魔法讓大多數(shù)相對貧窮的國家撐起了美國天堂般的神話，當危機爆發(fā)時不但為其買單，各國央行還得無可奈何地聯(lián)手去救美國這個大綁匪，這便是在美元本位制下當代新殖民主義活生生的寫照。
三、金融衍生品創(chuàng)新的危險性源頭剖析
金融創(chuàng)新是一把雙刃劍，好比自然界中的水與火，合理利用和管控得當，會給人類帶來莫大的好處，但一旦失控，釀成的危險將帶給人類災難。金融創(chuàng)新制造的衍生品之所以成了可怕的危險品，除了因監(jiān)管缺失而被濫用外，其本身的設計上也存在著明顯不合理的因素，其實這才是風險的源頭。下面主要以與次貸危機緊密相關的金融期貨、金融期權以及資產證券化為例進行剖析。
(一)金融期貨
金融期貨是指以金融工具或金融指標為標的的期貨合約，如上文提到的ABX交易。其創(chuàng)設的初衷是為了通過套期保值功能規(guī)避金融現(xiàn)貨持有者因現(xiàn)貨價格可能朝不利方向變動所帶來的損失，而不是為了賺取利潤，但游戲必須以市場上有投機者愿意承接套期保值者轉嫁的風險為前提，因此其投機性十分突出，加之金融期貨投資具有極強的杠桿性和虛擬性，注定了其天生的高風險性特征。所以這個市場很象是一個賭場，在這個賭場上沒有人去創(chuàng)造財富，只是在對財富進行重新瓜分，空頭所得便是多頭所失，反之則反是。再加之金融期貨反過來對其標的（金融現(xiàn)貨）價格走勢具有明顯的助漲助跌作用，成為趨勢的倍增器，由此其現(xiàn)貸價格更易被大型機構操縱，極不利于維護中小投資者的合法權益及市場的三公原則。
(二)金融期權
期權（option）即選擇權，如上文提及的CDS，是買方向賣方支付一定數(shù)額的權利金后獲得在確定日期或這個日期之前按照事先確定的價格買賣一種特定商品或金融工具的權利。既然是權利，當標的產品價格變得對買方不利時就可以放棄行使，即賦予了買方享有“或履約或違約”的選擇權。其創(chuàng)設的初衷純粹是為了給投機者提供一種理論上“風險鎖定（即期權費）收益無限”的投機產品，從理論上講風險的確是被鎖定了，但由于其特定的計價方法，導致期權產品價格會比其標的產品價格更靈敏而波動幅度更大，因此其所謂“鎖定”的風險會來得非常之快而且大（視投機買入的總金額而定，可以瞬間產生巨額虧損甚至歸零）。從法理上講實則完全非法，因為買方付出的權利金并不是用來違約后給賣方做補償?shù)�，而是用來保證賣方必須履約的，否則賣方就得承擔相應的經濟責任和法律后果。很顯然期權買賣雙方的權利與義務是不對等的啟示，期權的買方只有權利，賣方只有義務，完全違背了最基本的法律原則和精神，具有極大的虛擬性和不公性。如果這種顯失公平的協(xié)議在現(xiàn)實經濟生活中出現(xiàn)，那就太不可理喻了。由此可見，金融期權市場更象是一個充滿“欺詐”毫無公正可言的賭場。
(三)資產證券化
資產證券化是指金融機構為轉嫁風險將缺乏流動性、但能夠產生“可預見”現(xiàn)金流的資產進行打包，并以該資產為擔保，將其轉換成在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，如上文提到的MBS及CDO，都屬于資產證券化的創(chuàng)新產品。它是一種結構性融資，商業(yè)銀行或其他金融機構對資產中的風險和收益要素進行分解與重組，制成抵押債券轉售給其他主體，從而將原來的負債從資產負債表中剝離，并可以銷售收入來運作更大的債券規(guī)模，獲得更大的收益。這一運作對發(fā)行機構十二分的有利，但對投資者來說卻可能成為惡夢，難怪國際投資大師巴菲特將這些債券比作金融大規(guī)模殺傷性武器，就象一個吃人的怪獸。理由有四：其一，通過“造幣”功能人為制造資金泡沫；其二，再將資金放貸，制造更多的信用泡沫（債務泡沫）；其三，在債務不能生成債券轉移風險之前，貸款機構放款是非常小心的，不然損失得由自己兜著；但是，一旦允許證券化，貸款機構的風險就可以完全轉嫁給投資者，更何況還有房屋做抵押，這時，他就只管盡可能多的拉人來貸款，然后把貸款做成債券賣出去，而根本不會考慮貸款的資質論文開題報告。若把不講資質的貸款比作是在放火，那么做成債券賣出去就等于拍屁股走人；其四，更為可怕的還在后頭，只要市場泡沫不破滅，這樣的零風險生意就可以無限地自我繁殖放大，這明顯是在縱容經濟犯罪，因此華爾街獲得“金融永動機”的“美名”就不足為怪了。
