資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)芻議
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論文摘要：隨著金融市場在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位日益增強(qiáng)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響也越來越大。結(jié)合Allen&Gale的資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融危機(jī)模型,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)的內(nèi)在聯(lián)系進(jìn)行了分析，并分析了美國“次貸危機(jī)”發(fā)生的原因，最后提出了防范金融危機(jī)的措施。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格,泡沫,金融危機(jī)
引言
二十世紀(jì)八十年代以來，隨著傳統(tǒng)商業(yè)銀行地位的下降,金融市場在金融活動(dòng)中的地位日益增強(qiáng),金融市場泡沫式的發(fā)展模式導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，進(jìn)而出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)崩潰的境況。因此研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融危機(jī)的關(guān)系具有重要的意義。本文將通過Allen&Gale模型來認(rèn)識(shí)兩者的內(nèi)在聯(lián)系，并通過美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，來提出適合我國實(shí)際情況的政策措施。
一、Allen&Gale的信貸擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格泡沫模型
Allen&Gale提出了一個(gè)全新的思路來解釋資產(chǎn)價(jià)格泡沫與金融危機(jī)的關(guān)系。傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型有一個(gè)隱含的假設(shè)，即投資者用自己的資金來投資。Allen&Gale將由此形成的資產(chǎn)價(jià)格稱為“基礎(chǔ)價(jià)格”，由于借貸資金引起的，超過這部分價(jià)格的部分稱為泡沫。他們將資產(chǎn)價(jià)格泡沫定義為“借款購買資產(chǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而導(dǎo)致的價(jià)格超過基礎(chǔ)價(jià)格的部分。”由于貸款者無法觀察借款人的投資風(fēng)險(xiǎn)，因而存在代理問題與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問題。
其模型的基本假設(shè)如下：
①存在兩個(gè)時(shí)期，時(shí)期1和時(shí)期2；存在兩種資產(chǎn)，即供給可變的安全資產(chǎn)和固定的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（例如房地產(chǎn)和股票）；
②安全資產(chǎn)的收益率為r，決定于生產(chǎn)函數(shù)f(x),r=f(x);
�、墼跁r(shí)期1只有一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果投資者在時(shí)期1購買x單位（0≤x≤1）的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，在時(shí)期2的收益為Rx，R是隨機(jī)變量，它有一個(gè)分布在[0，R]上的正的連續(xù)密度函數(shù)，均值為R；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的成本為c（x）；
�、芡顿Y者可以從金融中介借款投資于安全或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，金融中介擁有B＞0單位的消費(fèi)品可供貸出；
�、萁鹑谥薪楹屯顿Y者之間簽定簡單的債務(wù)合約，給定利率，在均衡條件下，貸款的利率等于安全資產(chǎn)的收益率。由于金融中介只能利用簡單的債務(wù)合約，因而不能識(shí)別和控制借款人的投資風(fēng)險(xiǎn)，這樣就存在投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的問題，即如果投資者資產(chǎn)組合的價(jià)值高于貸款價(jià)值，他在還本付息之后得到全部剩余的收益；但如果風(fēng)險(xiǎn)性投資組合的總價(jià)值不夠償還貸款時(shí)，他可以宣布破產(chǎn)來避免更大的損失，從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了金融中介。
在上述假設(shè)條件下，投資者的最優(yōu)化問題是選擇借款數(shù)量，以及在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和安全資產(chǎn)之間的分配，從而在時(shí)期2獲得最大收益。假定X和X分別代表投資者持有的安全資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果他購買X單位的安全資產(chǎn)和X單位的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么總的借款數(shù)量為(X+PX)，其中P是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。在t=2時(shí)的還款數(shù)量為r(X+PX),故投資組合在t=2時(shí)的清算價(jià)值是（Rx+RX）,故投資者在t=2時(shí)獲得的凈收益為：
投資者的決策問題是,
(5)
R是投資者違約時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際收益率,它獨(dú)立于安全資產(chǎn)的持有量。
市場均衡條件，
(6)
(7)
(8)
(6)式是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場出清的條件,(7)指的是,由于安全資產(chǎn)的供給決定于投資于資本品的決策是內(nèi)生決定的,貸款市場出清的條件就是預(yù)算約束;(8)式是市場出清的條件。對(duì)（5）使用一階條件并代入（6）得到，
(9)
將公式（7）代入（8）得到，
（10）
在該模型中，（9）和（10）以及變量r和P共同決定均衡。為論證信貸會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，我們需要一個(gè)參照系，即在沒有信貸、投資者全部使用自有資金（數(shù)量為B）投資時(shí)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。即用以下來體現(xiàn)：
