企業(yè)董事會(huì)并購(gòu)決策行為研究
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企業(yè)董事會(huì)并購(gòu)決策行為分析
當(dāng)前，以3D打印技術(shù)、智能制造技術(shù)、綠色制造技術(shù)為代表的新一代制造技術(shù)不斷成熟進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)革命開啟了企業(yè)管理、運(yùn)營(yíng)的“大數(shù)據(jù)”時(shí)代，產(chǎn)品的生命周期大大縮短，傳統(tǒng)“雁陣?yán)碚?rdquo;所預(yù)言的后發(fā)國(guó)家產(chǎn)業(yè)趕超路徑可能被封堵[1]。同時(shí)由于平臺(tái)商業(yè)模式的迅速壯大，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)變得更具不可預(yù)測(cè)性，來(lái)自不相關(guān)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)不但成為可能而且更具破壞性，這無(wú)疑會(huì)迅速改變企業(yè)在供應(yīng)鏈中的原有角色。在此背景下，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)展核心業(yè)務(wù)便成為其發(fā)展壯大的最佳途徑之一。放眼全球的企業(yè)并購(gòu)史，如果從19世紀(jì)末算起到現(xiàn)在已經(jīng)有百余年的時(shí)間，進(jìn)入21世紀(jì)之初又掀起了新一輪全球并購(gòu)浪潮，巨型的跨國(guó)企業(yè)不斷產(chǎn)生，中國(guó)企業(yè)在“走出去”戰(zhàn)略的指引下，也逐漸成為了全球并購(gòu)市場(chǎng)的重要角色。在此過(guò)程中，有的并購(gòu)交易成功了，有的失敗了，有的雖然成功但后期整合的效益表現(xiàn)不佳，種種不一。并購(gòu)雖然從直觀上可以推動(dòng)企業(yè)快速成長(zhǎng)，但是如果企業(yè)決策層本文由畢業(yè)論文網(wǎng)http://m.78375555.com收集整理不能系統(tǒng)地分析自身的主觀、客觀因素進(jìn)行理性的并購(gòu)決策，則不但不能為企業(yè)的發(fā)展助推動(dòng)力，反而會(huì)增加發(fā)展中的不確定因素。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，企業(yè)董事會(huì)是企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，并購(gòu)決策最終由董事會(huì)作出，為此，本文將以董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為問(wèn)題的切入點(diǎn)，進(jìn)而界定企業(yè)并購(gòu)決策行為的相關(guān)變量，刻畫企業(yè)并購(gòu)決策行為，用以衡量企業(yè)并購(gòu)決策行為的合理性程度，最后以三一重工并購(gòu)德國(guó)企業(yè)普茨邁斯特為案例進(jìn)行分析。
一、個(gè)體決策存在非理性傾向的文獻(xiàn)回顧
行為經(jīng)濟(jì)學(xué)者發(fā)現(xiàn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的期望效用理論及理性公理與現(xiàn)實(shí)行為主體的決策行為有很大的偏差，諸如錨定效應(yīng)偏差、從眾心理、相似性偏差、信息可利用性偏差等[2]，這些偏差導(dǎo)致個(gè)體決策行為中普遍存在“自大效應(yīng)”、“稟賦效應(yīng)”和“處置效應(yīng)”，這些行為效應(yīng)顯示了行為主體在決策過(guò)程中的非理性傾向。
�。ㄒ唬┕芾碚叩�“自大效應(yīng)”分析
“自大效應(yīng)”首先由Richard Roll于1986年提出，他研究了強(qiáng)效率市場(chǎng)條件下企業(yè)并購(gòu)的非理性行為，認(rèn)為并購(gòu)達(dá)成的前提條件是并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)不低于該企業(yè)股票市值，由于對(duì)自身能力的過(guò)度樂(lè)觀，并購(gòu)方的決策者往往以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于已經(jīng)觀測(cè)到的目標(biāo)企業(yè)自身價(jià)值的支付水平實(shí)施并購(gòu)。Griffin， Tversky的研究結(jié)果顯示，投資者在面臨難度較大的問(wèn)題時(shí)，比較容易產(chǎn)生過(guò)度自信這種心理反應(yīng)[3]。Rayna Brown， Neal Sarma研究發(fā)現(xiàn)，CEO過(guò)度自信與CEO主導(dǎo)作用在做出并購(gòu)決策過(guò)程中非常重要[4]。