簡述中國金融結(jié)構(gòu)下的開放式基金內(nèi)部治理
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論文導(dǎo)讀:：近年來國內(nèi)金融市場上投資基金發(fā)展迅猛，但也存在了不少阻礙投資基金進一步前進的因素。面對中國金融結(jié)構(gòu)下的開放式基金發(fā)展的現(xiàn)狀以及存在缺陷，加強投資人的控制權(quán)、引入獨立董事制度和改革激勵機制將是提高國內(nèi)投資基金內(nèi)部治理績效的關(guān)鍵。
論文關(guān)鍵詞：金融結(jié)構(gòu)，投資基金，內(nèi)部治理
一、引言
在19世紀中后期產(chǎn)業(yè)革命的推動下，投資信托基金首次在英國出現(xiàn)。在接下來的一個世紀中，投資基金在國際市場，尤其是美國市場上蓬勃發(fā)展，目前美國共同基金總規(guī)模已增長近1000倍�；饦I(yè)的迅猛發(fā)展成為國際金融市場上最顯著的現(xiàn)象。
20世紀90年代初，我國也開始進行投資基金的嘗試，逐漸形成了投資基金市場的雛形。截止至2008年12月31日，中國共有60家基金公司掌管了納入統(tǒng)計的464只證券投資基金，資產(chǎn)凈值共計18864.60億元，份額規(guī)模共計24638.56億份（不含QDII，以下數(shù)據(jù)均不含QDII）[①]。其中31只封閉式基金資產(chǎn)凈值共計685.52億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的3.63%投資基金，份額規(guī)模共計768.10億份，占全部基金份額規(guī)模的3.12%。其中433只開放式基金資產(chǎn)凈值共計18179.08億元，占全部基金資產(chǎn)凈值的96.37%，份額規(guī)模共計23870.46億份，占全部基金份額規(guī)模的96.88%。[②]
根據(jù)美國2008年度行業(yè)統(tǒng)計報告，全美約有600家基金發(fā)起人管理8889支共同基金，總資產(chǎn)凈值為9.601萬億美元，約占世界共同基金總資產(chǎn)凈值19萬億美元的51%。綜合1995～2008年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，共同基金占美國基金總資產(chǎn)凈值的比重約在92%～96%之間。[③]
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圖1 Numberof Fund Sponsors[④]
2000–2008
由此可知，無論是在國內(nèi)市場還是在以美國為代表的國際市場上，開放式基金都在基金市場中占據(jù)主流地位。同時由于其在激勵約束機制、流動性、透明度和投資便利程度等方面都具有較大的優(yōu)勢，也受到了國內(nèi)外投資者的廣泛偏好，市場影響力巨大，因此本文選用開放式基金市場入手，結(jié)合中國金融結(jié)構(gòu)分析投資基金發(fā)展的現(xiàn)狀以及存在的缺陷，歸納出投資基金內(nèi)部治理的重心及其政策含義。
二、文獻回顧
1.投資者利益保護治理機制
投資者利益保護治理機制是公司治理中重要的一方面。Shleifer等（1997）提出了公司治理問題的諸多問題，并認為公司治理實質(zhì)上要解決的是因所有權(quán)和管理權(quán)分離而產(chǎn)生的代理問題中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。公司治理廣泛而綜合地包括了所有權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)問題、委托—代理關(guān)系等理論課題，又涵蓋了關(guān)于公司內(nèi)部體制、國家區(qū)別和市場體制的具體分析方法，因此這里只列舉出與本文聯(lián)系最為密切的一些觀點。
