芻析國(guó)債和政策性金融債利差
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國(guó)債和政策性金融債利差分析
作為利率債的兩個(gè)重要品種，國(guó)債與政策性金融債之間一直存在著利差。研究?jī)烧呃町a(chǎn)生的原因、其中樞趨勢(shì)和短期波動(dòng)的影響因素，對(duì)于定位國(guó)債和政策性金融債的相對(duì)價(jià)值有重要意義。
國(guó)債和政策性金融債利差變動(dòng)：趨勢(shì)變化與短期波動(dòng)
�。ㄒ唬┒愂绽钆c隱含稅率
根據(jù)債券定價(jià)模型：
決定債券價(jià)格/收益率的因素主要有六個(gè)：期限、票面利率、稅收政策、流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)及贖回回售條款。對(duì)同期限的國(guó)債和政策性金融債而言，兩者在稅收政策上的差異，是其利差形成的關(guān)鍵因素，因而其利差常常被稱作稅收利差。
假設(shè)國(guó)債和政策性金融債的到期收益率分別是R1、R2，承擔(dān)稅率分別為T1、T2。如果兩者在期限結(jié)構(gòu)和付息方式上完全一樣，按照稅后實(shí)際收入相等的原則，則有：
變形可得：
通過這樣的變形，可以構(gòu)造一個(gè)衡量國(guó)債和政策性金融債收益率差異的指標(biāo)（ ），該指標(biāo)的大小完全由國(guó)債和政策性金融債的稅率決定。（ ）就被稱為隱含稅率。
稅收利差和隱含稅率都是代表實(shí)際中國(guó)債和政策性金融債收益率差的指標(biāo)，只是數(shù)學(xué)形式不同。
�。ǘ╇[含稅率的長(zhǎng)期趨勢(shì)與短期波動(dòng)
本文以10年期國(guó)債和政策性金融債為例，通過HP濾波法，將其隱含稅率的走勢(shì)拆分為兩種：一種是趨勢(shì)性變化，從圖1可以看出，10年期國(guó)債和政策性金融債隱含稅率中樞逐步抬升；另一種是剔除趨勢(shì)性力量之后的短期本文由畢業(yè)論文網(wǎng)http://m.78375555.com收集整理波動(dòng)。本文將對(duì)這兩種變化分別進(jìn)行探討。
圖1 10年期國(guó)債和政策性金融債隱含稅率的趨勢(shì)變化和短期波動(dòng)
資料來源：Wind資訊
債券投資稅收征收體系與理論全市場(chǎng)稅率的估算
國(guó)債與政策性金融債之間的隱含稅率理論上等于一個(gè)完全由兩者稅率決定的指標(biāo)—— ，因此，首先需要對(duì)我國(guó)債券投資稅收征收體系作一個(gè)梳理，以作為實(shí)際隱含稅率中樞的定位參照。
�。ㄒ唬﹤顿Y涉及的主要稅種及稅率
根據(jù)稅法的規(guī)定，機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)進(jìn)行債券投資中涉及的稅種主要是企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅。
1.企業(yè)所得稅
企業(yè)所得稅是指國(guó)家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得征收的一種稅，應(yīng)納稅額的計(jì)算公式為：
應(yīng)納稅額=應(yīng)納稅所得額×適用稅率-減免或抵免稅額 （4）
一般金融企業(yè)的所得稅稅率為25%。
具體到債券投資，金融機(jī)構(gòu)持有債券得到的利息收入以及買賣債券產(chǎn)生的資本利得收入，均應(yīng)計(jì)入應(yīng)納稅所得額。但國(guó)債利息具有免稅效應(yīng)，不過國(guó)債的免稅是指利息收入免稅，買賣國(guó)債的資本利得仍需要繳納所得稅。
據(jù)此，金融機(jī)構(gòu)投資國(guó)債和政策性金融債應(yīng)交所得稅計(jì)算公式為：
國(guó)債應(yīng)繳所得稅=（資本利得-買入交易手續(xù)費(fèi)-賣出交易手續(xù)費(fèi)-營(yíng)業(yè)稅金及附加）×25% （5）
政策性金融債應(yīng)繳所得稅=（資本利得+利息收入-買入交易手續(xù)費(fèi)-賣出交易手續(xù)費(fèi)-營(yíng)業(yè)稅金及附加）×25% （6）