Dennis C. Mueller and Mark L. Sirower（2003）研究了1978年至1990年間168起并購(gòu)案例，驗(yàn)證了Roll “自大假設(shè)”的顯著性。Shantanu Dutta， Kenneth MacAulay，Samir Saadi用CEO的超額補(bǔ)償作為權(quán)利的代理變量對(duì)1997-2005年間加拿大的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，并購(gòu)企業(yè)CEO的權(quán)利水平明顯高于非并購(gòu)企業(yè)CEO的權(quán)利水平，CEO權(quán)利越大越傾向于實(shí)施并購(gòu)，以便通過(guò)管理更大規(guī)模的資產(chǎn)池獲取更多的個(gè)人補(bǔ)償[5]。Ettore Croci ， Dimitris Petmezas ， Evangelos Vagenas-Nanos以英國(guó)1990～2005年間的并購(gòu)案例為研究對(duì)象，考察了在市場(chǎng)高潮與低潮背景下，過(guò)度自信的高管與非過(guò)度自信高管的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，表明市場(chǎng)特征與高管行為特征決定并購(gòu)績(jī)效，在任何市場(chǎng)條件下非過(guò)度自信高管的并購(gòu)績(jī)效明顯好于高度自信的高管[6]。王晉忠、張志毅指出，大部分研究過(guò)心理學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，個(gè)人投資者在心理出現(xiàn)過(guò)度自信的時(shí)候，會(huì)認(rèn)為自己有足夠的能力預(yù)測(cè)一家企業(yè)將來(lái)的價(jià)值所在[7]。
（二）“稟賦效應(yīng)”與“處置效應(yīng)”分析
Thaler研究發(fā)現(xiàn)，行為主體對(duì)于自身資源稟賦的估值總是大于非自身資源稟賦的估值。以資源稟賦獲得時(shí)的價(jià)格作為參照點(diǎn)，行為主體對(duì)于稟賦增加與減少的反應(yīng)是完全不同的，主體對(duì)于稟賦的減少更加敏感。Kahneman， Tversky研究指出，相對(duì)于收益或損失的絕對(duì)量，行為主體對(duì)收益與損失的變化相對(duì)量更敏感，主張用價(jià)值函數(shù)取代效用函數(shù)，價(jià)值函數(shù)對(duì)于損失表現(xiàn)為凸函數(shù)，而對(duì)于收益表現(xiàn)為凹函數(shù)，且凸函數(shù)部分比凹函數(shù)部分更陡。Odean對(duì)于股票交易的研究，以及Genesove對(duì)于房產(chǎn)交易的研究均發(fā)現(xiàn)，相比于增值資產(chǎn)，人們更不愿出售貶值的資產(chǎn)，表明人們對(duì)于損失能夠容忍更大的風(fēng)險(xiǎn)。Alex Frino， David Johnstone， Hui Zheng研究了期貨交易的“處置效應(yīng)”（持虧售盈），采用的樣本是1999年3月15日至6月30日悉尼期貨交易所的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)無(wú)論現(xiàn)場(chǎng)交易商還是非現(xiàn)場(chǎng)交易商都表現(xiàn)出明顯的“處置效應(yīng)”，而且現(xiàn)場(chǎng)交易商的表現(xiàn)更明顯[8]。對(duì)企業(yè)而言，每一個(gè)企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中都有過(guò)輝煌的過(guò)去，而企業(yè)的最佳經(jīng)營(yíng)紀(jì)錄往往會(huì)變成董事會(huì)成員永久的記憶，從而使企業(yè)董事會(huì)在做出被并購(gòu)決策的過(guò)程中更容易表現(xiàn)出“稟賦效應(yīng)”，即高估自身的資產(chǎn)，因此并購(gòu)交易達(dá)成的前提是并購(gòu)方要能正確分析對(duì)方的“稟賦效應(yīng)”價(jià)值，追求“稟賦效應(yīng)”有利于目標(biāo)企業(yè)從并購(gòu)交易中獲取更多利益，可以更加最大化股東的價(jià)值。
二、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征是其決策模式的內(nèi)在決定性因素
董事會(huì)是現(xiàn)代企業(yè)制度中企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，它的運(yùn)行效率決定并購(gòu)交易的效率。董事會(huì)是人格化的組織，它的結(jié)構(gòu)特征決定董事會(huì)成員的決策行為特征向董事會(huì)決策行為的轉(zhuǎn)化程度，主要包含以下幾個(gè)方面：
（一）董事會(huì)規(guī)模
