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論文摘要：運(yùn)用MS-VAR模型對(duì)我國(guó)匯率與股價(jià)的相關(guān)性進(jìn)行區(qū)制劃分，證實(shí)了我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性處于“一波三折”的動(dòng)態(tài)變化。此外對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性動(dòng)態(tài)變化的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度（股票市值/GDP）、匯率制度的彈性對(duì)關(guān)聯(lián)性變化的影響很大。
論文關(guān)鍵詞：匯率,股價(jià)
　　隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的進(jìn)程加快，金融各子市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)愈加緊密。匯率和股價(jià)作為兩個(gè)金融子市場(chǎng)的價(jià)格，兩者的相互關(guān)系一直倍受關(guān)注。在我國(guó)的匯率制度和股票市場(chǎng)制度的漸進(jìn)改革中，我國(guó)的匯率與股價(jià)是否有關(guān)聯(lián)性、關(guān)聯(lián)的方向如何？如何正確認(rèn)識(shí)我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化，分析其變化的影響因素，從而為我國(guó)進(jìn)一步的宏觀政策的制定提供指導(dǎo)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　本文的內(nèi)容結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系的國(guó)內(nèi)外有關(guān)研究成果進(jìn)行回顧；第二部分是基于MS-VAR模型分析我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性的演變；第三部分是影響匯率與股價(jià)關(guān)系變化的因素分析；第四部分是依據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果提出結(jié)論與政策含義。
　　一、文獻(xiàn)回顧
　　目前有兩種理論來(lái)解釋匯率和股價(jià)之間的關(guān)系。一是Dornbusch和Fisher（1980）提出的匯率決定的流量導(dǎo)向模型。該模型強(qiáng)調(diào)經(jīng)常賬戶(hù)或貿(mào)易平衡，認(rèn)為由于貨幣的運(yùn)動(dòng)影響著企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、貿(mào)易平衡以及一國(guó)的真實(shí)產(chǎn)出，從而依次對(duì)公司的現(xiàn)金流和股價(jià)產(chǎn)生影響，存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系，并且一國(guó)幣值與股價(jià)存在負(fù)向關(guān)系。二是Branson（1983）和Frankel（1983）創(chuàng)立的股票導(dǎo)向模型。該模型強(qiáng)調(diào)資本與金融賬戶(hù)是動(dòng)態(tài)匯率的主要決定因素。它認(rèn)為匯率像其他商品一樣是由市場(chǎng)需求與供給決定的。若股價(jià)上升將吸引外國(guó)投資者的資金流入，賣(mài)出外幣買(mǎi)入本幣來(lái)購(gòu)買(mǎi)國(guó)內(nèi)股票，這將導(dǎo)致本幣升值；此外，股價(jià)上升將增加國(guó)內(nèi)投資者的財(cái)富，從而增加對(duì)本幣的需求，推動(dòng)國(guó)內(nèi)利率的上升，刺激資本流入，再度使本幣升值，因此存在由股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系，且股價(jià)與一國(guó)幣值存在正相關(guān)性。
　　國(guó)外對(duì)匯率和股價(jià)相互關(guān)系的實(shí)證研究非常豐富，但得到的結(jié)論不同。大致有以下幾種結(jié)論：匯率與股價(jià)存在正向關(guān)系，如Aggarwal（1981)、Abdalla和Murinde（1997)、Granger（2000)和Apte（2002)等；匯率和股價(jià)存在反向關(guān)系，如Ajayi和Mougoue（1996)、Soenen（1998)等；匯率和股價(jià)存在微弱關(guān)系和不存在關(guān)系,如Bartov等(1994)、Chow等（1997）、Nath和Samamta（2003)等；匯率與股價(jià)存在混合關(guān)系，如Ma和Kao（1990)、Kanas（2000)、Fang和Miller（2002)等。國(guó)內(nèi)對(duì)匯率和股價(jià)關(guān)系的研究由于所選取樣本區(qū)間的不同得到的結(jié)論也有差異。陳雁云、何維達(dá)（2006）對(duì)2001-2005年間的數(shù)據(jù)通過(guò)ARCH系列模型分析，認(rèn)為人民幣幣值與股價(jià)顯著的反向關(guān)系，符合匯率決定的流量導(dǎo)向模型。呂江林等（2006）利用2005年7月21日中國(guó)匯率制度改革這個(gè)特殊事件研究了人民幣升值對(duì)中國(guó)股票收益率和波動(dòng)率的短期影響。楊朝軍等（2008）利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)的計(jì)量方法得出中國(guó)股市和匯市存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣升值是中國(guó)股市上揚(yáng)的單向Granger原因。朱新蓉等（2008）利用GARCH模型分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國(guó)股票價(jià)格報(bào)酬的影響，結(jié)論認(rèn)為人民幣對(duì)美元名義匯率波動(dòng)是負(fù)向影響中國(guó)股票價(jià)格報(bào)酬，符合股票導(dǎo)向模型認(rèn)為的一國(guó)幣值與股價(jià)正向關(guān)系。程昆等（2009）認(rèn)為上證綜合指數(shù)和各行業(yè)指數(shù)為代表的股價(jià)和匯率之間都存在負(fù)向關(guān)系，也就是股價(jià)與人民幣幣值正向關(guān)聯(lián)。張兵等（2008）選用2005年8月到2007年9月的數(shù)據(jù)得出匯率與股價(jià)存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系，符合流量導(dǎo)向模型；從短期來(lái)看，交互影響、股市影響對(duì)匯率變化影響更明顯。陳云等（2009）人民幣匯率與股票市場(chǎng)之間存在波動(dòng)溢出效應(yīng),且在匯改前和匯改后的表現(xiàn)不同;匯改前表現(xiàn)為顯著的從匯率到股市收益率的波動(dòng)溢出,匯改后主要表現(xiàn)為顯著的從股市收益率到匯率變動(dòng)率的波動(dòng)溢出,匯改后匯率與股票市場(chǎng)之間的聯(lián)系有所增強(qiáng)。