2.營(yíng)業(yè)稅
營(yíng)業(yè)稅是對(duì)于在我國(guó)境內(nèi)提供應(yīng)稅勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓無形資產(chǎn)或銷售不動(dòng)產(chǎn)的單位和個(gè)人，就其所取得的營(yíng)業(yè)額征收的一種稅。財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于營(yíng)業(yè)稅若干政策問題的通知》（財(cái)稅﹝2003﹞16號(hào)）中規(guī)定，金融企業(yè)從事股票、債券買賣業(yè)務(wù)，以股票、債券的賣出價(jià)減去買入價(jià)后的余額為營(yíng)業(yè)額，按法定稅率征繳營(yíng)業(yè)稅。其中買入價(jià)以股票、債券的購(gòu)入價(jià)減去股票、債券持有期間取得的股票、債券紅利收入的余額確定。國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于債券買賣業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)稅問題的公告》（國(guó)稅﹝2014﹞50號(hào)）規(guī)定，債券持有期間紅利收入是指?jìng)钟衅陂g取得的全部收益，包括利息收入。而國(guó)債的利息收入享受免稅待遇，因此其利息收入理應(yīng)也免繳營(yíng)業(yè)稅1。
據(jù)此，金融機(jī)構(gòu)投資國(guó)債和政策性金融債應(yīng)繳營(yíng)業(yè)稅計(jì)算公式為：
國(guó)債買賣應(yīng)繳營(yíng)業(yè)稅=（賣出價(jià)-購(gòu)入價(jià)）×營(yíng)業(yè)稅稅稅率（7）
金融債買賣應(yīng)繳營(yíng)業(yè)稅=〔賣出價(jià)-（購(gòu)入價(jià)-持有期間利息收入）〕×營(yíng)業(yè)稅稅率 （8）
按照現(xiàn)行營(yíng)業(yè)稅稅率規(guī)定，金融保險(xiǎn)業(yè)執(zhí)行的營(yíng)業(yè)稅稅率是5%。城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加隨同營(yíng)業(yè)稅征收，營(yíng)業(yè)稅金及附加稅費(fèi)率總計(jì)5.5%。
需注意的是，債券必須完成買賣過程才構(gòu)成征收營(yíng)業(yè)稅的條件，僅僅是購(gòu)進(jìn)而未銷出不能征稅。對(duì)于持有至到期的債券，不征營(yíng)業(yè)稅2。
�。ǘ┫碛卸愂諆�(yōu)惠的金融機(jī)構(gòu)
1.基金免繳企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅
為了鼓勵(lì)基金行業(yè)發(fā)展，財(cái)政部、國(guó)稅總局在《關(guān)于企業(yè)所得稅若干優(yōu)惠政策的通知》（財(cái)稅﹝2008﹞1號(hào)）中規(guī)定：對(duì)證券投資基金買賣債券的差價(jià)收入和利息收入，暫不征收企業(yè)所得稅�！蛾P(guān)于證券投資基金稅收政策的通知》（財(cái)稅﹝2004﹞78號(hào)）規(guī)定：對(duì)證券投資基金管理人運(yùn)用基金買賣債券的差價(jià)收入，免征營(yíng)業(yè)稅。
值得說明的是，基金公司購(gòu)買債券所得的利息收入免繳企業(yè)所得稅，但基金投資者須繳個(gè)人所得稅（稅率通常是20%，國(guó)債利息收入免稅的除外），由基金公司代扣代繳。實(shí)際操作中，基金公司通常會(huì)在債券派息前將債券賣出以避稅。
2. 農(nóng)信社的稅收優(yōu)惠
根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局《關(guān)于試點(diǎn)地區(qū)農(nóng)村信用社稅收政策的通知》（財(cái)稅﹝2004﹞35號(hào)）和《關(guān)于延長(zhǎng)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)稅政策執(zhí)行期限的通知》（財(cái)稅﹝2011﹞101號(hào)）的規(guī)定，試點(diǎn)地區(qū)農(nóng)信社營(yíng)業(yè)稅按3%征收，優(yōu)惠政策截止2015年底。