目前普遍被接受的保護機制主要有三類。一是法律保護機制（ La Porta等，1997； Bhattacharya等，2005）；二是私立秩序機制（La Porta(1999)，Cheffins(1999)；Johnson(2000)，Allen(2005)等認為通過法律解決利益沖突的成本高昂，需要通過產(chǎn)權(quán)制度設(shè)計、自律、聲譽與關(guān)系資本、討價還價、重新談判或第三方仲裁等方式來保護投資者利益投資基金，而法律則是對私立秩序的最后替代）；三是政府管制機制（在法律制度不完善的情況下，政府通過行政管制對投資者產(chǎn)權(quán)進行保護可能是一個較好的替代選擇（Glaeser等，2001；Glaeser& Shleifer，2001，2003））。
在公司型基金管理條件下，董事會會成為促成經(jīng)理人與股東利益相一致的格局（Fama等,1983）。Tufano等（1997）研究了美國開放式基金的費用與董事會成員的關(guān)系，得出了基金費用相對董事會規(guī)模呈先增長后下降的U型結(jié)構(gòu)的結(jié)論。BillDing等（2005）認為共同基金的董事會中的獨立董事的數(shù)量與基金業(yè)績有正向關(guān)系。林樹、湯震宇（2005）證明了獨立董事在董事會中的比重與基金管理費用成反比，國內(nèi)基金管理公司引入獨立董事會對維護投資人利益起到積極作用。
在契約型基金管理條件下，由基金管理人、基金托管人和基金投資者三方當事人訂立信托契約，基金投資者的利益會被各個主體影響。Nanda 等（2002）指出了基金公司內(nèi)的“明星”基金會給整個公司帶來更大的投資資金流入，整個公司的基金業(yè)績都會有較好表現(xiàn)。而在具有相同投資回報率的基金中，推出不同類型的基金品種，并為公司內(nèi)基金的相互轉(zhuǎn)化提供低費率，以適應(yīng)投資者不同階段的需要的戰(zhàn)略也可以獲得投資者的青睞（Massa，2003）。而基金公司不與基金投資者分享投資利潤，而是以管理資產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)收取基金的各項管理費用。這種以資產(chǎn)量為基礎(chǔ)的商業(yè)合同，將使基金管理公司的股東具有動機去是擴大基金持有人的投資規(guī)模，以提升各項費用性收入，從而實現(xiàn)利潤最大化（Chevalier，1997）�；鹜顿Y者唯一的經(jīng)濟目標在于實現(xiàn)投資回報最大化，這時基金管理公司股東的經(jīng)濟目標與投資者經(jīng)濟回報的目標可能并不完全一致。
2.獨立董事制度
獨立董事（outside directors）是指除執(zhí)行董事（executive directors）、關(guān)聯(lián)董事（affiliate directors）、灰色董事（gray directors or grayoutsiders）外的董事會成員（Mark等，2001）。也就是獨立于公司的管理層、不存在與公司有任何可能嚴重影響其作出獨立判斷的交易和關(guān)系的非全日制工作的董事。之所以要將獨立董事獨立出來，就是要將他們的獨立性展現(xiàn)在對公司決策的質(zhì)疑上（Benjamin等，1988）。
獨立董事制度是在股權(quán)日益分散化、所有權(quán)和控制權(quán)日益分離、管理層日益獲得公司控制權(quán)的情況下投資基金，為了保護股東權(quán)益不被管理層侵害而設(shè)置的。然而對獨立董事的批評、懷疑也一直沒有中斷過。Jensen（1993）認為，在很多情況下，公司的獨立董事并沒有很好地維護股東權(quán)益；在獨立董事和CEO就公司的決策發(fā)生沖突時，獨立董事往往不是采取公開的反對態(tài)度（Hermalin等，2001；William等，1996）；同時William等（1996）認為，獨立董事缺乏保護所有者權(quán)益的激勵。