　　以上文獻(xiàn)都是從線性模型來(lái)構(gòu)建匯率與股價(jià)的關(guān)系，沒(méi)有考慮到兩者之間的動(dòng)態(tài)非線性關(guān)系。在樣本區(qū)間內(nèi)采用的是同一個(gè)模型以及一樣的參數(shù)，這樣的固定參數(shù)線性模型較難反映出我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)制度漸進(jìn)改革的現(xiàn)實(shí)。我國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)實(shí)體，在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不斷變化的背景下，在經(jīng)常帳戶(hù)、資本帳戶(hù)逐步開(kāi)放、股票市場(chǎng)制度以及匯率制度的漸進(jìn)改革進(jìn)程中，在我國(guó)資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)不斷壯大成熟的過(guò)程中，影響匯率動(dòng)態(tài)與股市運(yùn)行的因素不可能一成不變，因此匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性也會(huì)隨時(shí)間推移相應(yīng)發(fā)生變化。因此，本文將對(duì)我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性的變化進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)引起這種動(dòng)態(tài)變化的影響因素進(jìn)行分析。
　　二、我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性的演變——基于MS-VAR模型分析
　�。ㄒ唬�馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-VAR）
　　由上文的文獻(xiàn)回顧中可以看出我國(guó)匯率與股價(jià)的關(guān)系是不斷變化的。這表明，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的漸進(jìn)改革以及股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的不斷壯大，當(dāng)匯率與股價(jià)在受到各種影響因素發(fā)生變化時(shí)，匯率與股價(jià)的關(guān)系也隨之改變。 Hamilton(1989)最早將馬爾可夫(Markov)區(qū)制轉(zhuǎn)換模型應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)周期階段性的轉(zhuǎn)變研究。Krolzig(1997)在Hamilton(1989)研究的基礎(chǔ)上提出了非線性的馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型（MS-VAR），即將馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型與向量自回歸模型結(jié)合起來(lái)，在此模型中，模型的參數(shù)被假定為隨著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的區(qū)制轉(zhuǎn)換而變化的形式，符合經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)特征。本文利用MSIH(m)-VAR(p)模型，即在VAR(p)模型基礎(chǔ)上引入馬爾科夫鏈（MarkovChain）的方法，捕捉匯率與股價(jià)關(guān)系的轉(zhuǎn)換特征�？紤]K維時(shí)間序列經(jīng)濟(jì)變量可以構(gòu)成以下的VAR(p)模型：
　　(1)
　　其中~NID(0,∑),為系數(shù)向量，為滯后階數(shù)。
　　Krolzig（1998）在上述的VAR（p）模型中引入了馬爾可夫鏈，假定模型中存在著不可觀測(cè)的m種狀態(tài)，用s(t=1,…m)來(lái)表示，并假定截距項(xiàng)v和誤差項(xiàng)u均具有狀態(tài)轉(zhuǎn)換特征，s是一組服從馬爾可夫鏈的離散隨機(jī)變量，其轉(zhuǎn)換概率由下式表示：
　　滿(mǎn)足(2)
　　引入馬爾可夫鏈后，原來(lái)的VAR模型可以表示成一個(gè)p階M區(qū)制的MS-VAR模型：
　　(3)
　　
　　當(dāng)時(shí)，
　�。ǘ�）構(gòu)建我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性的MS-VAR模型
　　由于要研究匯率和股價(jià)這兩個(gè)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性，所以通過(guò)匯率和股價(jià)兩個(gè)變量來(lái)區(qū)分它們關(guān)聯(lián)性的不同狀態(tài)，據(jù)此考慮為時(shí)間序列觀測(cè)數(shù)據(jù)向量。本文將匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性分為“低相關(guān)”和“高相關(guān)”兩種狀態(tài)。并根據(jù)AIC和HQ準(zhǔn)則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為2，最終建立以下形式的MSIH(2)-VAR(2)模型：
　　（4）
　　
　　分別表示“高相關(guān)”和“低相關(guān)”
　　（三）實(shí)證結(jié)果與分析
　　本文選取的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為1996年3月到2010年1月，共有167個(gè)月度數(shù)據(jù)。匯率數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，股價(jià)指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)上述的MSIH(2)-VAR(2)模型（公式（4））進(jìn)行極大似然估計(jì)，利用GiveWin2軟件中的OX模塊，及由Krolzig提供的MSVAR軟件包，采用Hamilton(1989)的EM（ExpectationMaximization）算法估計(jì)上述模型及其轉(zhuǎn)移概率，實(shí)證結(jié)果如下：
　　表1基于MSIH(2)-VAR(2)模型的實(shí)證結(jié)果
　　