（三）虧損主體的稅收考慮
所得稅是對(duì)企業(yè)的盈利所得征稅，如果企業(yè)發(fā)生虧損，則應(yīng)納稅所得額為零，不需繳納所得稅�，F(xiàn)假設(shè)Yg、Yf分別為投資國(guó)債和政策性金融債的收益，t為企業(yè)所得稅稅率，可分以下幾種情況3考察：
1.若金融機(jī)構(gòu)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)大于等于零，則政策性金融債稅后收益為Yf×（1-t），國(guó)債稅后收益為Yg。按照稅后收益相等的原則，則有
Yf×（1-t）= Yg （9）
2.若金融機(jī)構(gòu)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)小于零，且虧損額超過債券投資收益，投資國(guó)債和政策性金融債的收益都不納入應(yīng)納稅所得額，都不需要繳納所得稅，政策性金融債稅后收益為Yf，國(guó)債稅后收益為Yg，則有
Yf=Yg （10）
3.若金融機(jī)構(gòu)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)小于零且不大于債券投資收益，現(xiàn)設(shè)定其他業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)與債券投資收益的比值為β（-1≤β≤0）。投資國(guó)債利息收入免稅，稅后收益即為Yg。投資政策性金融債，其中抵補(bǔ)虧損的部分（-β×Yf）不納入應(yīng)納稅所得額，剩余的部分（Yf+β×Yf）計(jì)入應(yīng)納稅所得額，需要繳納所得稅為（Yf+β×Yf）×t。所以投資政策性金融債的稅后收益為Yf-（Yf+β×Yf）×t。按照稅后收益相等的原則，則有
Yf-（Yf+β×Yf）×t=Yg，即：
Yf×（1-t-β×t） =Yg （11）
事實(shí)上，公式（9）、（10）是公式（11）的簡(jiǎn)化形式，分別是β=0和β=-1時(shí)的情形。這種精確的計(jì)算比較適于企業(yè)內(nèi)控。而對(duì)于計(jì)算全市場(chǎng)的理論稅率來說，難以精確到如此高的程度，可行性不強(qiáng)。
對(duì)于虧損金融機(jī)構(gòu)，投資國(guó)債和政策性金融債都不需要繳納所得稅。但買賣政策性金融債需要就持有期間的利息收入按5.5%的稅率補(bǔ)繳營(yíng)業(yè)稅及附加，而買賣國(guó)債則不需要。金融機(jī)構(gòu)中虧損問題比較嚴(yán)重的是農(nóng)村信用社。
�。ㄋ模┒愂諆�(yōu)惠機(jī)構(gòu)和虧損機(jī)構(gòu)確實(shí)對(duì)金融債有更高的偏好
按是否持有至到期，各部門投資債券的應(yīng)納稅稅率差異比較如表1所示。
可以看到，基金公司和虧損的農(nóng)信社投資政策性金融債的稅率顯著低于一般金融機(jī)構(gòu)，因而它們對(duì)政策性金融債的偏好理應(yīng)更強(qiáng)。事實(shí)上也確實(shí)如此，基金、農(nóng)信社政策性金融債持倉(cāng)量與國(guó)債持倉(cāng)量之比大大高于一般金融機(jī)構(gòu)（見圖2）。
�。ㄎ澹┤袌�(chǎng)的理論隱含稅率估算
理論上，隱含稅率等于 ，其中 、 為國(guó)債和政策性金融債的利息稅率，國(guó)債利息免稅，即 ，則隱含稅率即等于政策性金融債的加權(quán)平均稅率。下文通過先分別計(jì)算不同機(jī)構(gòu)不同持有目的要求的政策性金融債平均補(bǔ)償稅率（ ），再根據(jù)各機(jī)構(gòu)政策性金融債持倉(cāng)量計(jì)算出一個(gè)理論上的全市場(chǎng)隱含稅率。
銀行投資利率債的目的主要是為了持有。上市銀行投資的利率債，大部分被放入持有至到期賬戶，小部分被納入可供出售和交易賬戶。根據(jù)各上市銀行公告統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月，交易賬戶與持有至到期賬戶的政策性金融債比例大約為1：3。