三、中國投資基金內(nèi)在缺陷
在國內(nèi)基金蓬勃發(fā)展，規(guī)模越來越大，市場勢力越來越強的今天，我國投資基金的內(nèi)在缺陷也逐漸凸現(xiàn)出來。
1.基金治理角色缺位
目前我國的基金治理主要采用公募式、契約型的治理結(jié)構(gòu)。而在這種治理結(jié)構(gòu)下，基金發(fā)起人和管理人的身份重疊；基金托管人由基金管理公司選擇，由于這種裙帶關(guān)系使得基金管理人的監(jiān)督制約弱化；基金管理公司內(nèi)董事會的設(shè)立尚不能發(fā)揮實質(zhì)作用。這些都使得對基金投資人利益保護的缺失。
基金持有人在將其資產(chǎn)委托給基金管理人后，就不能直接干預(yù)基金管理人對基金資產(chǎn)的管理運作，因而只能通過出席基金份額持有人大會來行使其監(jiān)督制約權(quán)。但是基金持有人大會缺乏具有實際操作性的措施保障，效果并不理想。這主要是由于基金持有人人數(shù)眾多且高度分散，意見難以統(tǒng)一。一旦召開基金份額持有人大會，小投資者因其持有的基金份額少，并且認為自身作用有限且操作成本大，一般都放棄自己的權(quán)利，而寄希望于他人能為自己的利益發(fā)表意見和實施行動；同時由于信息不對稱，只有當基金管理人出現(xiàn)嚴重失職或違法違規(guī)現(xiàn)象暴露后，基金持有人大會才能以多數(shù)決議將其撤換；而《基金法》雖然規(guī)定了基金持有人大會具有的權(quán)力和召開的條件，但并沒有規(guī)定應(yīng)定期召開中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。因此，基金持有人對基金管理人的監(jiān)督是無效的、滯后的、有限的。
作為基金發(fā)起人的基金管理公司投資基金，同時又被選為基金管理人，導(dǎo)致在基金契約簽訂后，基金管理公司在契約三方中權(quán)力過于集中，產(chǎn)生了內(nèi)部人控制的問題�！堕_放式證券投資基金試點辦法》第四條規(guī)定，開放式基金由基金管理人設(shè)立。這在實質(zhì)上已經(jīng)把基金發(fā)起人與基金管理人等同了�；鸢l(fā)起人的作用是監(jiān)督基金經(jīng)營情況，保護基金投資者合法權(quán)益�；鸢l(fā)起人的職責有起草基金契約、撰寫招募說明書、擬訂基金募集方案等等，其中封閉式基金的發(fā)起人還有認購一定數(shù)量基金單位并持有一定期限的義務(wù)。更為重要的是，基金發(fā)起人需要共同確定擬聘任的基金管理人和基金托管人。從目前的情況看，基金發(fā)起人起草契約、撰寫招募說明書等這一系列職責均由基金管理人代勞，而對基金管理人和基金托管人的挑選則無從談起。這種基金發(fā)起人和基金管理人重疊的現(xiàn)狀，導(dǎo)致國內(nèi)基金管理公司積極發(fā)起基金向社會招募，同時管理并運作這筆基金資產(chǎn)�；鸸芾砉境蔀榱税l(fā)行基金的最大的獲益者，而保護基金持有人的利益已不再是基金管理公司的重心了。
2.托管人監(jiān)督職能弱化
基金托管人除了保管基金資產(chǎn)外，還負有監(jiān)督基金管理人投資運作的職責，但目前國內(nèi)基金管理人亦是基金的發(fā)起人，在事實上還是選擇基金托管人的實際操作人。由于管理人和托管人之間這種相互監(jiān)督的法律關(guān)系是松散的，造成托管人的地位缺乏獨立性，監(jiān)督的實際效果并不理想。