董事會(huì)規(guī)模指董事會(huì)成員的數(shù)量。企業(yè)董事會(huì)規(guī)模是伴隨著企業(yè)整體規(guī)模的擴(kuò)大而不斷擴(kuò)大的，原因有三，一是在面臨日益復(fù)雜的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下為了增加企業(yè)決策的科學(xué)性與可行性；二是為了拓寬資金來(lái)源，在董事會(huì)中增加金主的代表；三是按照相關(guān)法律要求，獨(dú)立董事的比例必須達(dá)到要求。當(dāng)前，世界各國(guó)對(duì)于企業(yè)董事會(huì)的規(guī)模還沒(méi)有一致的規(guī)定，我國(guó)《公司法》明確規(guī)定“股份有限企業(yè)董事會(huì)由5—19人組成”。董事會(huì)的不斷擴(kuò)大在一定程度上會(huì)提高決策的質(zhì)量，避免個(gè)體非理性決策行為的影響，但是它帶來(lái)的決策時(shí)間延遲、決策效率低下的負(fù)效應(yīng)也是顯而易見的，特別是在股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散的企業(yè)更是如此。
�。ǘ�(quán)力結(jié)構(gòu)
企業(yè)的權(quán)力結(jié)構(gòu)集中體現(xiàn)在董事長(zhǎng)與CEO的分權(quán)模式。董事會(huì)是企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，董事長(zhǎng)無(wú)疑處于企業(yè)決策的頂層，他可以影響企業(yè)決策、監(jiān)督企業(yè)CEO的工作績(jī)效、提議召開董事會(huì)等，董事長(zhǎng)是所有股東利益的集中代表。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和發(fā)展歷史，董事長(zhǎng)基本包括四種類型：精神領(lǐng)袖作用的超越型董事長(zhǎng)、不參與實(shí)際決策的指導(dǎo)型董事長(zhǎng)、掌握部分管理職能的職能型董事長(zhǎng)和全面參與企業(yè)管理的全權(quán)型董事長(zhǎng)。前兩類多見于大型的家族式企業(yè)，后兩種是當(dāng)代企業(yè)治理中的主流，特別是國(guó)有企業(yè)的董事長(zhǎng)，他們不但代表國(guó)有資產(chǎn)管理部門，而且還享有特殊的權(quán)利，對(duì)企業(yè)的決策就更具影響力。CEO是企業(yè)決策的執(zhí)行者，往往兼任企業(yè)的執(zhí)行董事，CEO對(duì)企業(yè)決策的完全認(rèn)同是保證決策質(zhì)量的前提。企業(yè)并購(gòu)決策關(guān)乎企業(yè)的成長(zhǎng)，如果董事長(zhǎng)與CEO之間的權(quán)力結(jié)構(gòu)出現(xiàn)傾斜，則決策權(quán)大的一方會(huì)將其個(gè)人決策偏好直接體現(xiàn)在董事會(huì)決策過(guò)程中。事實(shí)證明，董事長(zhǎng)與CEO的權(quán)力關(guān)系處理得當(dāng)有利于企業(yè)的發(fā)展，否則會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展造成巨大傷害。很多企業(yè)將兩個(gè)職務(wù)合而為一，雖然提高了決策的效率和執(zhí)行力，但也增加了個(gè)體決策的非理性對(duì)董事會(huì)決策的影響。
�。ㄈ⿲I(yè)委員會(huì)的設(shè)置
董事會(huì)當(dāng)中專業(yè)委員會(huì)的設(shè)置是當(dāng)今企業(yè)治理的大趨勢(shì)，主要是為了增加決策的科學(xué)性，包括審計(jì)員委員會(huì)、薪酬委員會(huì)、提名委員會(huì)、戰(zhàn)略與發(fā)展委員會(huì)以及預(yù)算與籌資委員會(huì)等。這些委員會(huì)可以為董事會(huì)決策提供企業(yè)精確的財(cái)務(wù)、戰(zhàn)略等方面的決策信息，以補(bǔ)充董事會(huì)成員的知識(shí)結(jié)構(gòu)。對(duì)于企業(yè)并購(gòu)，并購(gòu)方不但要徹底掌握自身和目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)情況與財(cái)務(wù)狀況，而且要預(yù)測(cè)到雙方在整合過(guò)程中將要遇到的問(wèn)題。因此，專業(yè)委員會(huì)能否真正發(fā)揮作用是衡量并購(gòu)決策的關(guān)鍵指標(biāo)，這些專業(yè)委員會(huì)的合理設(shè)置并積極發(fā)揮作用對(duì)于有效遏制非理性并購(gòu)決策行為具有重要意義。
三、董事會(huì)決策規(guī)則和并購(gòu)決策行為
董事會(huì)決策行為是群體決策行為與董事成員個(gè)人決策行為的對(duì)立統(tǒng)一，群體決策不同于個(gè)人決策，它是個(gè)人意志的體現(xiàn)并影響個(gè)人決策行為。個(gè)人決策受有限理性制約，容易表現(xiàn)出非理性行為傾向，一旦董事會(huì)成員中多數(shù)人表現(xiàn)出以上非理性決策行為必將導(dǎo)致董事會(huì)決策偏離理性標(biāo)準(zhǔn)。
（一）董事會(huì)決策規(guī)則