保險(xiǎn)投資利率債也以持有到期為主。根據(jù)各保險(xiǎn)公司公告統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月，交易賬戶與持有至到期賬戶的政策性金融債比例大約為1：4.5。
銀行、保險(xiǎn)投資政策性金融債，持有至到期承擔(dān)的利息稅率為25%，進(jìn)行交易承擔(dān)的稅率為30.5%，以持有至到期賬戶和交易賬戶的金融債持倉(cāng)比例為權(quán)重，即可以分別計(jì)算出銀行、保險(xiǎn)投資政策性金融債時(shí)承擔(dān)的平均稅率（見表2）。
基金投資利率債，不論是持有至到期還是交易，均不需要就持有期間利息繳納所得稅和營(yíng)業(yè)稅。
農(nóng)村信用社由于缺乏公開報(bào)表，粗略定義其為交易性機(jī)構(gòu)。
實(shí)際隱含稅率的趨勢(shì)定位
理想狀態(tài)下，上文計(jì)算出的全市場(chǎng)加權(quán)平均政策性金融債稅率決定了隱含稅率的中樞。但事實(shí)上，實(shí)際隱含稅率中樞卻顯著低于理論值，并且其中樞波動(dòng)與理論值的變化走勢(shì)也相去甚遠(yuǎn)，呈現(xiàn)逐步抬升的趨勢(shì)（見圖3）。這是為什么呢？
�。ㄒ唬⿲�(shí)際隱含稅率為什么顯著低于理論值
實(shí)際隱含稅率顯著低于理論值的一個(gè)原因可能是金融機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往對(duì)所得稅因素考慮不足，如銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格按照稅前收益率計(jì)算，對(duì)交易員的業(yè)績(jī)考核也是以稅前利潤(rùn)計(jì)�？己藱C(jī)制不完善，導(dǎo)致微觀主體在進(jìn)行投資交易時(shí)將稅率因素排除在外，過于青睞高利率的政策性金融債，壓低其與國(guó)債之間的隱含稅率。在筆者調(diào)研的多家金融機(jī)構(gòu)中，有兩家股份制銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)為稅后收益考核，而國(guó)有大行、城商行和農(nóng)商行基本上仍采用稅前收益考核；相比銀行，券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為稅后收益考核的更多。
考核機(jī)制由稅前考核向稅后考核轉(zhuǎn)移是趨勢(shì)所在，畢竟稅后利潤(rùn)才是體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的最真實(shí)指標(biāo)。伴隨金融市場(chǎng)的發(fā)展及考核體系的建設(shè)完善，市場(chǎng)各參與主體將會(huì)逐漸重視稅收因素的影響，由稅前收益考核向稅后收益考核轉(zhuǎn)型。
另一個(gè)可能壓低隱含稅率的因素在于收益率曲線的形成機(jī)制。我們采用的政策性金融債和國(guó)債到期收益率來源于中央結(jié)算公司公布的收益率曲線，其編制曲線時(shí)選取的是活躍交易主體的正常成交價(jià)格，相比銀行、保險(xiǎn)等持有性機(jī)構(gòu)，基金交易更頻繁，這可能使得編制出的收益率曲線偏向體現(xiàn)基金的行為，隱含稅率因而被壓低。
此外，一些交易性機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作時(shí)，傾向使用政策性金融債，這也會(huì)增加政策性金融債的需求，導(dǎo)致隱含稅率下降。但由于利率債的最大持有主體——銀行很少進(jìn)行套息操作，因而這種影響相對(duì)較小。
�。ǘ槭裁措[含稅率中樞不斷抬升
首先，金融機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制逐步向稅后考核轉(zhuǎn)移，是隱含稅率中樞抬升的一個(gè)重要原因。