目前國內(nèi)僅有8家具備托管資格的銀行，各家托管銀行都將基金托管業(yè)務(wù)看作一項重要的中間業(yè)務(wù)和利潤增長點，市場競爭日趨激烈。各家商業(yè)銀行為搶占市場份額，不會冒很高的監(jiān)督成本和風險去盡作為托管人的監(jiān)督職能。所以在利益的驅(qū)動下，基金托管人有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響監(jiān)督效果。
雖然《基金法》第二十九條已經(jīng)闡明托管人十一項應(yīng)履行的職責，并在第三十條規(guī)定基金托管人發(fā)現(xiàn)基金管理人的投資指令違反法律、行政法規(guī)和其他有關(guān)規(guī)定投資基金，或者違反基金合同約定的，應(yīng)當拒絕執(zhí)行，立即通知基金管理人，并及時向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報告。但并未規(guī)定如基金托管人未履行這項職責其應(yīng)承擔什么責任，或因其失職行為造成基金份額持有人的損失應(yīng)承擔的賠償責任。而且基金托管人對基金投資過程也是不可能進行有效監(jiān)督的。因為基金管理人現(xiàn)在都是直接在交易所席位進行交易，交易本身不需要經(jīng)過基金托管人的監(jiān)督�；鹜泄苋酥挥性趯Ξ斕煲秧樌山坏慕灰讛�(shù)據(jù)進行分析，才能夠得知基金當日投資狀況，才能判斷其是否違法違規(guī)。但是由于交易所的交割是無條件的，所以即使是基金托管人發(fā)現(xiàn)基金的投資有違法違規(guī)的，交易也必須執(zhí)行。所以說盡管《基金法》規(guī)定基金托管人對基金管理人進行監(jiān)督，但是這種監(jiān)督只能是事后監(jiān)督，而且由于其在實際成面的不可操作性而使得執(zhí)行效果大打折扣。
3.獨立董事的職責與政府部門的意愿有偏差
2004年的《證券投資基金管理公司管理辦法》中明確規(guī)定：基金管理公司應(yīng)建立健全的獨立董事制度，獨立董事人數(shù)不得少于三人，且不得少于董事會人數(shù)的三分之一。目前我國各基金管理公司的獨立董事制度己逐步建立和完善起來。但是目前談到的獨立董事制度只是基金管理公司內(nèi)部的治理機制之一，所聘請的獨立董事只對基金管理公司的股東負責，而不是對基金持有人負責，維護基金持有人利益并不在他們的職責之內(nèi)。當獨立董事在規(guī)范基金管理公司運作時，必然加強了對基金經(jīng)理人的激勵和約束，在客觀上能夠起到維護基金持有人利益的效果，但是在基金管理公司與基金持有人的利益出現(xiàn)矛盾時，獨立董事必然應(yīng)站在基金管理公司利益最大化的立場上行事。這與政府監(jiān)管部門認為獨立董事維護基金持有人利益的主觀意愿并不一致中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。究其原因是因為政策制定者將在國內(nèi)基金管理公司設(shè)立獨立董事制度看作是對美國基金公司獨立董事制度的借鑒，然而實際上兩者的法律地位和組織從屬完全不同。政府監(jiān)管部門也不應(yīng)該把“保護基金持有人利益”的社會責任強加于基金管理公司的身上和獨立董事身上，因為在契約型基金管理模式下，基金持有人與基金管理公司、獨立董事的收益函數(shù)并不一致投資基金，而這樣做也違背了公司治理原理，也沒有相應(yīng)的法律依據(jù)。
4.缺乏行之有效的激勵機制
探究基金管理人并不是以投資者利益最大化的方式選擇投資行為的原因，就需要討論現(xiàn)行的基金管理人報酬制度。我國《基金法》規(guī)定，基金管理人的報酬，以年底基金凈資產(chǎn)值的1.5%年費率計提管理年費。這意味著基金規(guī)模越大，提取的管理費就越多。因此對基金管理人來說，只有使基金規(guī)模與市值保持或增大才能收取更多的管理費用，實現(xiàn)利益的最大化。而在操作上，基金管理人采取的投資方式需要考慮兩個目標：一是避免抬高基金凈值，盡量減小市場贖回的壓力，維持現(xiàn)有規(guī)模；二是減少基金分紅，維持基金凈值。這種與基金盈利能力并無直接關(guān)系的計提報酬方式也導(dǎo)致了即使基金管理人在管理基金過程中給基金持有人造成了直接經(jīng)濟損失也能收取高額的管理費。但另一方面，倘若基金業(yè)績表現(xiàn)出色，盈利水平極佳，基金管理人也仍然按1.5%的比例收取管理費，并沒有獲得與基金業(yè)績相當?shù)膱蟪辍?br>