組織決策的基本規(guī)則包括完全一致、協(xié)商一致、多數(shù)決定和等級(jí)決定四種形式[9]，而多數(shù)決定是現(xiàn)代企業(yè)董事會(huì)普遍采取的決策形式，無(wú)論是采取舉手表決還是投票表決，都能夠?qū)Q策的質(zhì)量和效率做到比較好的平衡。在沒(méi)有外界因素干擾的情況下，完全一致和協(xié)商一致無(wú)疑能夠?qū)崿F(xiàn)決策質(zhì)量最優(yōu)，但民主討論可能造成時(shí)機(jī)延誤，而等級(jí)決定雖然效率很高，但決策的科學(xué)性容易遭到質(zhì)疑。因此，多數(shù)一致原則在兩者之間取得了平衡，并為現(xiàn)代企業(yè)制度下的董事會(huì)所普遍采用。
（二）董事會(huì)成員個(gè)體決策向董事會(huì)集體決策的轉(zhuǎn)化途徑
董事會(huì)決策是董事之間信息交流、甄別、攝取、加工的互動(dòng)過(guò)程，董事會(huì)成員個(gè)體決策影響董事會(huì)集體決策的途徑主要包括以下幾個(gè)方面：
首先是個(gè)體權(quán)威的影響。受企業(yè)獨(dú)特發(fā)展歷史的制約，天然地決定了董事會(huì)成員對(duì)董事會(huì)決策影響力的不對(duì)等性。企業(yè)的創(chuàng)始人或大股東往往對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到至關(guān)重要的作用，特別是在企業(yè)的初創(chuàng)階段，企業(yè)創(chuàng)始人往往以中國(guó)傳統(tǒng)式的“家長(zhǎng)式文化”管理企業(yè)，表現(xiàn)出相當(dāng)程度的個(gè)人獨(dú)斷特征，其他管理層完全聽命于權(quán)威，這種現(xiàn)象在我國(guó)尤其普遍，企業(yè)管理執(zhí)行團(tuán)隊(duì)的獨(dú)立性喪失。在這種情況下，權(quán)威人物會(huì)主導(dǎo)企業(yè)董事會(huì)，其個(gè)人意志很難受到質(zhì)疑，導(dǎo)致其個(gè)人決策在很大程度上表現(xiàn)為董事會(huì)集體決策，其個(gè)人決策的理性程度也就相應(yīng)地體現(xiàn)為集體決策的理性程度。
其次是個(gè)體表達(dá)觀點(diǎn)的能力的影響。行為主體表達(dá)自身觀點(diǎn)的能力是不同的，董事會(huì)成員的個(gè)人觀點(diǎn)被他人接受取決于兩個(gè)方面，一是在不受任何壓力的條件下表達(dá)自己的觀點(diǎn)；二是能夠采取董事會(huì)其他成員容易接受的表達(dá)方式。西蒙認(rèn)為，只有被主體注意到的信息才是有用的信息，如果表達(dá)方式不適當(dāng)，其傳達(dá)的信息也會(huì)被接收方忽略。例如，直接否定他人的觀點(diǎn)容易招致對(duì)方的心理抗拒，而在肯定對(duì)方觀點(diǎn)合理性的基礎(chǔ)上分析矛盾所在再引出個(gè)人觀點(diǎn)會(huì)更容易被接受。如果以上兩個(gè)前提條件不能被滿足，董事會(huì)決策必然會(huì)被某些權(quán)威觀點(diǎn)所主導(dǎo)，同時(shí)出現(xiàn)某些成員的“搭便車”行為或個(gè)人觀點(diǎn)被壓制。
最后是信息所有權(quán)的影響。與權(quán)威主導(dǎo)決策相對(duì)應(yīng)的是信息主導(dǎo)決策，當(dāng)今社會(huì)是信息發(fā)達(dá)的社會(huì)，誰(shuí)擁有信息誰(shuí)就擁有主動(dòng)權(quán)。企業(yè)董事會(huì)中，執(zhí)行董事對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息了如指掌，而作為獨(dú)立董事的專家學(xué)者，則更加了解企業(yè)外部的整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，具有信息對(duì)比、分析的優(yōu)勢(shì)。這兩類董事的個(gè)人決策更加有現(xiàn)實(shí)根據(jù)，而在數(shù)據(jù)主導(dǎo)企業(yè)決策的當(dāng)今社會(huì)，其個(gè)人決策更容易形成董事會(huì)的壓倒性意見。而這些董事會(huì)成員的非理性決策偏好也同樣會(huì)隱藏在精美的數(shù)據(jù)外表之下。
作為集體協(xié)商的結(jié)果，董事會(huì)組織決策一旦失誤，很難明確界定具體的責(zé)任方，因而導(dǎo)致決策往往比個(gè)人決策更加偏離理性行為，一方面表現(xiàn)為過(guò)于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，又可能過(guò)于追求風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為哪種取向不但取決于權(quán)威人士的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也取決于董事會(huì)成員的風(fēng)險(xiǎn)偏好的一致程度。如果董事會(huì)多數(shù)成員或重要成員是偏好風(fēng)險(xiǎn)的，則并購(gòu)決策的非理性的程度就會(huì)大大增加。