	exchange	stock
Const(Reg.1)	-0.002179	0.044863
Const(Reg.2)	-0.000021	0.002702
exchange_1	0.235820	2.399935
exchange_2	0.179201	3.755678
stock_1	0.000037	0.015607
stock_2	-0.000205	0.130876
SE (Reg.1)	0.004169	0.102074
SE (Reg.2)	0.000122	0.073840
	nonlinear system	linear system
log-likelihood	1254.4033	947.9375
AIC	-14.7833	-11.1969
HQ	-14.6317	-11.0983
SC	-14.4099	-10.9541
Chi(5) =[0.0000] ** Chi(7)=[0.0000] **

注：狀態(tài)1：“高相關(guān)”；狀態(tài)2：“低相關(guān)”，**代表5%的顯著水平。
　　兩組參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果Chi(5)=[0.0000]**Chi(7)=[0.0000]**均可以顯著拒絕轉(zhuǎn)換概率參數(shù)為零的原假設(shè)，故可以得到
　　MSIH(2)-VAR(2)的狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率矩陣如下：
　　表2狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率矩陣
　　

	狀態(tài)1	狀態(tài)2
狀態(tài)1	0.9611	0.0389
狀態(tài)2	0.0094	0.9906

　　轉(zhuǎn)換概率矩陣反映了匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性轉(zhuǎn)換的可能性。當(dāng)匯率與股價(jià)高相關(guān)（狀態(tài)1）時(shí)，繼續(xù)保持高相關(guān)的概率是0.9611,從高相關(guān)轉(zhuǎn)為低相關(guān)的概率為0.0389,當(dāng)匯率與股價(jià)低相關(guān)（狀態(tài)2）時(shí)，繼續(xù)保持低相關(guān)的概率為0.9906,從低相關(guān)轉(zhuǎn)為高相關(guān)的概率為0.0094。這進(jìn)一步肯定了匯率與股價(jià)的關(guān)系存在高相關(guān)和低相關(guān)兩種狀態(tài)。估計(jì)的結(jié)果顯示，沒(méi)有一個(gè)狀態(tài)是穩(wěn)定的，因?yàn)樗�有的轉(zhuǎn)移概率都小于1。表3分別列出了該模型兩種狀態(tài)下的觀測(cè)值數(shù)，遍歷概率和預(yù)計(jì)持續(xù)期。
　　表3狀態(tài)的性質(zhì)
　　