因此，在這種缺乏風險激勵機制和投資損失風險賠償約束機制下，基金管理人收益報酬和風險責任不相對稱，必然導(dǎo)致基金管理人缺乏提高業(yè)績表現(xiàn)的動力。雖然國外發(fā)達基金市場的管理費用一般也是以基金凈資產(chǎn)值的一定比例提取，但這是由于國外發(fā)達證券市場的價格難以被操縱，基金的凈資產(chǎn)值基本上能真實地衡量基金的盈利狀況，因此能夠按凈資產(chǎn)的一定比例支付管理人費用能恰當?shù)胤从彻芾砣藢鸬呢暙I。而在國內(nèi)證券市場上，市場操縱的現(xiàn)象難以根除，基金的凈資產(chǎn)值也因此可能被操縱。在基金凈資產(chǎn)值被人為拉高的情況下投資基金，賬面的浮動利潤并不能真實反映基金的盈利狀況。所以這種實際上已經(jīng)抑制基金管理人盈利動力的報酬制度顯然是不合理的。
四、投資基金內(nèi)部治理的重心及其政策含義
1.加強基金投資人的控制權(quán)
根據(jù)Jensen（1990）的研究結(jié)果，股權(quán)集中度與公司績效有明顯的正向關(guān)系。在這里，股權(quán)集中度可以理解為具有較大份額的機構(gòu)投資者所占比例，公司績效可看作基金業(yè)績�？梢蕴岣呋鸪钟腥藢鸸芾砣说募s束效力，降低約束成本，特別是在強化基金持有人大會的約束權(quán)力上具有明顯效果。在發(fā)展基金機構(gòu)化的同時，也要避免出現(xiàn)目前上市公司內(nèi)常見的“一股獨大”現(xiàn)象，造成侵害中小持有人的問題�？梢栽O(shè)置一定集中度的限制，利用大機構(gòu)之間的利益牽制與十分便利的申購贖回退出機制，自發(fā)地進行調(diào)節(jié)和約束。從目前來看，我國亟需解決的還是基金持有人過度分散的問題，因此還是應(yīng)該鼓勵基金機構(gòu)化。
投票權(quán)代理制度也可以強化基金持有人對基金的最終控制權(quán)。投票權(quán)代理制度讓某些基金投資者在一定期間內(nèi)，將所持有的基金單位上的投票權(quán)委托給其他代理人并由代理人持有并集中行使的一種制度設(shè)計。投票權(quán)代理制度主要是在基金投資者高度分散的情況下，為因為一些原因不能親自出席基金持有人大會的投資者提供一種仍然可以參與基金治理的機會。投票權(quán)代理制度可以便于中小投資者參與基金治理，影響基金重大決策，提高基金治理水平；可以集中分散化了的表決權(quán)，使基金持有人大會參與程度提高，提高大會的代表性，維護基金投資者的利益；可以督促基金管理人盡職盡責，否則可以集中投票，更換基金管理人。從本質(zhì)上講，投票權(quán)代理制度是介入基金內(nèi)部治理的有力形式，是強化基金投資人對基金最終控制權(quán)的不可替代的制度安排。投票權(quán)代理在美國極為流行，在我國一些上市公司的股東大會中也有所引用。如在2004年9月27日寶鋼股份為增發(fā)不超過50億股新股投資基金，以收購大股東寶鋼集團鋼鐵生產(chǎn)、供應(yīng)鏈及其他相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)的議案召開的臨時股東大會，和新浪網(wǎng)、今日商報大眾證券周刊委召開臨時股東大會進行的投票權(quán)征集等中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。
2.引入獨立董事制度