（三）企業(yè)并購(gòu)決策行為
并購(gòu)交易能夠達(dá)成的前提是并購(gòu)方的出價(jià)達(dá)到甚至超出了目標(biāo)企業(yè)對(duì)自身的估價(jià)，如果這個(gè)條件不能被滿足交易將不能實(shí)現(xiàn)。并購(gòu)雙方能否從交易中獲益完全取決于雙方董事會(huì)的決策行為，根據(jù)行為主義的觀點(diǎn)，個(gè)體的內(nèi)在動(dòng)機(jī)必然外顯為行為，據(jù)此，企業(yè)并購(gòu)決策行為就是董事會(huì)決策理性程度的外顯。
1.并購(gòu)主體的主動(dòng)性。在眾多資產(chǎn)管理企業(yè)的參與下，并購(gòu)雙方的意圖很快就會(huì)彼此了解，而并購(gòu)的主動(dòng)性對(duì)于并購(gòu)決策的最終成型具有關(guān)鍵的影響，特別是經(jīng)營(yíng)狀況很差、急需找買家的被并購(gòu)方更容易給并購(gòu)方一種以逸待勞的優(yōu)勢(shì)，從而盡可能壓低交易價(jià)格。如果被并購(gòu)方是在被要約收購(gòu)的情況下被動(dòng)出售自己的資產(chǎn)而主動(dòng)方是并購(gòu)方，并購(gòu)價(jià)格將會(huì)被提升。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、各個(gè)企業(yè)都在爭(zhēng)相擴(kuò)大自身市場(chǎng)占有率的情勢(shì)下實(shí)施的國(guó)內(nèi)并購(gòu)，以及國(guó)內(nèi)資本急于尋找國(guó)際空間不斷走出去的國(guó)際并購(gòu)，主動(dòng)性的一方董事會(huì)由于急于求成而表現(xiàn)出的自大效應(yīng)心理會(huì)呈現(xiàn)出逐漸增加的傾向。
2.交易方式。企業(yè)并購(gòu)的交易方式是決策的核心內(nèi)容，也是企業(yè)董事會(huì)最關(guān)注的決策內(nèi)容之一。資本市場(chǎng)的完善程度限制了企業(yè)融資的渠道的多樣性，完善的資本市場(chǎng)擁有實(shí)物的、股指的、利率的期權(quán)期貨市場(chǎng)，以及債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，中國(guó)的資本市場(chǎng)正處在不斷的發(fā)展完善之中。J. Barry Lin， Christos Pantzalis， Jung Chul Park研究認(rèn)為，在并購(gòu)過(guò)程中并購(gòu)方受限于信息不對(duì)稱更有可能表現(xiàn)出過(guò)度投資傾向，并證明通過(guò)使用金融衍生工具對(duì)并購(gòu)方的績(jī)效有積極影響，可以應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題。研究表明，西方發(fā)達(dá)國(guó)家在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中使用金融衍生工具作為支付手段是非常普遍的，而在中國(guó)并購(gòu)者更多地傾向于使用現(xiàn)金支付。無(wú)論是出于減輕企業(yè)稅負(fù)負(fù)擔(dān)，還是并購(gòu)方的確現(xiàn)金流充裕，當(dāng)今時(shí)代的并購(gòu)交易動(dòng)輒數(shù)十億甚至數(shù)百億的交易額，這樣的天文數(shù)額如果通過(guò)現(xiàn)金交易完成無(wú)疑會(huì)給企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)巨大的壓力，而金融衍生工具的應(yīng)用則使該問(wèn)題在相當(dāng)程度上得到緩解。鑒于支付方式對(duì)并購(gòu)方未來(lái)的運(yùn)作具有非常重要的影響，因此，無(wú)論并購(gòu)方的現(xiàn)金流是否充裕，通過(guò)現(xiàn)金支付都表明并購(gòu)行為的非理性傾向。
3.產(chǎn)業(yè)相關(guān)性。企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力不但來(lái)自于并購(gòu)方的發(fā)展需求，而且來(lái)自于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力以及整個(gè)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)決策層時(shí)刻關(guān)注的就是不斷提高自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高市場(chǎng)占有率，在與對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)中取得先機(jī)。為此，做自己擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)要比做與自身無(wú)關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)要低得多，并購(gòu)整合的預(yù)期收益也會(huì)比較明朗。