簡析中國股票市場的弱式有效性檢驗
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論文導(dǎo)讀:：本文采用游程檢驗方法對中國股票市場的有效性進行隨機游走檢驗。通過覆蓋中國股市60%以上市值的滬深300指數(shù)的歷史收益率檢驗表明，我國股票市場已經(jīng)達到弱式效率，采用技術(shù)分析、圖表等歷史數(shù)據(jù)獲得持續(xù)的超額收益已經(jīng)變得無效，而運用基本面分析則是廣大投資者賺取超額利潤的重要工具，也顯出加強信息披露制度監(jiān)管的重要性。
論文關(guān)鍵詞：效率市場假說，游程檢驗，隨機游走
隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國的股票市場也進入了前所未有的繁榮時代。許多企業(yè)通過股票市場籌集了大量資金，并按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求轉(zhuǎn)換了經(jīng)營機制，經(jīng)濟效益得到了明顯的提高，同時股票市場的資源配置功能也有了很大的提高。但是我國的股票市場究竟能發(fā)揮多大程度的資源配置的功效，很大程度上取決于股票市場額度有效性水平。效率市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）理論作為主流金融學(xué)和現(xiàn)代投資理論的核心理論基礎(chǔ)之一游程檢驗，為市場有效性提供了一個思路。本文力圖對效率市場假說做一定的概述，并通過中國股市的變化做出實證檢驗，以豐富這一理論的探討。
一、效率市場假說的概述
效率市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）至少可以追溯到法國數(shù)學(xué)家巴契利爾（Bachelier）[1]的開創(chuàng)性理論貢獻和考利斯（Cowles）[2]的實證研究。現(xiàn)代隊效率市場的研究則始于薩繆爾森（samuelson）[3]，后經(jīng)法瑪（Fama）、馬爾基爾（Malkiel）等進一步發(fā)展和深化，逐步形成一個系統(tǒng)性、層次性的概念，并建立了一系列用于驗證市場有效性的模型和方法。
關(guān)于市場效率的定義，被采用最多的是法瑪（Fama）[4]的定義：“價格總是‘充分’反映可獲得信息的市場是‘有效’的”。后來，馬爾基爾（malkiel）[5]給出了更明確的定義：“如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個資本市場就是有效地論文提綱格式。正式的說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的……如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。更近一步說，相對于某個信息集有效……意味著根據(jù)（該信息集）進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤。”
馬爾基爾第一句話的含義與法瑪相同。第二句話意味著市場效率可通過向市場參與者披露信息并衡量證券價格的反應(yīng)來檢驗。第三句話意味著可以通過衡量某個信息集進行交易所能賺取的經(jīng)濟利潤來判斷市場的效率。這句話正是幾乎所有有關(guān)市場效率的實證分析的基礎(chǔ)。
根據(jù)羅伯茲（Roberts）[6]對上述信息集大小的分類，效率市場假說可以分為以下三種：
1、弱式效率市場假說。指當(dāng)前證券價格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過去的價格、成交量、未平倉合約等。因為當(dāng)前市場價格已經(jīng)反映了過去的交易信息游程檢驗，所以弱勢效率市場意味著根據(jù)歷史交易資料進行交易時無法獲取經(jīng)濟利潤。這實際上等同于宣判技術(shù)分析無法擊敗市場。