董事會，尤其是獨立董事，在美國共同基金的快速發(fā)展中起了至關(guān)重要的作用，這也是我國開放式基金管理公司與成熟市場基金管理公司之間最大的不同。
美國的1940年《投資公司法》要求基金管理公司都必須以公司的形式組建基金管理公司，由內(nèi)部董事、外部關(guān)聯(lián)董事、獨立董事共同組成董事會，而且必須擁有40%的獨立董事。該法賦予獨立董事特殊的責任來監(jiān)督基金與管理層的關(guān)系，為投資基金的管理提供獨立的監(jiān)管，保證投資者的利益。因為在公司型基金管理公司中，投資基金的股東與管理公司的股東（董事）是兩個不同的群體，管理公司與投資基金本質(zhì)上存在著利益沖突，監(jiān)管當局要通過獨立董事對基金的批準、監(jiān)督和監(jiān)控來保護投資者的利益。
美國基金業(yè)發(fā)展迅速，其中一個重要的原因就是能夠保證基金治理上的獨立性�！锻顿Y公司法》要求獨立董事和其它董事購買董事和經(jīng)理債務(wù)保險，也就是對董事和經(jīng)理由于疏忽、披露失誤以及其它錯誤行為所造成的損失提供保險，由此解決了獨立董事的監(jiān)管功能可能會造成的管理公司董事與投資基金間的爭議。因此獨立董事可以在懷疑管理層有違法行為，或與管理層發(fā)生爭執(zhí)時，敢于提出自己的反對意見甚至聲明監(jiān)管當局，為獨立董事的獨立性和有效性提供了可靠保證。
而對于我國以契約型為主要形式的基金管理公司來說，引入獨立董事制度還需要一些制度上的準備。首先，需要明確獨立董事的歸屬問題。是由投資基金和基金管理公司分別設(shè)立，還是共同受同一個獨立董事團監(jiān)督。如果是投資基金和基金管理公司分別設(shè)立，那么隨著基金管理公司管理的基金數(shù)量越來越多，獨立董事人員會冗余重復(fù)，反而不利于監(jiān)管效率；如果受投資基金和基金管理公司受同一個獨立董事團監(jiān)督投資基金，那么只有可能假設(shè)在在基金管理公司的董事會中。但在基金管理公司董事會任職的獨立董事，不是代表基金管理公司股東的利益，反是代表了基金持有人的利益，這又是違反客觀經(jīng)濟規(guī)律的。
因此必須設(shè)立一個在基金管理公司的任職體系中、但又在基金管理公司董事會以外的“獨立董事會”，這樣即可以節(jié)約操作成本，又可以發(fā)揮獨立董事的專業(yè)水平，并且解決了獨立董事與基金管理公司的關(guān)系問題。這樣的“獨立董事會”是完全意義上代表了基金持有人，特別是中小基金持有人利益的董事會成員。
對于獨立董事的約束，可以在基金管理公司外部成立專門的獨立董事監(jiān)督機構(gòu)等。這不僅僅可以對獨立董事的行為加以約束，也可以將獨立董事承擔的責任轉(zhuǎn)化為公司法人的責任。目前我國獨立董事的聲譽體系尚沒有建立起來，因此迫切需要有專業(yè)機構(gòu)負責獨立董事資格認定，對具有任職資格的人進行評定和監(jiān)督，為公司提供獨立董事的資質(zhì)參考，同時也有利于獨立董事的自律。
3.改革激勵機制
第一，要明確現(xiàn)有的對于基金發(fā)起人、管理人持有基金份額的規(guī)定比例�！蹲C券投資基金管理暫行辦法》第九條規(guī)定，基金發(fā)起人認購基金單位占基金總額的比例和在基金存續(xù)期間持有基金單位占基金總額的比例，由中國證監(jiān)會規(guī)定。然而這部分比例并沒有給出明確的界定。因此這里應(yīng)當在法律上明確基金發(fā)起人和管理人持有基金份額的最低比例，且在基金存續(xù)期間不得贖回或轉(zhuǎn)讓。這樣發(fā)起人利益與投資人利益相一致時，可以保障發(fā)起人對管理人基金經(jīng)營情況的監(jiān)督；管理人與投資人利益相一致時，也會想方設(shè)法提高經(jīng)營業(yè)績。盡管在我國現(xiàn)行法規(guī)的條件下，基金發(fā)起人與管理人角色重疊，但明確基金發(fā)起人、管理人持有的最低份額比例仍然是有利于投資人利益保護的。