（11）
約束條件為：
(12)
對(duì)（11）使用一階條件得到，
(13)
將代入（13）得到自有資金投資條件下的基礎(chǔ)價(jià)格
,
(14)
對(duì)（9）可以推導(dǎo)出在信貸條件下的均衡資產(chǎn)價(jià)格P,
(15)
將（14）與（15）對(duì)比，可知只要投資失敗的概率為正時(shí)，即
,則信貸下的資產(chǎn)價(jià)格大于基礎(chǔ)價(jià)格，存在泡沫。這是由于當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率高于貸款利率時(shí)，投資者會(huì)獨(dú)享收益；當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益率低于貸款利率時(shí)，投資者會(huì)選擇違約，將風(fēng)險(xiǎn)全部推給銀行。在這個(gè)過程中投資者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了銀行一方，而這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移無疑會(huì)刺激投資者更大規(guī)模地投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（在可以獲得充足貸款的情況下），投資將進(jìn)一步拉高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，催生出泡沫�？梢钥闯鲭S著信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫將更大同時(shí)也更具危險(xiǎn)性，當(dāng)來自外部的沖擊導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)泡沫破裂，價(jià)格急劇下跌時(shí)，大范圍的貸款違約會(huì)增加銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并最終導(dǎo)致金融危機(jī)。
以上是基于Allen&Gale模型的分析，根據(jù)他們得出的結(jié)論我們可以進(jìn)行逆推，即當(dāng)現(xiàn)實(shí)中存在可以借貸條件下的一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合，其價(jià)格為P,不借貸情況下存在的一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合P,且P>P,同時(shí)假設(shè)貸款是容易獲得的，則投資者在理性人的基礎(chǔ)上會(huì)選擇借貸并投資前一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。對(duì)可借貸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，這樣就形成了一個(gè)正反饋激勵(lì)的循環(huán)機(jī)制。然而資產(chǎn)價(jià)格是不可能無限增長下去的，當(dāng)泡沫破裂、資產(chǎn)價(jià)格下挫的時(shí)候，銀行會(huì)采取緊縮信貸的措施，投資者很難獲得貸款，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的下降使得收益率下降到R*時(shí)，投資者基于理性會(huì)選擇違約，將風(fēng)險(xiǎn)留給銀行。如果用于支持這項(xiàng)投資的信貸規(guī)模足夠大，投資者的違約很可能給整個(gè)金融體系帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并引發(fā)金融危機(jī)。
二、美國的“次貸危機(jī)”
次貸危機(jī)（subprimelendingcrisis）又稱次級(jí)房貸危機(jī)，也譯為次債危機(jī)。它是指一場發(fā)生在美國，因次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩引起的風(fēng)暴。它致使全球主要金融市場隱約出現(xiàn)流動(dòng)性不足危機(jī)。它從2006年春季開始逐步顯現(xiàn)，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。導(dǎo)致其產(chǎn)生的直接原因是美國住房次級(jí)抵押貸款市場出現(xiàn)了問題。由于2000年后美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，為了扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退勢頭，美國在12個(gè)月內(nèi)降息11次，將貸款基準(zhǔn)利率由6.5%調(diào)低到1.5%，購房貸款的利息成本下降與次級(jí)抵押貸款的興起使美國房地產(chǎn)市場走向了繁榮，從而導(dǎo)致抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)放松，而抵押貸款產(chǎn)品的創(chuàng)新與證券化又導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞。
次級(jí)貸款促進(jìn)房地產(chǎn)信用擴(kuò)張，進(jìn)一步推高了房價(jià)，形成房地產(chǎn)價(jià)格泡沫，同時(shí)積累了巨大的信用風(fēng)險(xiǎn)。2006年，美國全部抵押貸款構(gòu)成中“非優(yōu)級(jí)”的比重高達(dá)46%，其中次級(jí)位21%，次優(yōu)級(jí)為25%。次級(jí)抵押貸款達(dá)1.4萬億美元左右，次級(jí)抵押貸款占全部房貸的比例，從以往的不足5%快速躍升到2006年的30%左右。從2000年1月到2006年6月，美國10個(gè)主要城市房價(jià)變動(dòng)的指數(shù)從100上升到226，上漲了約126%。
次級(jí)抵押貸款的貸款人大多為低收入者，其本身的償付能力不佳，在這種情況下只能選擇拖欠貸款。當(dāng)貸款人購買的房地產(chǎn)價(jià)值下跌到低于其未償還的貸款金額時(shí)，貸款人更愿意選擇直接違約，讓放貸機(jī)構(gòu)收回房產(chǎn)，而不再繼續(xù)支付貸款，從而造成抵押貸款機(jī)構(gòu)的大量壞賬，造成銀行資產(chǎn)損失。大量增加的壞賬使抵押貸款機(jī)構(gòu)受到巨大的損失，同時(shí)大量違約的發(fā)生使這些機(jī)構(gòu)在信貸市場上的信用級(jí)別降低，由于融資困難而使其面臨資金鏈的斷裂并最終造成許多次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)資不抵債而宣布破產(chǎn)。2007年4月，美國第二大次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)———新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)，2007年8月，美國第十大抵押貸款機(jī)構(gòu)———美國住房抵押貸款投資公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。