2、半強式效率市場假說。指所有的公開信息都已經(jīng)反映在證券價格中。這些公開信息包括證券價格、成交量、會計資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個國民經(jīng)濟資料以及與公司價值有關(guān)的所有公開信息等。半強式效率市場意味著根據(jù)所有公開信息進行的分析，包括技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析都無法擊敗市場，即取得經(jīng)濟利潤。因為每天都有成千上萬的證券分析師在根據(jù)公開信息進行分析，發(fā)現(xiàn)價值被低估和高估的證券，他們一旦發(fā)現(xiàn)機會，就會立即進行買賣，從而使證券價格迅速回到合理水平。
3、強式效率市場假說。指所有的信息都反映在股票價格中。這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息論文提綱格式。強勢效率市場意味著所有的分析都無法擊敗市場。因為只要有人得到了內(nèi)幕消息，他就會立即行動，從而使證券價格迅速達到該內(nèi)幕消息所反映的合理水平。這樣，其他再獲得該內(nèi)幕消息的人就無法從中獲利。
三種次級的效率市場假說之間的關(guān)系可以用圖1表示為 [7]：
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圖1 三種不同層次的效率市場假說 |
二、游程檢驗的基本理論
對弱式有效市場的檢驗可以采用隨機游走檢驗，如結(jié)論支持隨機游走的假設(shè)檢驗，則股價是不可預(yù)測的游程檢驗，認(rèn)為弱式效率市場是成立的。用模型表示：
Pt=Pt-1+εt
其中，εt是一個白噪聲序列。
對隨機游走的檢驗方法很多，本文采用游程檢驗。
游程檢驗的原假設(shè)H0是：總體變量的出現(xiàn)是隨機的。
變量值隨機性檢驗的重要依據(jù)是游程。所謂游程（Runs）是樣本序列中連續(xù)出現(xiàn)相同變量值的次數(shù)。例如，如果28次投擲硬幣出現(xiàn)正反兩面的變量值序列為1011011010011000101010000111，那么它的游程數(shù)是17。可以直觀理解，如果硬幣的正反面出現(xiàn)時隨機的，那么在該數(shù)據(jù)序列中，許多個1或者許多個0連續(xù)出現(xiàn)的可能性將不太大，同時，1和0頻繁交叉出現(xiàn)的可能性也會較小。因此，游程數(shù)太大或太小都將表明變量值存在不隨機的現(xiàn)象。
如果設(shè)n1為出現(xiàn)1的個數(shù)，n2為出現(xiàn)0的個數(shù)，當(dāng)n1，n2較大時游程檢驗，游程的抽樣分布的均值為：
μr=
方差為：
σ2=
在大樣本時，游程近似服從正態(tài)分布，即
Z=
式中，r為游程數(shù)。如果檢驗出來的P-值小于給定的顯著水平
，則應(yīng)拒絕原假設(shè)，認(rèn)為變量值的出現(xiàn)不是隨機的；如果概率P-值大于給定的顯著性水平，則不能拒絕原假設(shè)，可以認(rèn)為變量值的出現(xiàn)是隨機的，即股票市場是弱式效率的。[8]
三、樣本數(shù)據(jù)的選擇與實證分析
�。ㄒ唬颖緮�(shù)據(jù)的選擇
本文選取的樣本區(qū)間是從2005年4月11日到2010年9月30日的滬深300指數(shù)[②]。由于滬深300指數(shù)自2005年4月8日開始推行[③]，所以選取了它的下一個交易日作為對數(shù)收益率計算的第一天，它反映了中國證券市場股票價格變動的概貌和運行狀況，所以我們認(rèn)為該指數(shù)能夠作為投資業(yè)績的評價標(biāo)準(zhǔn)，并且能夠作為一個很好的研究指標(biāo)。
�。ǘ⿲嵶C分析
首先對滬深300指數(shù)的收益率序列進行直觀的觀測：
通過對數(shù)收益率序列圖可以看出，收益率曲線具有明顯的集簇現(xiàn)象游程檢驗，說明收益率序列是非平穩(wěn)的。對收益率序列進行游程檢驗，制定以中位數(shù)為分界值，分析結(jié)果如下：
結(jié)果顯示，其中檢驗數(shù)據(jù)是0.00245，大于和小于檢驗值的樣本數(shù)據(jù)各為635個，游程數(shù)為645，檢驗統(tǒng)計量為0.505，對應(yīng)的概率P-值為0.613論文提綱格式。如果顯著性水平
為0.05，由于概率值顯著大于顯著性水平，因此不應(yīng)該拒絕原假設(shè)H0，總體變量值的出現(xiàn)時隨機的，可以認(rèn)為中國股票市場對數(shù)收益率是隨機游走的。因此，可以認(rèn)為我國證券市場已達到弱式效率，投資者利用歷史數(shù)據(jù)進行技術(shù)分析得不到超額利潤。