其次，政策性銀行近年來融資需求旺盛，政策性金融債供給放量，自2004年以來政策性金融債托管存量與國(guó)債托管存量之比不斷上升（見圖4），供需力量的改變拉高了政策性金融債的收益率，從而導(dǎo)致政策性金融債與國(guó)債之間的隱含稅率逐步抬升。在中央財(cái)政赤字率受到嚴(yán)格限制、地方債務(wù)存續(xù)問題亟待解決、投資刺激托底經(jīng)濟(jì)存在必要性的情況下，政策性金融債相比國(guó)債的發(fā)行量仍會(huì)有明顯增加。
（三）虧損主體的稅收考慮
所得稅是對(duì)企業(yè)的盈利所得征稅，如果企業(yè)發(fā)生虧損，則應(yīng)納稅所得額為零，不需繳納所得稅�，F(xiàn)假設(shè)Yg、Yf分別為投資國(guó)債和政策性金融債的收益，t為企業(yè)所得稅稅率，可分以下幾種情況3考察：
1.若金融機(jī)構(gòu)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)大于等于零，則政策性金融債稅后收益為Yf×（1-t），國(guó)債稅后收益為Yg。按照稅后收益相等的原則，則有
Yf×（1-t）= Yg （9）
2.若金融機(jī)構(gòu)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)小于零，且虧損額超過債券投資收益，投資國(guó)債和政策性金融債的收益都不納入應(yīng)納稅所得額，都不需要繳納所得稅，政策性金融債稅后收益為Yf，國(guó)債稅后收益為Yg，則有
Yf=Yg （10）
3.若金融機(jī)構(gòu)除債券以外其他業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)小于零且不大于債券投資收益，現(xiàn)設(shè)定其他業(yè)務(wù)稅前利潤(rùn)與債券投資收益的比值為β（-1≤β≤0）。投資國(guó)債利息收入免稅，稅后收益即為Yg。投資政策性金融債，其中抵補(bǔ)虧損的部分（-β×Yf）不納入應(yīng)納稅所得額，剩余的部分（Yf+β×Yf）計(jì)入應(yīng)納稅所得額，需要繳納所得稅為（Yf+β×Yf）×t。所以投資政策性金融債的稅后收益為Yf-（Yf+β×Yf）×t。按照稅后收益相等的原則，則有
Yf-（Yf+β×Yf）×t=Yg，即：
Yf×（1-t-β×t） =Yg （11）
事實(shí)上，公式（9）、（10）是公式（11）的簡(jiǎn)化形式，分別是β=0和β=-1時(shí)的情形。這種精確的計(jì)算比較適于企業(yè)內(nèi)控。而對(duì)于計(jì)算全市場(chǎng)的理論稅率來說，難以精確到如此高的程度，可行性不強(qiáng)。
對(duì)于虧損金融機(jī)構(gòu)，投資國(guó)債和政策性金融債都不需要繳納所得稅。但買賣政策性金融債需要就持有期間的利息收入按5.5%的稅率補(bǔ)繳營(yíng)業(yè)稅及附加，而買賣國(guó)債則不需要。金融機(jī)構(gòu)中虧損問題比較嚴(yán)重的是農(nóng)村信用社。
�。ㄋ模┒愂諆�(yōu)惠機(jī)構(gòu)和虧損機(jī)構(gòu)確實(shí)對(duì)金融債有更高的偏好
按是否持有至到期，各部門投資債券的應(yīng)納稅稅率差異比較如表1所示。
可以看到，基金公司和虧損的農(nóng)信社投資政策性金融債的稅率顯著低于一般金融機(jī)構(gòu)，因而它們對(duì)政策性金融債的偏好理應(yīng)更強(qiáng)。事實(shí)上也確實(shí)如此，基金、農(nóng)信社政策性金融債持倉(cāng)量與國(guó)債持倉(cāng)量之比大大高于一般金融機(jī)構(gòu)（見圖2）。
�。ㄎ澹┤袌�(chǎng)的理論隱含稅率估算
理論上，隱含稅率等于 ，其中 、 為國(guó)債和政策性金融債的利息稅率，國(guó)債利息免稅，即 ，則隱含稅率即等于政策性金融債的加權(quán)平均稅率。下文通過先分別計(jì)算不同機(jī)構(gòu)不同持有目的要求的政策性金融債平均補(bǔ)償稅率（ ），再根據(jù)各機(jī)構(gòu)政策性金融債持倉(cāng)量計(jì)算出一個(gè)理論上的全市場(chǎng)隱含稅率。
銀行投資利率債的目的主要是為了持有。上市銀行投資的利率債，大部分被放入持有至到期賬戶，小部分被納入可供出售和交易賬戶。根據(jù)各上市銀行公告統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月，交易賬戶與持有至到期賬戶的政策性金融債比例大約為1：3。