隨著抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入困境，次級(jí)抵押貸款的整體違約率上升，市場價(jià)格大幅縮水。而次級(jí)抵押貸款的違約率上升導(dǎo)致了投資銀行、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)持有的次級(jí)抵押貸款支持證券的市場價(jià)值大幅縮水，同時(shí)，導(dǎo)致持有這些資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)的賬面價(jià)值發(fā)生同樣程度的縮水。眾多金融機(jī)構(gòu)相繼披露巨額的資產(chǎn)減計(jì)和虧損后，市場開始出現(xiàn)恐慌情緒，投資者紛紛拋售相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的股票，貸款人和客戶開始從這些金融機(jī)構(gòu)中撤出資金，而這對(duì)于本已遭受重創(chuàng)的金融機(jī)構(gòu)來說無異于雪上加霜，其資產(chǎn)狀況進(jìn)一步惡化。金融機(jī)構(gòu)不得不出售部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來償還債務(wù)，而大量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)被拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，又反過來影響到金融機(jī)構(gòu)未出售部分的市值，甚至可能引發(fā)惡性循環(huán)。資產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊，股票、債券等資產(chǎn)的價(jià)格整體下跌。
通過以上分析可以看到美國的次貸金融危機(jī)是以房地產(chǎn)泡沫為依托的，通過資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，更由于金融全球化交易的便捷性，隨著各國金融機(jī)構(gòu)投資這些證券，風(fēng)險(xiǎn)被擴(kuò)散到世界每個(gè)角落。由于金融創(chuàng)新和金融全球化使得房地產(chǎn)泡沫快速膨脹，其崩潰后的破壞性隨著資金鏈條傳導(dǎo)，使危機(jī)范圍不斷擴(kuò)大，程度不斷加深。整個(gè)次貸資產(chǎn)就像一個(gè)金字塔，塔底的次級(jí)按揭貸款的倒塌導(dǎo)致多米諾骨牌效應(yīng)的出現(xiàn)。
三、總結(jié)
從上我們可以看出，信貸擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)繁榮是相互推動(dòng)的。資產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離了其內(nèi)在價(jià)格，不斷上漲的資產(chǎn)價(jià)格形成了價(jià)格泡沫。金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競爭、股市和房地產(chǎn)市場的炙手可熱等等原因使得借貸大量擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)的表面繁榮導(dǎo)致了人們對(duì)金融資產(chǎn)的樂觀預(yù)期，而這種預(yù)期使得各行各業(yè)的人把大量的借貸資金投入到了房地產(chǎn)和金融市場。然而，繁榮的背后潛藏的是大量的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)虛擬的金錢游戲達(dá)到一個(gè)膨脹點(diǎn)時(shí)，積累的風(fēng)險(xiǎn)也達(dá)到了一定的極限，任何一件意外的事件都可能導(dǎo)致金融危機(jī)的一觸即發(fā)。
通過以上分析，本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面采取措施來防范金融危機(jī)：
(一)加強(qiáng)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制，控制投資性購房
理論和實(shí)踐都表明，房地產(chǎn)市場的泡沫膨脹與銀行信貸資金的分布具有高度的正相關(guān)性。
房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的存在很大程度上歸功于信貸的支撐，由此決定了銀行信貸潛在而現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，因此要加強(qiáng)信貸風(fēng)險(xiǎn)控制，完善信用制度和抵押制度、抵押保險(xiǎn)和抵押二級(jí)市場。通過“房地產(chǎn)信用比率控制”來實(shí)施信貸調(diào)控可以更好地保護(hù)銀行債權(quán)。
�。ǘ┘訌�(qiáng)對(duì)金融市場的監(jiān)管
隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融市場復(fù)雜程度日益增加，加強(qiáng)對(duì)金融市場的監(jiān)管顯得越發(fā)重要。面對(duì)日益復(fù)雜化的金融創(chuàng)新，金融監(jiān)管不宜過分依賴具體的規(guī)則約束，而應(yīng)采取更具靈活性的原則導(dǎo)向的監(jiān)管模式，注重加強(qiáng)同市場主體的溝通，處理好金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)、自由與管制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。
�。ㄈ┙㈧`敏有效的預(yù)警機(jī)制
通過及時(shí)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測評(píng)、辨識(shí)和度量，全面或有重點(diǎn)地做出該風(fēng)險(xiǎn)所處的潛伏、演化、臨界和顯露等各個(gè)不同階段的預(yù)警評(píng)價(jià)，尋找風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)在因素和形成機(jī)理，確定風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀和未來，并用定量的方法做出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，以此對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行告誡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)演化過程作出預(yù)警性報(bào)告。
(四)積極參與和影響國際金融新秩序的重建
現(xiàn)存的國際經(jīng)濟(jì)秩序，特別是國際金融秩序都正處在一個(gè)新的調(diào)整時(shí)期。在新時(shí)期里，我國應(yīng)該積極參與和影響國際金融新秩序的重建，這對(duì)于防范金融危機(jī)的國際傳播，特別是對(duì)于在我國處于比較嚴(yán)峻的金融形勢時(shí)借助國際力量保護(hù)自己也具有重大意義。
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