多元化的橫向并購(gòu)?fù)塾谄髽I(yè)帝國(guó)的構(gòu)建，并購(gòu)方因?yàn)樵谀壳暗慕?jīng)營(yíng)領(lǐng)域已經(jīng)很難再進(jìn)一步發(fā)展，而把目標(biāo)投向與主業(yè)不相關(guān)的領(lǐng)域，研究表明，這類并購(gòu)不能為股東帶來(lái)切實(shí)的收益。而垂直并購(gòu)則更容易實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方在技術(shù)、人力資源、發(fā)展戰(zhàn)略甚至是財(cái)務(wù)方面的協(xié)同效應(yīng)，雖然可能面臨某個(gè)方面的暫時(shí)困難，但是諸多的協(xié)同效應(yīng)仍然可以有效地提高并購(gòu)方的核心競(jìng)爭(zhēng)力或市場(chǎng)占有率，對(duì)于并購(gòu)方的不斷成長(zhǎng)壯大更有積極的一面。因此，多元化并購(gòu)意味著并購(gòu)方在決策過(guò)程中是追求風(fēng)險(xiǎn)的。
4.溢價(jià)比。溢價(jià)比真實(shí)地反映了并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)目標(biāo)的重視程度和被并購(gòu)方對(duì)自身的估價(jià)，一般并購(gòu)交易價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)停牌前的市場(chǎng)價(jià)值相比都會(huì)有較大幅度的升高，特殊情況下上升幅度還會(huì)比較異常。以2012年7月26日中海油收購(gòu)加拿大尼克森石油企業(yè)為例，總成交價(jià)格是151億美元，比7月20日尼克森停牌時(shí)的普通股票市值溢價(jià)61%，就是一個(gè)非常典型的案例。并購(gòu)溢價(jià)當(dāng)然包含了從雙方協(xié)議簽署到并購(gòu)?fù)瓿芍g的時(shí)間價(jià)值和市場(chǎng)的預(yù)期變化，但會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)這個(gè)限度，這包括三個(gè)方面的原因：一是被并購(gòu)方的“稟賦效應(yīng)”心理，任何一家企業(yè)都不甘愿被收購(gòu)，失去主體身份，在遇到特殊困難迫不得已的時(shí)候，會(huì)高估自身的價(jià)值，特別是在目標(biāo)企業(yè)的確具有收購(gòu)價(jià)值且不缺乏買家的情況下更會(huì)如此；二是并購(gòu)方急于尋求收購(gòu)目標(biāo)的心理，并購(gòu)方出于自身發(fā)展戰(zhàn)略的需要會(huì)容忍被并購(gòu)方的“稟賦效應(yīng)”心理，如中海油收購(gòu)尼克森就是為了擴(kuò)大在北美、加勒比、非洲的業(yè)務(wù)；三是并購(gòu)方?jīng)Q策層的“自大效應(yīng)”心理，愿意以超出資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格的價(jià)格進(jìn)行收購(gòu)。無(wú)論出于何種因素或者是哪種原因占優(yōu)勢(shì)，過(guò)高的溢價(jià)比對(duì)并購(gòu)方來(lái)講都不是好的兆頭，它會(huì)為其未來(lái)的運(yùn)作、融合增加負(fù)擔(dān)。接受的溢價(jià)越高表明并購(gòu)方的非理性程度越高。
5.時(shí)間跨度。時(shí)間跨度包含兩部分，即從雙方接觸到協(xié)議宣布之日的并購(gòu)前決階段和并購(gòu)交易從宣布之日起到交易完成的并購(gòu)后整合階段，包括審批程序、支付程序、整合過(guò)程。如果是跨國(guó)并購(gòu)還涉及到目標(biāo)企業(yè)所在國(guó)以及業(yè)務(wù)涉及國(guó)家政府的批準(zhǔn)過(guò)程，時(shí)間跨度折射出的內(nèi)涵不但顯示了交易過(guò)程的難度，而且顯示了支付整合的難度。無(wú)論在何種情況下，曠日持久的并購(gòu)交易談判過(guò)程對(duì)雙方來(lái)講都必須付出巨大的交易成本，它顯示出決策主體在決策過(guò)程中沒(méi)有預(yù)測(cè)到應(yīng)有的實(shí)際困難，特別是對(duì)于并購(gòu)交易最終以失敗告終的案例更是如此。面對(duì)時(shí)刻發(fā)生變化的并購(gòu)環(huán)境，追求成功的效率永遠(yuǎn)是居于第一位的關(guān)鍵因素。對(duì)于并購(gòu)方而言，在可接受的區(qū)間內(nèi)，決策時(shí)間越短，并購(gòu)行為對(duì)其越有利，對(duì)于被并購(gòu)方則相反。