	樣本數(shù)	頻數(shù)	持續(xù)期
狀態(tài)1	52.0	0.1944	25.73
狀態(tài)2	115.0	0.8056	106.62

　　上述這張表刻畫(huà)了匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)的特質(zhì)。狀態(tài)1所代表的高相關(guān)占據(jù)了整個(gè)時(shí)間段的30%，持續(xù)時(shí)間為25.73個(gè)月，而狀態(tài)2所代表的低相關(guān)占據(jù)了時(shí)間段的70%，持續(xù)時(shí)間為106.62個(gè)月。即我國(guó)的匯率與股價(jià)高相關(guān)的時(shí)間長(zhǎng)度明顯低于低相關(guān)的時(shí)間長(zhǎng)度。具體的狀態(tài)長(zhǎng)度和時(shí)間段則通過(guò)狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率圖進(jìn)行描繪：
　　
　　圖1狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率圖
　　從圖1可以看出，1996年3月到1996年底，匯率與股價(jià)處于高相關(guān)階段，這主要由于1994年的匯率制度改革和1994—1996年的經(jīng)常帳戶(hù)逐步可兌換。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度變成了事實(shí)上的釘住美元的固定匯率制度,這一制度一直延續(xù)到2005年7月。因此1997年1月到2005年7月，匯率與股價(jià)處于低相關(guān)狀態(tài)。2005年4月的股權(quán)分置改革，同年7月的匯率制度改革，人民幣對(duì)美元開(kāi)始了漸進(jìn)小幅升值，到2008年上半年，累計(jì)升值達(dá)20%，兩個(gè)市場(chǎng)的管制逐漸放松，匯率與股價(jià)呈現(xiàn)高相關(guān)。受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)及全球金融危機(jī)影響，2008年第三季度，我國(guó)又回歸到事實(shí)上的釘住美元的固定匯率制度，與此同時(shí)，我國(guó)的股市進(jìn)入了下跌周期，隨著全球證券市場(chǎng)全面殺跌，上證指數(shù)又走入下降通道。所以，從2008下半年，匯率與股價(jià)又呈現(xiàn)低相關(guān)狀態(tài)。從以上匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性的一波三折的現(xiàn)狀可以看出，我國(guó)的匯率與股價(jià)的關(guān)系不是一成不變的。
　�。ㄋ模�對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
　　由上述MSIH(2)-VAR(2)模型對(duì)我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性區(qū)制劃分的結(jié)果可知，我國(guó)匯率與股價(jià)存在高相關(guān)和低相關(guān)兩種狀態(tài)。下面分別對(duì)兩種狀態(tài)下的匯率與股價(jià)進(jìn)行相關(guān)系數(shù)分析和脈沖響應(yīng)分析。
　　2.相關(guān)系數(shù)分析
　　表4不同狀態(tài)下的相關(guān)系數(shù)
　　