四、結(jié)論
本文以效率市場假說（EMH）為理論框架游程檢驗，借助模型，以滬深300指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，通過游程檢驗，驗證了我國股票市場的弱式效率，結(jié)論如下：
1、在弱式效率市場中，利用歷史數(shù)據(jù)進行技術(shù)分析特別是歷史圖表、數(shù)據(jù)已經(jīng)不能賺取超額利潤，所以對于我國逐漸理性的投資者來說，運用技術(shù)分析進行股票投資并不是特別有效，而對公司、行業(yè)的基本面分析則是投資者賺取超額利潤的重要工具。此時，加強我國股市的信息披露制度管理尤為重要，確保信息向廣大公眾披露，并做到公開、有效、及時、充分；另外還必須加強對信息的監(jiān)管，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外發(fā)布最新信息游程檢驗，減少信息大戶對信息的壟斷。
2、我國的股票市場已經(jīng)達到了弱式效率，由于我國的投資者并不都十分理性，但他們的非理性行為也在某種方面具有相關(guān)性，這種相關(guān)性會消除他們的非理性行為對市場的影響。而理性投資者的套利行為更會使得我國股票市場呈弱勢效率性。
3、從檢驗的結(jié)果來看，接受原假設(shè)可以認(rèn)為股票市場是弱式效率的，但是如果拒絕原假設(shè)，并不能認(rèn)為股票市場不是弱式有效的[9]。
總之，隨著我國股票市場規(guī)模的擴大，流動性的提高，基礎(chǔ)設(shè)施的完善以及投資者的逐漸成熟，股票市場已經(jīng)達到了弱式效率。因此應(yīng)該加快股票市場的制度建設(shè)，從而使其真正成為一個為投資者服務(wù)的、“市場化”的市場。
注釋：①數(shù)據(jù)來源:國泰安數(shù)據(jù)庫，以下采用spss13.0進行處理。
②2005年4月9日、10日是周末，例行休市
參考文獻：
[1]Fama E.,“Efficient capitalmarket: a review of theory and empirical work”，Journalof Finance, 25(1970), 383—417;“EfficientMarkets Ⅱ,”Journal of Finance,1991 46: 1575—1618.
[2]Cowles, A.,“Can stock market forecasters forecast?”Econnmetrica,1933(1): 309—324
[3]Samueslon, P., “Proof that properlyanticipated prices fluctuate randomly”, Industrialmanagement review, 1965, 6: 41—49
[4]Fama E.,“Efficient capitalmarket: a review of theory and empirical work”,Journalof Finance, 25(1970), 383—417;“EfficientMarkets Ⅱ,”Journal of Finance,1991 46: 1575—1618.
[5]Malkiel, B.,“Efficient market hypothesis”, in Newman P.,M. Milgate, and J. Eatwell(ed), The New Palgrave Dictionary of Money andfinance, London: Micmillan, 1992.
[6]Roberts, H., “Statistical VersusClinical Prediction of the Stock Market”, unpublishedmanuscript, Center for Research in Security Prics, University of Chicago, 1967.
[7]張亦春,鄭振龍.金融市場學(xué)[M].北京:高等教育出版社.2003.43—244.
[8]薛薇.基于spss的數(shù)據(jù)分析[M].北京:中國人民大學(xué)出版社.2006.221—223.
[9]林春艷,孫淑杰,2009.有效市場假說在中國股市表現(xiàn)的實證分析[J].山東財政學(xué)院學(xué)報(4):58—60.