6.并購(gòu)決策經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)對(duì)于并購(gòu)雙方董事會(huì)的決策無(wú)疑是非常重要的，它的重要性不僅在于決策者對(duì)于并購(gòu)形勢(shì)的準(zhǔn)確判斷，而且體現(xiàn)在決策者對(duì)于重要并購(gòu)機(jī)遇的準(zhǔn)確的靈敏的嗅覺(jué)，它能夠增強(qiáng)決策者在紛繁復(fù)雜的并購(gòu)亂象中準(zhǔn)確把握對(duì)己有利的形勢(shì)的能力，這是一種難以復(fù)制的戰(zhàn)略主導(dǎo)能力，企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者的魅力恰恰體現(xiàn)于此。對(duì)于具有并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)而言，面對(duì)新籌劃的并購(gòu)交易會(huì)更加坦然鎮(zhèn)定，會(huì)使并購(gòu)交易的效率更加提高，更加有益于交易的成功。豐富的并購(gòu)決策經(jīng)驗(yàn)會(huì)增加決策者的理性程度。
關(guān)于董事會(huì)決策的行為可以概括為以下模型：
董事會(huì)結(jié)構(gòu) 決策行為 決策評(píng)價(jià)
判斷并購(gòu)決策是否存在非理性傾向就是根據(jù)董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征，分析決策行為的六個(gè)變量中有多少個(gè)變量體現(xiàn)為非理性特征，如果這些變量的個(gè)數(shù)占多數(shù)，則最終決策是非理性的，否則就是理性的。
根據(jù)以上并購(gòu)決策行為模式，以2012年初中國(guó)重型機(jī)械行業(yè)巨人三一重工收購(gòu)德國(guó)工程機(jī)械巨頭普茨邁斯特為案例進(jìn)行分析，以期進(jìn)一步得出該項(xiàng)并購(gòu)決策的特征。三一集團(tuán)是全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)、全球最大的混凝土機(jī)械制造商，三一重工主要從事工程機(jī)械的研發(fā)、制造、銷售，是三一集團(tuán)的核心企業(yè)。
�。ㄒ唬┤恢毓さ亩聲�(huì)結(jié)構(gòu)
1.規(guī)模適當(dāng)。三一重工并購(gòu)之時(shí)董事會(huì)成員12人，而到2013年7月企業(yè)第五屆董事會(huì)誕生后，董事會(huì)成員減少到9人，規(guī)模呈現(xiàn)出縮小的趨勢(shì)，與《公司法》要求的5—19人相比，三一在本次并購(gòu)時(shí)期的董事會(huì)屬于中等規(guī)模，有利于決策的科學(xué)性與高效性兼顧。
2.董事長(zhǎng)權(quán)威凸顯。三一重工的董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根同時(shí)擔(dān)任執(zhí)行董事，他是企業(yè)的創(chuàng)始人，在業(yè)內(nèi)具有很大的影響，具有“疾慢如仇”的行事風(fēng)格，在統(tǒng)一董事會(huì)決策意見方面具有絕對(duì)的權(quán)威。在企業(yè)第四屆董事會(huì)第十六次會(huì)議上，該項(xiàng)并購(gòu)決議被全票通過(guò)，并且通過(guò)查看三一歷次董事會(huì)會(huì)議公報(bào)，幾乎所有的企業(yè)決議都是全票通過(guò)的，由此可以看出梁穩(wěn)根在董事會(huì)的巨大影響力。
3.專業(yè)委員會(huì)設(shè)置合理。三一重工董事會(huì)下設(shè)戰(zhàn)略委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、提名委員會(huì)、薪酬與考核委員會(huì)等四個(gè)獨(dú)立委員會(huì)，且均由獨(dú)立董事領(lǐng)銜，同時(shí)明確了各個(gè)委員會(huì)應(yīng)該履行的職責(zé)，能夠保證董事會(huì)信息的真實(shí)準(zhǔn)確。同時(shí)，三一重工作為一家民營(yíng)企業(yè)必須通過(guò)決策的科學(xué)性來(lái)保證并購(gòu)的合理性。
整體而言，三一重工的董事會(huì)作為企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)是追求效率的，董事長(zhǎng)的個(gè)人權(quán)威對(duì)于企業(yè)決策具有重要影響，同時(shí)專業(yè)委員會(huì)能夠發(fā)揮重要的咨詢作用。
�。ǘQ策行為
1.并購(gòu)雙方均持積極態(tài)度。三一重工從2008年至2011年?duì)I業(yè)利潤(rùn)連年大幅度增加，已經(jīng)占據(jù)國(guó)內(nèi)混凝土機(jī)械市場(chǎng)的80%，但是在開拓歐美國(guó)際市場(chǎng)方面卻成績(jī)平平，而同行業(yè)的中聯(lián)重科2008年并購(gòu)了意大利著名工程機(jī)械品牌CIFA，而且已經(jīng)表現(xiàn)出了良好并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，德國(guó)的施維英企業(yè)也已經(jīng)被徐工集團(tuán)鎖定。面對(duì)如此激烈的國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)，泵車行業(yè)的領(lǐng)軍者普茨邁斯特此時(shí)正處于嚴(yán)重虧損時(shí)期，利潤(rùn)只有最高點(diǎn)的十分之一，急于尋找買家，于是在摩根史坦利的撮合下，雙方一拍即合。雙方表現(xiàn)出的主動(dòng)性為決策的順利做出奠定了基礎(chǔ)。