	狀態(tài)1	狀態(tài)2
相關(guān)系數(shù)	0.2491	0.1656

由表4可以看出，由于我國(guó)匯率與股價(jià)的市場(chǎng)形成機(jī)制不完善，所以總體來(lái)說(shuō)，兩個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格相關(guān)性不是很大，相關(guān)系數(shù)都小于0.5。但就所劃分的兩狀態(tài)下，狀態(tài)1下的相關(guān)系數(shù)比狀態(tài)2下的系數(shù)大50%。由此可以驗(yàn)證我國(guó)匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性是變化的。
　　2.脈沖響應(yīng)分析
　　圖2匯率與股價(jià)在不同狀態(tài)下的脈沖響應(yīng)函數(shù)
　　從圖2可以看出，在狀態(tài)1下，匯率的一個(gè)正的沖擊(匯率采用直接標(biāo)價(jià)法，所以一個(gè)正的沖擊代表匯率貶值)給股價(jià)帶來(lái)正的影響，第2期影響最大，股價(jià)上漲2個(gè)百分點(diǎn)，在10期后影響逐漸消失；股價(jià)的一個(gè)正沖擊對(duì)匯率的影響也是第2期最大，影響的持續(xù)時(shí)間為10期，股價(jià)的上漲會(huì)帶來(lái)本幣的升值，但升值幅度不大，只有0.002個(gè)百分點(diǎn)。在狀態(tài)2下，匯率貶值對(duì)股價(jià)的影響持續(xù)時(shí)間只有5期，而且股價(jià)波動(dòng)的幅度不大，股價(jià)最多上漲0.25個(gè)百分點(diǎn)，股價(jià)的波動(dòng)對(duì)匯率的影響與狀態(tài)1接近，股價(jià)的一個(gè)正沖擊帶來(lái)匯率升值0.0015個(gè)百分點(diǎn)�？傮w來(lái)說(shuō)，兩個(gè)狀態(tài)下，匯率對(duì)股價(jià)的影響都大于股價(jià)對(duì)匯率的影響，這表明我國(guó)總體來(lái)說(shuō)符合匯率變動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)的流量導(dǎo)向模型，這主要因?yàn)槲覈?guó)的匯率在樣本期內(nèi)的大部分時(shí)間是管制的，而且我國(guó)的資本帳戶(hù)沒(méi)有完全開(kāi)放，資本不能完全自由流動(dòng)，使得符合投資組合資本可以自由流動(dòng)的股票導(dǎo)向模型在我國(guó)體現(xiàn)還不明顯。但是我們也看到，股價(jià)變動(dòng)對(duì)匯率的影響也是有所體現(xiàn)，這表明我國(guó)資本帳戶(hù)的逐步開(kāi)放和資本流動(dòng)管制的逐步放松，使得我國(guó)的匯率與股價(jià)關(guān)系呈現(xiàn)以流量導(dǎo)向模型為主兼有股票導(dǎo)向模型特征的過(guò)渡現(xiàn)狀。另外在狀態(tài)1下的匯率沖擊對(duì)股價(jià)的影響與股價(jià)沖擊對(duì)匯率的影響都比在狀態(tài)2下要大，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了我國(guó)匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性在樣本期內(nèi)是變化的。
　　三、匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性動(dòng)態(tài)變化的影響因素分析
　�。ㄒ唬┯绊懸蛩睾椭笜�(biāo)選取
　　由匯率與股價(jià)關(guān)系的流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型可知，匯率與股價(jià)是通過(guò)貿(mào)易的渠道和資本流動(dòng)的渠道建立兩者之間的關(guān)聯(lián)，所以一國(guó)對(duì)外貿(mào)易依存度（進(jìn)出總額/GDP）和資本開(kāi)放度（資本流動(dòng)/GDP）會(huì)影響兩者的關(guān)聯(lián)性；另外作為兩個(gè)金融子市場(chǎng)的價(jià)格，它們之間的關(guān)聯(lián)性還受這兩個(gè)市場(chǎng)自身發(fā)展的影響。HauandRey(2002)認(rèn)為一國(guó)股票市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，股票市場(chǎng)收益率與匯率變化之間的相關(guān)系數(shù)越高，資本市場(chǎng)的發(fā)展用股票市值/GDP來(lái)衡量。由于我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展受匯率制度變化的影響很大，在樣本期內(nèi)我國(guó)的匯率制度在發(fā)生變化，可以用虛擬變量表示這種變化，取D=1（管理浮動(dòng)匯率），D=0（其他）。數(shù)據(jù)選取是1996年到2009年的半年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站和國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。
　　表5影響因素和方式
　　

影響因素	影響渠道 （以上升為例）	對(duì)相關(guān)性 影響方向	與高相關(guān) 概率的關(guān)系 關(guān)系
進(jìn)出口總額/GDP	增加貿(mào)易余額	增加	正向
資本流動(dòng)/GDP	增加資本流動(dòng)	增加	正向
股票市值/GDP	提高股價(jià)的彈性	增加	正向
匯率制度	提高匯率的彈性	增加	正向

　�。ǘ�）實(shí)證結(jié)果與分析
　　根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果，外貿(mào)依存度DFT（進(jìn)出口總額/GDP）、資本帳戶(hù)開(kāi)放度ODCA（資本流動(dòng)/GDP）和股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度DSTD（股票市值/GDP）均是平穩(wěn)序列，使用最小二乘法進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表6：
　　表6參數(shù)估計(jì)
　　

參數(shù)	估計(jì)值	t值	p值
c	-0.549086	-2.316553	0.0375**
EXS	0.355075	1.836179	0.0003***
DFT（-1）	0.024506	1.668274	0.0882*
DSTD(-2)	0.243363	-1.962706	0.0314**
模型顯著性	R =0.906 DW=2.053 F= 10.397 ***