有必要補充說明的是，以上三種金融衍生品都屬于表外業(yè)務，可不列入資產負債表內，僅構成商業(yè)銀行的或有資產或或有債務，不要以為不形成現(xiàn)實資產或負債就能白撿便宜，恰恰相反，經營者顯得更加危險，比如上述前兩種衍生品形成或有負債的可能性就極大，一旦損失確認就要轉入表內，將給經營者帶來極大的沖擊。血淋淋的案例不勝枚舉，世界上首家現(xiàn)代意義上的商業(yè)銀行，200多年來一直與羅斯柴爾德銀行并駕齊驅的倫敦巴林銀行，最終就是倒在了表外業(yè)務產生的巨額虧損上；本次危機的犧牲品貝爾斯登、雷曼兄弟等也莫不如此。當然，表外業(yè)務能在世界范圍內廣泛開展，不得不提及美國一手撮合成立的國際巴塞爾委員會。1988年，美國金融當局為了推動可謀取私利的全球經濟泡沫化，游說西方12國中央銀行在瑞士巴塞爾推出了所謂的《巴塞爾資本協(xié)議》（資本充足性國際標準），故意把核心資本門檻定得較高，并規(guī)定中間業(yè)務可不納入表內等規(guī)則，迫使金融欠發(fā)達國家的大型商業(yè)銀行為了達標入會（便于開展國際業(yè)務）只能擴展金融衍生品這類表外業(yè)務，這為世界范圍內金融衍生品創(chuàng)新的大火上再澆了一桶油。
四、對我國及其他新興市場金融創(chuàng)新的重要啟示
其實，適當?shù)慕鹑趧?chuàng)新能夠增強資產的流動性，維持金融及經濟的正常運轉，本來無可厚非。但是，流動性太強就會造成泛濫。就拿水來說吧，完全不流動的水是一汪死水、臭水；但水流太強太快就成洪水、禍水。如果把一國實體經濟比作陸地，那么以金融衍生品為主的虛擬經濟就是陸地上的江河湖泊，沒有江河湖泊大陸就會沙化成為荒漠；但是，如果江河湖泊的水量太多流速過快勢必會決堤自毀并侵害陸地，更何況將眾多河流都貫通匯入到了下游的一條水位本來就高且堤壩不牢的小河中。這正如在本身就充滿信用泡沫的次貸資產基礎上派生出來的一系列市值更為龐大的金融衍生品，最終沖毀次貸泡沫并引發(fā)全球各種金融危機的風險和危害就可想而知了。由此也給我國及其他新興市場的金融創(chuàng)新提供了一個鮮活的反面教材，從中我們至少可以得出以下幾點重要啟示。
(一)虛擬經濟和實體經濟必須協(xié)調發(fā)展，不可偏廢。二者就如同現(xiàn)代經濟的兩個車輪啟示，尤其
不能盲目追求虛擬經濟的過度繁榮，只有雙輪和諧驅動，經濟才能穩(wěn)定健康發(fā)展，否則遲早會兩敗俱傷，重創(chuàng)整個經濟體。
(二)房地產、汽車等大宗消費品信貸市場要嚴格進行資質和規(guī)模上的行業(yè)內部把關，并要置于相關職能部門的嚴格監(jiān)督之下。原因有三：其一，這些大宗消費品行業(yè)本身就是實體經濟的重要組成部分，尤其是在我國及其他新興市場經濟體中，其在GDP中所占的份額極大且對其上下游的幾十個行業(yè)具有強烈的拉動作用；其二，以這些大宗消費品為抵押的信貸產品往往被作為金融衍生品創(chuàng)新中的標的資產，成為衍生品大廈的底座，試想，如果基礎不牢，高樓豈能穩(wěn)固？其三，由以上兩點可知，這些行業(yè)成了連接虛擬經濟和實體經濟的樞紐，是整個經濟體中最關鍵也是最脆弱和敏感的環(huán)節(jié)，最易受到外來投機沖擊從而引發(fā)各種危機。有鑒于此，當前我國屢打不下的高房價理應受到國家高層的極大重視，采取果斷的措施（比如提高首付的比例等）進行軟著陸，以盡快消除籠罩整個經濟和社會發(fā)展的重大隱患。
(三)大力發(fā)展和完善與實體經濟緊密聯(lián)系的金融現(xiàn)貨產品，做實做強做大基礎標的市場。比如創(chuàng)業(yè)板、國際板、中小企業(yè)板、主板、三板、債券市場等，要進一步做大做強做實，以夯實整個金融市場及經濟基礎，這是我國及其他新興市場的當務之急。在根基還未打牢及其他條件還不成熟的情況下，切忌輕率而又大量地推出金融衍生品創(chuàng)新，以盡量避免以身犯險可能招致的惡果。
(四)金融衍生品創(chuàng)新的鏈條絕不能太長。鏈條越長產品關系就越復雜，參與各方越難以把握和撐控，也越容易吹起五花八門彼此交錯的泡沫，其連環(huán)破滅的風險和可能帶來的殺傷力也就越大，波及的范圍就越廣，越難以應對和控制，甚至殃及全世界，就如同本次全球金融危機。因此，我國及新興市場的衍生品創(chuàng)新應力求簡單實用，其功能也應以套期保值進行風險管理為主，切忌以純粹投機為目標推出。
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