2.交易方式以現(xiàn)金為主。雖然本次并購(gòu)采取了先進(jìn)交易的方式，但是，截至2011年9月30日，三一重工賬上的貨幣資金為106.57 億元，應(yīng)收賬款達(dá)到148.88 億元，26.54億元的交易額對(duì)其還是不會(huì)造成很大壓力[10]。
3.該項(xiàng)交易屬于同業(yè)垂直并購(gòu)。三一重工的業(yè)務(wù)涵蓋建筑機(jī)械、筑路機(jī)械、起重機(jī)械等25大類120個(gè)品種，幾乎涵蓋了各個(gè)行業(yè)，而普茨邁斯特則專注于混凝土泵車的研發(fā)、生產(chǎn)，技術(shù)含量非常高，業(yè)務(wù)涉及歐洲、北美等各個(gè)地區(qū)，這恰恰符合三一不斷提高技術(shù)創(chuàng)新、開拓國(guó)際市場(chǎng)的需求。該項(xiàng)同業(yè)垂直并購(gòu)的成功勢(shì)必會(huì)大大推進(jìn)三一的國(guó)際化進(jìn)程。
4.溢價(jià)比非常低。根據(jù)普茨邁斯特企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，截止到2010年12月31日，該企業(yè)總資產(chǎn)為4.91億歐元，凈資產(chǎn)為1.77 億歐元，按照2011年數(shù)據(jù)測(cè)算，3.54億歐元的交易價(jià)格市凈率也僅為2倍，按照2002至2007年間的平均利潤(rùn)計(jì)算，市盈率在10倍左右，因此該收購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，也可以說(shuō)三一重工撿了個(gè)便宜[11]。
5.并購(gòu)進(jìn)度快得驚人。從2011年12月20日雙方首次接觸到2012年1月30日正式對(duì)外披露消息，僅僅一個(gè)多月的時(shí)間，到2012年4月17日并購(gòu)?fù)瓿梢仓挥兴膫�(gè)月的時(shí)間。如此短的決策時(shí)間表明了三一重工對(duì)本次交易的渴望，認(rèn)定該交易物有所值。
6.投資經(jīng)驗(yàn)。此前三一重工已經(jīng)在印度、美國(guó)、歐洲、巴西等地建立了總部基地，從事研發(fā)生產(chǎn)工作，這些投資經(jīng)理積累了跨文化交流的經(jīng)驗(yàn)，也為并購(gòu)的成功打下了基礎(chǔ)。
�。ㄈ┙Y(jié)果
雖然該項(xiàng)并購(gòu)交易公布后復(fù)牌的當(dāng)天，股價(jià)下挫2.89%，且此后的2012至2014年企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)持續(xù)下降，但是本次收購(gòu)屬于戰(zhàn)略性收購(gòu)，普茨邁斯特的研發(fā)實(shí)力、業(yè)務(wù)涵蓋地域都完全契合了三一的需要。整體分析，三一的董事會(huì)結(jié)構(gòu)是追求效率的，董事長(zhǎng)個(gè)人的決策風(fēng)格對(duì)董事會(huì)具有較大影響。六個(gè)決策行為變量中只有現(xiàn)金交易方式表現(xiàn)出一定的非理性，但也在其可承受范圍之內(nèi)，其它變量都顯示出了三一重工進(jìn)行本次并購(gòu)的理性行為特征，且收購(gòu)價(jià)格非常合理。因此，本次并購(gòu)決策屬于理性行為。
五、結(jié)論
董事會(huì)作為企業(yè)的最高決策機(jī)構(gòu)，其根本目標(biāo)是追求股東利益的最大化，但是決策個(gè)體所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)偏好、處置效應(yīng)、自大心理等偏離理性的行動(dòng)會(huì)通過(guò)董事會(huì)的決策機(jī)制顯示出來(lái)，為此本文提出了董事會(huì)并購(gòu)決策分析模式，認(rèn)為在董事會(huì)結(jié)構(gòu)中，適度的董事會(huì)規(guī)模、合理的分權(quán)結(jié)構(gòu)、適當(dāng)?shù)膶I(yè)委員會(huì)的設(shè)置會(huì)提高決策的科學(xué)性；并購(gòu)雙方的主動(dòng)性、金融工具的利用、相同行業(yè)的并購(gòu)、低溢價(jià)比、適度的時(shí)間跨度、已有的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)都有利于并購(gòu)決策的理性化。通過(guò)對(duì)這些變量進(jìn)行分析，可以判斷出企業(yè)董事會(huì)并購(gòu)決策行為的理性程度，如果這些因素多數(shù)是合理性的，整體并購(gòu)決策就是符合理性的，反之就是非理性并購(gòu)行為。三一重工的并購(gòu)案例很好地詮釋了這個(gè)規(guī)律。