　　注：表格只列出顯著的參數(shù)；***，**，*分別表示在1%，5%，10%的統(tǒng)計(jì)顯著水平
　　從表6可以得出以下幾點(diǎn)：一是影響我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)系變化的主要因素是匯率制度彈性與資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度，這是因?yàn)閭鹘y(tǒng)的流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型是建立在外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)、市場(chǎng)制度健全的基礎(chǔ)上，而我國(guó)正因?yàn)樘幵诮?jīng)濟(jì)制度的漸進(jìn)改革中，市場(chǎng)制度不健全，市場(chǎng)自身也不發(fā)達(dá)，所以貿(mào)易余額和資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性影響反而并不明顯；二是當(dāng)期匯率制度對(duì)高相關(guān)的概率有正向影響，這與前文的分析一致，管理浮動(dòng)匯率制度影響高相關(guān)概率達(dá)35.5%,這說(shuō)明隨著我國(guó)逐漸真正建立有管理的浮動(dòng)匯率制度，擴(kuò)大匯率波動(dòng)的幅度，增加匯率波動(dòng)的彈性，我國(guó)的外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的價(jià)格聯(lián)系越來(lái)越緊密；三是滯后兩期的股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度對(duì)高相關(guān)概率也有正向影響，貢獻(xiàn)達(dá)24.3%，這說(shuō)明股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度對(duì)匯率與股價(jià)高相關(guān)概率的影響很大，且具有滯后性，隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)我國(guó)匯率與股價(jià)的高相關(guān)概率也更大；四是進(jìn)出口貿(mào)易對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系的影響不大只有2.5%，說(shuō)明盡管我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易依存度很大，但對(duì)匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)影響不大，這主要因?yàn)槲覈?guó)的外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)受制度約束，流量導(dǎo)向模型的貿(mào)易余額傳導(dǎo)渠道不是很通暢。
　　四、結(jié)論與政策含義
　　本文通過(guò)非線性的MS-VAR模型分析我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)系的動(dòng)態(tài)變化，并且對(duì)影響這種關(guān)系變化的因素進(jìn)行實(shí)證分析，可以得到以下結(jié)論與政策含義：
　　第一、我國(guó)匯率與股價(jià)的關(guān)系存在兩個(gè)明顯的區(qū)制，即高相關(guān)和低相關(guān)，低相關(guān)占據(jù)樣本的時(shí)間高于高相關(guān)的時(shí)間。 并且由高相關(guān)下的相關(guān)系數(shù)也不是很高，這說(shuō)明總體來(lái)說(shuō)在樣本期內(nèi)我國(guó)匯率與股價(jià)相關(guān)性不高。隨著進(jìn)一步的對(duì)外開(kāi)放、經(jīng)濟(jì)制度的漸進(jìn)改革，我國(guó)匯率與股價(jià)的關(guān)系不是一成不變的，政府和投資者都不能以靜態(tài)的眼光來(lái)看待，而是應(yīng)該以動(dòng)態(tài)的發(fā)展的眼光來(lái)看待兩者關(guān)系的變化，只有這樣才能做出正確的政策決策和投資決策。
　　第二、由脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可知，在兩個(gè)不同的區(qū)制下，我國(guó)的匯率對(duì)股價(jià)的影響都大于股價(jià)對(duì)匯率的影響，所以我國(guó)的匯率與股價(jià)關(guān)系目前還處于流量導(dǎo)向模型階段。與此同時(shí)股價(jià)對(duì)匯率也是有影響的，這種影響隨著兩個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展、資本帳戶(hù)的逐步開(kāi)放會(huì)越來(lái)越大。這說(shuō)明在目前階段，如果股市動(dòng)蕩，可以通過(guò)穩(wěn)定匯率來(lái)穩(wěn)定股市。
　　第三、由影響因素的實(shí)證分析可知，影響我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)系的主要因素還是制度因素，隨著匯率制度的彈性和股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的提高，我國(guó)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)性也會(huì)提高，影響匯率與股價(jià)關(guān)系的貿(mào)易余額中介的作用會(huì)更加明顯，資本流動(dòng)的作用也會(huì)逐漸凸現(xiàn)。在真正實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度、提高匯率制度的彈性及逐步完善股票市場(chǎng)制度的同時(shí)，要重視匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)的傳導(dǎo)中介的作用及其變化，只有這樣，才能根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)采取相應(yīng)的政策來(lái)引導(dǎo)傳導(dǎo)中介的作用方向，使匯率與股價(jià)朝著有利于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的方向發(fā)展。
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