保險(xiǎn)投資利率債也以持有到期為主。根據(jù)各保險(xiǎn)公司公告統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月，交易賬戶與持有至到期賬戶的政策性金融債比例大約為1：4.5。
銀行、保險(xiǎn)投資政策性金融債，持有至到期承擔(dān)的利息稅率為25%，進(jìn)行交易承擔(dān)的稅率為30.5%，以持有至到期賬戶和交易賬戶的金融債持倉(cāng)比例為權(quán)重，即可以分別計(jì)算出銀行、保險(xiǎn)投資政策性金融債時(shí)承擔(dān)的平均稅率（見表2）。
基金投資利率債，不論是持有至到期還是交易，均不需要就持有期間利息繳納所得稅和營(yíng)業(yè)稅。
農(nóng)村信用社由于缺乏公開報(bào)表，粗略定義其為交易性機(jī)構(gòu)。
實(shí)際隱含稅率的趨勢(shì)定位
理想狀態(tài)下，上文計(jì)算出的全市場(chǎng)加權(quán)平均政策性金融債稅率決定了隱含稅率的中樞。但事實(shí)上，實(shí)際隱含稅率中樞卻顯著低于理論值，并且其中樞波動(dòng)與理論值的變化走勢(shì)也相去甚遠(yuǎn)，呈現(xiàn)逐步抬升的趨勢(shì)（見圖3）。這是為什么呢？
�。ㄒ唬⿲�(shí)際隱含稅率為什么顯著低于理論值
實(shí)際隱含稅率顯著低于理論值的一個(gè)原因可能是金融機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往對(duì)所得稅因素考慮不足，如銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格按照稅前收益率計(jì)算，對(duì)交易員的業(yè)績(jī)考核也是以稅前利潤(rùn)計(jì)�？己藱C(jī)制不完善，導(dǎo)致微觀主體在進(jìn)行投資交易時(shí)將稅率因素排除在外，過于青睞高利率的政策性金融債，壓低其與國(guó)債之間的隱含稅率。在筆者調(diào)研的多家金融機(jī)構(gòu)中，有兩家股份制銀行已經(jīng)轉(zhuǎn)為稅后收益考核，而國(guó)有大行、城商行和農(nóng)商行基本上仍采用稅前收益考核；相比銀行，券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型為稅后收益考核的更多。
考核機(jī)制由稅前考核向稅后考核轉(zhuǎn)移是趨勢(shì)所在，畢竟稅后利潤(rùn)才是體現(xiàn)企業(yè)盈利能力的最真實(shí)指標(biāo)。伴隨金融市場(chǎng)的發(fā)展及考核體系的建設(shè)完善，市場(chǎng)各參與主體將會(huì)逐漸重視稅收因素的影響，由稅前收益考核向稅后收益考核轉(zhuǎn)型。
另一個(gè)可能壓低隱含稅率的因素在于收益率曲線的形成機(jī)制。我們采用的政策性金融債和國(guó)債到期收益率來源于中央結(jié)算公司公布的收益率曲線，其編制曲線時(shí)選取的是活躍交易主體的正常成交價(jià)格，相比銀行、保險(xiǎn)等持有性機(jī)構(gòu)，基金交易更頻繁，這可能使得編制出的收益率曲線偏向體現(xiàn)基金的行為，隱含稅率因而被壓低。
此外，一些交易性機(jī)構(gòu)進(jìn)行杠桿操作時(shí)，傾向使用政策性金融債，這也會(huì)增加政策性金融債的需求，導(dǎo)致隱含稅率下降。但由于利率債的最大持有主體——銀行很少進(jìn)行套息操作，因而這種影響相對(duì)較小。
�。ǘ槭裁措[含稅率中樞不斷抬升
首先，金融機(jī)構(gòu)的考核機(jī)制逐步向稅后考核轉(zhuǎn)移，是隱含稅率中樞抬升的一個(gè)重要原因。
其次，政策性銀行近年來融資需求旺盛，政策性金融債供給放量，自2004年以來政策性金融債托管存量與國(guó)債托管存量之比不斷上升（見圖4），供需力量的改變拉高了政策性金融債的收益率，從而導(dǎo)致政策性金融債與國(guó)債之間的隱含稅率逐步抬升。在中央財(cái)政赤字率受到嚴(yán)格限制、地方債務(wù)存續(xù)問題亟待解決、投資刺激托底經(jīng)濟(jì)存在必要性的情況下，政策性金融債相比國(guó)債的發(fā)行量仍會(huì)有明顯增加。