第二，重新設(shè)計基金管理費率。我國基金的管理費率會根據(jù)投資的對象、收益、難度、投研資源的投入等因素決定費用的高低，且一般維持穩(wěn)定。例如QDII的管理費用相對其他類別高投資基金，有1.5%～1.85%左右，是由于投資的是海外股票或基金，資源使用較多，難度較大；股票型基金偏向于1.5%的固定費率；而債券、保本基金的費率較低，主要原因是它們收益較低，費用過高會很大程度影響最終收益。另外根據(jù)不同的投資策略基金費率也呈現(xiàn)出差異中國期刊全文數(shù)據(jù)庫。
相對管理費率較為固定的中國基金市場，美國共同基金的管理費用在過去十多年間呈現(xiàn)出下降的趨勢。
圖2 Feesand Expenses Incurred by Stock and Bond Mutual Fund Investors Have DeclinedSince 1980[⑤]
Percent, selected years
美國共同基金費率下降的原因是多樣的。首先，由于基金規(guī)模的擴大，令基金有能力實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。其次，根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）的調(diào)查，投資者偏好低成本基金。例如對于股票型基金，從1997至2006年間，90％的投資者購買費率低于同類平均水平的基金產(chǎn)品，其中有87％和98％的投資者分別購買了費率低于平均水平的主動和被動股票基金。再次，投資者對費率的敏感度也成為增加了基金間競爭的原因之一。為吸引新資金的流入，降價能力較差的小規(guī)模基金形成降價壓力。
而在中國基金市場，管理費的采用固定費率形式。以股票型基金來說，按每年1.5%的固定費率提取管理費，基金管理人的管理費收入是相當可觀的。因此，基金管理人無論努力與否，都可以獲得相當高的無風險的管理費收入，這種激勵方案毫無疑問是不合理的。盡管現(xiàn)行的基金經(jīng)理傭金計算采用固定費率加業(yè)績提成調(diào)整的方式，但由于固定費率部分和業(yè)績提成部分所占的權(quán)重差異較大，仍然無法激勵基金管理人努力提高基金的業(yè)績。盡管改變二者的權(quán)重比例投資基金，更多強調(diào)基金經(jīng)營業(yè)績對基金經(jīng)理傭金的作用可以相對鼓勵其提高工作熱情，但也存在著一些問題。例如使穩(wěn)健型基金的傭金與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，基金管理人可能會因為追求短期的高額收益而使基金投資的風險大大加��；對于風險投資基金這類高風險基金而言，傭金與經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系又會使基金管理人為了獲取穩(wěn)定的管理費用，在管理資產(chǎn)的時候可能會過于穩(wěn)健，投資者將不能獲取預(yù)期的高風險報酬。
因此可以借鑒期權(quán)定價思想，將管理費率和基金業(yè)績及市場收益掛鉤，激勵基金管理人努力提高基金的業(yè)績；同時設(shè)計費率上下限，控制過高的投資風險。此外根據(jù)國外的實證研究，兩只基金相互競爭條件下，相對業(yè)績報酬能夠降低激勵基金管理人的成本，因此也可以考慮將相互競爭的基金對手的收益率替換市場收益，但這部分又涉及到需要權(quán)威的、獨立的基金評級機構(gòu)對競爭基金的判斷，這是對于基金市場乃至金融結(jié)構(gòu)市場化制度化建設(shè)的要求，而這已經(jīng)不在投資基金內(nèi)部治理的討論范疇之內(nèi)了。
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